张彬琳 苏州大学东吴商学院

摘要：股票价格和宏观经济因素有着密切的关系，本文利用2008年1月至2012年12月有关的月度数据对上证综指和几个有代表性的宏观经济指标间的关系进行了实证分析，探讨了股票市场价格波动与宏观经济变化的关系，以期能对股票市场宏观调控有一定的借鉴意义。

关键词：宏观经济 股票价格 多元回归

一、  引言

我国的资本市场正处于转型阶段，股票市场与经济增长之间的关系一直是经济学研究的热点问题。国外的实证研究大多针对成熟的股票市场展开，而我国的股票市场起步较晚、规模较小，早期的一些研究中得出的股票市场与宏观经济变量的相互关系有的并不是特别的明显。本文利用较新的宏观经济月度数据对影响股票价格的主要宏观经济因素进行实证分析，计量函数之间的相关性情况、影响程度和影响方式，探究相关宏观经济变量对我国股票市场价格水平及其波动的影响。

二、理论假定

（一）GDP的影响

GDP下降表明经济不景气，此时企业的融资速度将减缓，股票市场的供给曲线会向左上方移动；与此同时，股票投资者也会因为经济不景气降低对未来收入的预期，进而减少投资，从而使股票市场的需求曲线向左下方移动，两个曲线的下移将使股票价格下跌。反之，GDP增长较快时，资金需求膨胀，股票市场趋向活跃。一般而言GDP对股票价格的影响是正的。

（二）物价指数的影响

物价上涨时，在银行利率不变的条件下，人们为了保值增值，会减少存款，转向投资股票。但如果物价上升速度过快或幅度过大，超过经济增长速度，就会导致通货膨胀，最终使股票价格下跌。因而物价指数对股票价格的影响在一定范围内应该是正的。

（三）利率的影响

利率下调促进储蓄向投资转化，增加流通中的现金流和企业贴现率，股票投资的机会成本变小，资金流入股票市场，造成股票价格上涨。利率提高时，股票投资的机会成本会变大，资金从股票市场流出，股票市场供过于求造成股票价格下降，股市走低。因而利率对股票价格的影响是负的。

（四）汇率的影响

汇率直接影响资本在国际间的流动，一个国家的汇率上升，意味着本币贬值，会促进出口、平抑进口，从而增加本国的现金流，在一定程度上提升股票价格。因此，汇率对股票价格的影响是正的。

（五）货币供应量的影响

中央银行实行扩张性货币政策时，影响市场参与者对未来货币市场的预期，从而改变股市的资金供给量，当货币供给量增加时，利率将下降，投资将增加，经过乘数扩张效应，导致股票投资收益提高，刺激股市价格的上涨，即货币供给量增加，股票价格上涨。

三、实证设计

（一）模型的选择

本文采用多元线性回归模型进行实证研究，模型如下：

Y=c+β₁X₁+β₂X₂+……+β_IX_i+ε_J

    其中X_i代表各宏观经济影响因素，Y代表股票价格指数，c为截距项，ε_J为随机扰动项。

（二）因变量的选择

沪市是我国股票的主板市场，总市值远大于深市总市值，因此本文选取上海证券交易所股票价格综合指数（上证综指：SZ）作为股票价格指标。

（三）自变量的选择

1、工业增加值

GDP是年度数据，无法获得月度数据，因此考虑用每月的工业增加值来代替，并且目前我国第三产业占国民经济比重较小，工业增加值与GDP之间有很高的相关性。

2、物价指数

物价指数很大程度上是由居民消费价格指数来反映的，因此本文选用居民消费价格指数这个指标来代替物价指数。

3、利率

本文选择用银行间7天同业拆借利率作为利率机制指标，原因在于银行间7天回购协议通常是银行间回购市场交投最为活跃的合约，对货币影响力最大。

4、汇率

虽然国际经济交往日趋多元化，但使用最多的还是美元，且以往的文献也较多使用人民币的美元汇率作为汇率指标，故本文也选用了这一指标。

5、货币供应量

本文选用M2为变量，是因为它的流通速度更为稳定，更能正确反映购买力的变化，并且其数量受公众对货币流动性偏好的影响较小。

（四）样本的选择与数据来源

本文选取了2008年1月至2012年12月为样本区间，同时，考虑到宏观经济变量数据的可获得性，本文采用月度数据进行分析。上证综指收盘价来自上海证券交易所网站；工业增加值累计增长百分比来自东方财富网，每年一月份的数据用SPSS19.0进行插补得到；居民消费价格指数根据国家统计局网站的环比增长数据，以2008年1月作为基期计算所得；银行间7天同业拆借利率来自人大经济论坛；人民币美元汇率的月平均值和广义货币供应量来自中国人民银行网站。

