——基于中国制造业上市公司数据经验

王晓坤  山东财经大学

摘要：采用2009-2014年A股主板制造业上市公司的数据进行分析，考察了产品市场势力与公司价值之间的关系。通过实证研究发现：产品市场势力的增强有助于公司价值的提高；强产品市场势力对公司价值的贡献元大于低水平市场势力对公司价值的贡献程度，该研究提供了一条提高公司价值的途径，具有借鉴意义。

关键词：产品市场势力  公司价值  行业标准

一、引言

近年来，国内外学者对影响公司价值因素的研究颇多。从公司治理方面考察其对公司价值影响的文献：肖华等（2013）研究了内部控制质量、盈余持续性对公司价值的作用，发现公司内部控制质量越高,盈余持续性越好；公司的盈余持续性越高，公司价值越高。

此外，王世权（2008）研究了利益相关者权力保护对公司价值的作用。研究表明，有效保护利益相关者的权益有利于公司价值的提升，并且，在保护利益相关者权益的各个评价指标中，利益相关者关系管理、中小股东参与程度、投资者关系以及其他利益相关者关系管理均对公司价值的提升有正向影响。

    国外学者也从不同角度研究考察：Matsuaska（2001）发现当企业能力与现有业务出现脱节时，企业有动机通过实施多元化战略来寻找新的业务增长点，进一步提升公司的价值；Mitehell 和Mulherin（1996）、Bhagat 等（2001）、Tsung-ming Yeh和Yasuo Hoshino（2002）研究发现控制权转移使公司的业绩水平出现下降。

由此可以看到影响公司价值的因素很多，但很少有文献研究产品市场势力与公司价值之间的关系。本文从这产业组织角度考察两者之间的关系。

二、研究设计

2.1提出假设

在不影响产品市场需求的情况下，公司所具有的向其客户索取更高价格的能力，是优于行业定价能力的重要体现，本文将企业特有的这种定价能力称为产品市场势力。实际上，企业拥有差异化或高品质的产品，或是拥有消费者信赖的品牌，都会增强其在市场中的竞争优势。具体来说，在面临外部宏观或产业环境不稳定冲击时，拥有更强定价能力的企业可以因其产品优质或者品牌效应更好地保存下来并获取盈利。企业拥有的较低替代性使产品需求弹性下降，企业更加易于将成本波动转嫁给消费者，从而缓冲其经营性现金流和利润的不确定性带来的不利影响。

强产品市场势力会让企业在应对不利的外部冲击时留有更大的缓冲空间，帮助企业保持市场上的领先地位，同时为企业提供充足的现金流量以避免现金短缺等不利局面的出现，提高资金的流动性。这将降低它们遭遇经营困难或者进一步退出市场的可能性，有利于提高公司的价值。由此，提出本文的假设：

假设：在行业中拥有的产品市场势力越强，公司价值越大

   本文所用数据来源于国泰安CSMAR数据库，选取沪深两市A股主板制造业上市公司2009-2014年的数据作为研究样本，利用STATA软件和手工计算进行数据处理和回归分析，考虑到极端值的影响，对主要连续变量按1%分位数进行了

Winsorize 处理。行业分类按照证监会发布的上市公司行业分类指引，制造业行业按二级行业代码分类。

2.2 研究变量

1、解释变量

本文采用勒纳指数来衡量产品市场势力：

PCM=LI=(价格－成本边际)/价格

考虑到数据的可获得性，采用吴昊旻等( 2012) 、张益明( 2012) 、周夏飞（2014）的做法，LI = 折旧及息税前利润/销售额。

为了对制造业不同上市公司进行比较，借鉴Gaspar and Massa ( 2006) 的做法，用单个上市公司的勒纳指数值减去同行业内上市公司以销售额加权的勒纳指数平均值，得到最终衡量该公司产品市场势力的指标:

    其中，MPi,j,t表示t 年度归属于j 行业的某一特定企业的产品市场势力，LIi,j,t表示按前述方式计算所得的该企业的勒纳指数值，wi,j,t则表示该企业的销售额占该行业该年度所有样本企业销售总额的百分比。

2、被解释变量

对于公司价值的衡量，本文采取Cohen et al.(2010)和Fan et al(2007)的研究，选取资产净利率（roa)和净资产收益率（roe)作为考察公司业绩的主要被解释变量。

3、控制变量

(1)资产负债率（lev）,(2)总资产周转率（aturn）,(3)速动比率（acid）是否亏损（loss）：亏损取1，否则位0。根据Francis和Krishnan(1999)的做法，控制该变量。(4)公司成长能力（growth）=（当年主营业务收入-上期主营业务收入）/上期主要业务收入,(5)审计意见（op）：标准无保留意见取1，否则为0,(6)公司上市年限（age）衡量公司的成长性

2.3模型设计

以资产收益率（roa/roe）作为被解释变量时，模型设计如下：

三、实证检验及结果分析

                  产品市场势力对公司价值（roa）的影响

从表2可以看出，参与回归的样本量为6913个，产品市场势力与ROA显著正相关，表明产品市场势力越强，资产收益率越高，公司价值越大，假设1得到验证；产品势力越弱，资产收益率越低，公司价值越低，此外，从表中还可以看出，总资产周转率与公司价值正相关，提高周转率可以提高公司价值；公司成长能力、规模与公司价值正相关，标准审计意见可以提高公司价值，上市时间与公司价值正相关，初上市的公司波动性较大，不利于提高公司价值。

以净资产收利率作为被解释变量得出的结果与以资产收益率作为被解释变量一致，产品市场势力对公司价值具有提升作用，假设得到验证。其他变量对公司价值的作用与表所得结果一致。VIF值均小于10，最大值为5.47，最小值为1.01，所以不存在严重多重共线性。

四、稳健性分析

  为了增强研究结果的可靠性，本文进行了如下稳健性检验：（1）采用未经Winsorize处理的原始数据；（2）出于对LI全面性地考虑，借鉴周夏飞（2013）的研究，选取替代变量LIˆ，LIˆ={(主营业务收入－主营业务成本)/主营业务收入}；经过稳健性检验得到的结论与本文前述结论基本一致，两个假设可以成立。

五、结论

   本文从产品市场势力角度考察其对公司价值的影响，利用2009-2014年中国制造业上市公司数据，通过回归分析发现：公司的产品市场势力可以增加公司价值，产品市场势力越强，公司价值越大。   

    本文不足之处：影响公司价值的因素很多，在选取变量方面可能不够全面；在数据收集方面，只以制造业为代表，未来研究中可以扩大样本量，增强结论的可靠性。

参考文献

[1]陈骏，徐玉德.产品市场竞争、竞争态势与上市公司盈余管理.财政研究.2011.4:58～61

[2]吴昊旻，杨兴全，魏卉.产品市场竞争与公司股票特质性风险—基于我国上市公司的经验证据.经济研究，2012.6:101～115

[3]张益明.产品市场势力，公司治理与股票市场流动性.国际金融研究，2012.3: 85～95

[4]张欢.金融危机冲击、产品市场竞争与盈余管理策略.宏观经济研究，2014.3: 73～83

[5]Graham, J. R., Lemmon, M. L., Wolf, J.. Does Corporate Diversification

Destroy Value? Journal of Finance, 2002, 57(2): 695-720.

[6]Matsusaka, J. G.. Corporate Diversification, Value Maximization,

and Organizational Capabilities. Journal of Business,2001,74(3): 409-431.