王小琰   聊城大学商学院

摘要：中国存托凭证是投资者跨境投资的新方式，推行中国存托凭证在促进证券市场国际化、便利海外中资企业境内融资、拓展银行中间业务以及多元化投资人投资路径等方面具有积极意义。与此同时，推行中国存托凭证也面临包括投资风险、套利风险、存托风险在内的三大主要风险因素，通过设计合理的存托凭证类型、制定科学的入市机制以及细化合理的实施细则可以逐步有效化解推行中国存托凭证过程中的潜在风险，促进存托凭证市场的健康发展，从而进一步促进我国证券市场的长期平稳发展。

关键词：中国存托凭证；投资风险；套利风险；存托风险

早于2000年初，就有学者提出了中国存托凭证（CDR）的概念，但由于当时中国金融体制的限制，发展中国存托凭证市场的时机尚不成熟，该概念便被就此搁置。随着我国金融体制改革力度的加大以及与国际金融市场合作的日益密切，促进直接融资市场发展的政策导向使境外优质企业“回家”的需求越来越迫切。2018年3月30日，证监会出台《关于开展创新企业境内发行股票或存托凭证试点的若干意见》，提出允许境外上市的优质中资企业以存托凭证的形式重回国内上市融资，这让沉寂多时的中国存托凭证重回众人视野。

一、中国存托凭证推行的意义

（一）存托凭证的运行机制

存托凭证（Depository Receipts）是一种可在市场中流通的、代表本国投资者持有非本国证券所有权的证书凭证。在一定程度上，可将存托凭证视为境外证券的替代物，境内投资者购买存托凭证，就相当于间接持有对外国证券的所有权。1927年J.P.摩根公司为了绕开英国法律的限制以存托凭证的方式购买英国股票，即美国存托凭证，这是存托凭证的第一次成功实践。根据发行地的不同，现已有美国存托凭证（ADR）、全国存托凭证（GDR）、欧洲存托凭证（EDR）、新加坡存托凭证（SDR）等多种形式。存托凭证涉及的主体主要有发行者、存托银行与对应的托管银行、承销商、投资者，其运作机制如下图所示：

   （二）推行中国存托凭证的意义

随着金融改革的不断深化，我国证券市场也迎来了重大的变革。一方面，政府工作报告提出要支持优质创新型企业融资，证监会副主席姜洋、阎庆民也表示证监会将改革上市制度来支持新经济企业上市；另一方面，腾讯、百度、京东等多家独角兽企业均表示了在政策允许的前提下愿意回国上市的意愿。在此背景下，中国存托凭证应运而生，它的推行将利好发行过程中涉及到的众主体。

对于证券市场来说，中国存托凭证推行是证券市场进一步国际化的表现，也是金融领域深化改革的重要成果。自我国加入WTO以来，在推进证券市场国际化方面做过很多努力，如发行B股、推行QFII制度等，但这些措施在推行国际化方面皆具有单边特性，即资金流向更多表现为境外资金的流入，对于境内资金的流出却限制多、途径少。然而随着经济全球化的发展，加强国际间经济合作与交流、促进对外开放是大势所趋。通过发行中国存托凭证，有利于打破原有资金单边流向的局面，促进资本在国际市场中的自由双向流动，从而促进我国证券市场的国际化，提升我国证券交易所的国际地位与威望。此外，当前我国人民币资本项目尚未完全开放，中国存托凭证作为资本项目下第一大类中“居民境外购买”的组成部分，其推行也将推进人民币资本项目的进一步开放。

对境外上市的中资企业来说，中国存托凭证推行为海外中资企业境内融资创造了有利条件。根据《证券法》对公开发行IPO的要求，非境内注册登记的企业在A股市场发行股票来筹集资金需满足特定的条件，这一规定限制了在境外注册但经营市场与业务主要在境内的中资企业在国内融资的可行性。在此之前，境外上市的公司如果想在境内融资，一般需在境外经过私有化退市、拆除VIE（协议控制）构架之后，同时符合境内上市条件的情形下才可通过IPO或借壳在国内上市，其过程繁琐、耗时长。推行中国存托凭证可以在不改变现有法律框架的基础上，以较低的发行成本和较简易的上市程序实现境外企业在A股市场的上市梦，增强其股票流动性的同时提高企业知名度。对证券市场现有上市企业来说，推行中国存托凭证引进海外优质企业将通过促进竞争的方式激发境内企业的改革创新，提高企业的总体质量。