四、实证研究与分析

（一）相关性分析

为了消除异方差，保持数据的平滑性，对上证综指、汇率和广义货币供应量先作对数处理得到新的因变量lnY和新的自变量ln X₄、ln X₅。相关性分析表明，利率X₃和股价指数lnY的相关系数只有-0.085，因而将X₃剔除。

（二）逐步回归确定模型

利用SPSS19.0进行逐步回归过程中发现X₁存在较严重的多重共线性，在回归模型中加入X₁时，模型F值会明显降低，拟合程度变差，因而将代表GDP的变量工业增加值X₁剔除，得到下面三个回归模型和它们的Anova分析表，如表1所示。

方程1  lnY=2.623+2.765lnX₄                         R²=0.300

方程2  lnY=-14.854+0.053X₂+9.012lnX₄               R²=0.508

方程3  lnY=-25.579+0.047X₂+11.434lnX₄+0.509lnX₅     R²=0.579

表1  Anova分析

表2  参数

通过对三个模型的比较可以发现，方程2的F值比方程3的F值要大，但是程度并不明显；而方程3的残差为0.926，比方程2的残差1.081小了很多。比较完方程的整体显著性后再来考察各方程的拟合度，其中，方程3的拟合度最高。综上所述，笔者认为方程3是最优的,因而得到股票市场价格的多元回归模型为：lnY=-25.579+0.047X₂+11.434lnX₄+0.509lnX₅     R²=0.579

        （-5.218）（7.658）（4.519）（3.058）

其中Y代表上证综指，X₂代表居民消费价格指数，X₄代表汇率，X₅代表广义货币发行量。

（三）回归结果分析

总体而言，宏观经济因素对我国股票价格存在一定的影响，股票价格指数可在一定程度上反映我国宏观经济发展的整体趋势和水平。在各因素相关性分析中利率X₃首先被剔除，说明银行间7天同业拆借利率对股票价格几乎没有影响，这与本文之前的假设有背离，原因可能是样本选取的时间跨度较短，在更长的一段时期内利率对股票价格可能会有更显著的影响。在逐步回归过程中，本文所选取的用以衡量GDP的指标——工业增加值X₁因为与其他宏观变量存在明显的多重共线性而被剔除。

根据逐步回归最终确定的方程3的回归结果显示，物价指数、汇率和货币发行量这三个宏观经济因素对我国股票价格变动有显著影响。物价指数与股票价格呈正相关，与假设相符。居民消费价格指数环比增长1个百分点上证综指将上升0.047个百分点，说明物价的健康上升可以对生产产生正面的刺激作用，从而促进股票名义投资的增加，带动股票价格的上升。汇率与股票价格呈正相关，与假设一致。人民币的美元汇率每上升1个百分点上证综指将上升11.434个百分点，即人民币升值将导致股价下跌。货币发行量和股票价格也呈正相关，与假设吻合。广义货币发行量每上升1个百分点上证综指将上升0.509个百分点，这表明货币供应量增加会使股票市场上的资金更充裕，股票市场的购买力旺盛，从而推动股票价格的上升。

（四）相关建议

1、稳定物价，促进股票市场健康发展

物价的健康上升可以对生产产生正面的刺激作用，进而带动股票市场的良性发展，因而各级价格主管部门应该切实做好各项稳定物价工作，加强监测预警分析，提高价格调控能力，把握重要商品价格变动的规律，完善价格信息系统，保持商品价格平稳发展。此外还可制定相关财政政策，积极有效地阻通货膨胀的产生，以免影响股票市场进而影响我国宏观经济的发展。同时还需要进行积极有效的经济改革，促进我国经济发展，这样可以提高我国经济景气指数和消费者信心指数，促进股票价格平稳上升。

2、扩大内需，维持汇率相对稳定

实证结果所显示的人民币升值会导致股票下跌这一结论符合理论假设，但也暴露了我国经济增长过重依赖出口的弊端，在人民币升值的背景下，以出口为导向的经济增长模式容易遭受外在因素的冲击和挑战，例如08年金融危机就对我国出口产生了很大的不利影响。因此要促进内需，改善我国不平衡的经济增长模式，从根本上减少人民币对美元升值的预期，维持汇率的相对稳定，以便保持经济稳定和潜在的竞争力。

3、控制货币发行总量，适时调整货币政策

货币供应量的增长必须与经济增长相适应，以促进国民经济的持续、快速、健康发展，中国人民银行在监控作为货币政策中介目标的各层次货币供应量的变动时，对股票市场的价格走势要予以密切关注，提高制定货币政策的前瞻性，把它作为货币政策决策的决定因素之一，从而增强对经济形势的预见性。进一步改进和完善现行的货币供应量统计制度，以适应经济发展的新变化。此外还要正确处理信贷资金进入股市的问题，确保股市在正常安全的范围内运转。总之，货币政策的最终目标应当关注包括股票价格在内的价格指数的稳定，准确把握干预股票市场的时机。

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