对银行来说，中国存托凭证为银行提供了新的业务类型，拓宽了银行的经营业务范围。当前互联网金融快速发展，面对新型互联网金融平台与新型银行的竞争，传统银行的业务构架变革显然无法在短期内跟上互联网金融的发展速度，传统基础设施与新发展模式不适配使银行传统业务遭到重创。而中国存托凭证推行则可以赋予传统银行新的身份，即托管银行，从而为银行拓展中间产品业务范围，促进银证进一步的合作，提高银行的盈利能力，并提升其行业竞争力以及国际竞争力。

对投资者来说，中国存托凭证推行促进了投资品种的多样性，为投资者提供了多元化投资机会选择。据相关统计数据显示，截至2017年底，我国城乡居民储蓄新增3.82万亿元，可见当前我国资本市场的潜在投资需求已经十分可观。与此同时，经济全球化的推进以及投资者投资观念的转变使国际资本市场备受关注。而以往境内个人投资者购买境外的证券，投资门槛高、手续繁琐且费用高昂，中国存托凭证的推行使投资国际资本市场的大门越开越大，增加了投资者投资的选择多样性，也将更好地满足投资者的投资需求。

二、潜在风险探析

（一）投资风险

推行中国存托凭证丰富了投资者的投资选择，但能否合理保护投资者的利益目前仍不可茫然下定论。首先，开放发行存托凭证试点的企业大部分都已经过了快速成长期，此时国内上市的话，投资者分得成长红利的可能性较小，稍一疏忽可能会导致48元中石化的惨案；其次，目前关于推行中国存托凭证的文件只出台了指导性纲领，还未出台对应的配套规则，即中国存托凭证的上市准入与退出标准、交易规则等还未明确规定，准入规则的模棱不清可能会引进综合实力不强但风险系数高的企业，进而损害投资者的利益。

（二）套利风险  

存托凭证运行机制的核心在于基础证券与存托凭证的自由转换。虽然人民币加入特别提款权（SDR）货币助推了我国人民币资本项目的开放，但目前我国的资本项目仍不可完全自由兑换，因此基础证券与存托凭证之间的兑换也就只能实现一定程度的转换。加之境内外股市市盈率不同，通常情况下境内股市的市盈率高于境外股市，这就极易将原始证券市场与存托凭证所在市场分割为两个市场，出现同股但不同价的情形，为投机者提供套利机会，使中国存托凭证市场成为境外企业短期套利的市场，从而违背长期价值投资的初衷，破坏现市场秩序与稳定。

（三）存托风险

存托银行在存托凭证推行过程中负责设计签发、撤销存托凭证，并具有对到期凭证清算和发放股利等职能，是中国存托凭证推行过程中的重要参与主体与不可或缺的一环，因此对开展存托业务的银行选取则成为存托凭证可否顺利推行的关键。目前存托凭证市场规模最大的美国，其具有存托资格的商业银行也只有四家，可见存托业务对银行的信誉与能力要求极高。虽然我国的商业银行也一直在努力进军国际市场，在海外拥有较多的分支机构，但在中国存托凭证推行之初，签发存托凭证作为我国商业银行新兴的业务，在开展时难免存在经验不足，从而使中国存托凭证的签发面临一定的不确定性风险。

三、完善存托凭证推行的建议

（一）设计与国情相符的中国存托凭证类型

在设计适合中国证券市场运作的存托凭证类型时，可借鉴现存托凭证市场已十分成熟的美国。美国存托凭证市场按照有无发行公司参与可分为无担保的存托凭证和有担保的存托凭证，其中有担保的存托凭证又根据发行难易程度分为一级、二级和三级存托凭证。我国存托凭证的设计可在借鉴美国市场的基础上，建立三级层次性中国存托凭证市场，且出于安全性考虑均为有发行人参与的有担保存托凭证。其中，一级中国存托凭证对公开性要求不高，在满足一定条件时通过注册登记制度可在场外柜台交易市场上市融资，但不可增发融资，该类存托凭证适合未在海外上市的小型外企；二级存托凭证增加对公开性的要求，要求企业需向公众定期公布以内地企业会计准则编制的财务报表等关乎投资者利益的信息，并对其制定较为严格的发行标准，该类凭证可在两大交易所的主板上市，适合于拥有一定规模与实力的外企；三级存托凭证面向特定的企业，即在海外注册的中资优质企业和红筹股企业，这也是目前推行中国存托凭证的主要试点企业。对于适用于三级存托凭证的企业，在满足二级发行类型时，可在政策允许的范围内适当放宽发行标准，给予优先审核的特权。三类中国存托凭证可根据人民币资本项目可自由兑换的开放程度采取三级、一级、二级的顺序有序开展推行。

（二）制定存托凭证上市的标准

在完成设计中国存托凭证类型的总体框架基础上，确定存托凭证的上市标准则成为之后的关键问题。科学合理的上市机制是保障存托市场健康发展的重要因素。过于宽松的机制会导致风险等级不同的外企乱入，使存托凭证市场在较短的时间内迅速扩张，成为我国证券投资市场的不稳定因素，使投资者面临巨大的投资风险；而过于严格的机制会将暂时达不到规模、但具有高速成长特征的优质企业拒之门外，使存托凭证市场缺乏活力，违背设计初衷。因此，我国存托凭证市场应在不同的存托凭证类型下采用差异化上市，并建立一套结合企业的财务状况、经营状况等综合情况分析考量的评价体系，对欲入市的企业进行规模与风险评级，根据评级结果判断是否可上市以及可在哪种类型的存托凭证市场中上市，在入市过程中减少外资企业进入我国证券市场所带来的不确定性风险，保护投资者的合法权益。

（三）细化推行过程中的操作实施准则

如果将中国存托凭证种类设计、入市标准制定视为推行存托凭证的顶层设计，那么制定对应的操作实施准则则是依托顶层设计的地基建造，地基是否稳固将决定了中国存托凭证可否在今后稳健运行。目前对于推行中国存托凭证只有纲领性文件，缺乏细化完整的配套操作准则。笔者认为操作实施准则的细化应从以下几方面入手：首先，由于人民币资本项目尚不可完全自由兑换，中国存托凭证与其对应的基础证券并非完全等价值，因此要确定存托凭证与基础证券之间最为合适的转换比例并准确判断初期推行中国存托凭证的规模，防止初期中国存托凭证市场规模过大冲击原证券市场；其次，制定约束性协议细则，即存托协议、托管协议、承销协议及发行协议，合理规范包括发行人、投资人、存托银行、承销商在内的各方参与主体的行为；再次，明确监管职责，形成以证监会为主、外汇管理局为辅的监管体系，做到监管职责明确到位；最后，以规章制度强化参与发行人的信息披露义务，要求需遵守公开性的企业以内地企业会计准则为基础，强制性披露所要求的财务报表等各类信息，鼓励主动性披露非强制性投资信息，并建立披露虚假信息的严惩机制，对涉及披露重大虚假信息从而造成投资者权益不合理损失的企业，处以永久禁止入市的惩罚。

四、结语

推行中国存托凭证是发展直接融资市场的重要工具，通过存托凭证引入海外优质中资企业，能有效优化我国证券市场上市公司的质量，以竞争促进实体经济的发展，真正做到让金融服务于实体经济。同时，我国目前的金融环境与政策环境也为推行中国存托凭证提供了较有利的条件，相信通过设计与国情相符的存托凭证类型、严格科学地审查海外企业的入市资格并细化完善具体操作细则，中国存托凭证市场将作为我国证券市场的有机组成部分，共同促进多层次证券市场的构建。

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