徐冯璐  

（浙江金融职业学院，浙江 杭州 310018）

摘要：“创新驱动发展”的国家战略指引下，一大批初创期科技企业正蓄势待发，成为国家经济发展新的重要增长点。但融资难仍然是这些企业生存和发展的最大挑战。天使投资是与初创期科技企业最为匹配的资金来源，而且我国民间资本充裕，拥有大量潜在的天使投资基金。而这些资金中真正流向初创期科技企业的却微乎其微。研究从分析影响天使投资决策的因素出发，从中发现现实的阻碍，进而找到使其取得质的突破的途径。进一步，研究以系统化的视角提出构建适合国情的，由政府、企业和天使投资三管齐下、环环相扣的天使投资支持体系。

关键词：初创期；科技企业；天使投资融资

“大众创业、万众创新”的时代背景下，我国科技企业迎来了发展的黄金时期。但企业初创期遇到的资金短缺是制约科技企业发展的最大障碍。初创期企业淘汰率非常高，很少被关注。初创期科技企业融资难问题不仅需要政府和金融机构的介入，而且还需要开辟其他的资金来源。最近，社会资本的积聚为天使投资的壮大提供了厚实的土壤（刘博等，2020）。天使投资比较符合初创期科技型小微企业融资要求。然而，初创期科技企业从天使投资中获得资金的实践仍处于探索阶段，还没有切实高效地发挥作用。因此，研究天使投资介入初创期科技企业的各种相关因素，分析改善途径，优化支持效果，缓解初创期科技企业融资难，大力促进优秀的科技创新项目孵化，对国家创新战略的落实具有现实意义。

一、天使投资支持初创期科技企业的现状分析

现在，在高新技术开发区、科研院所、大专院校、留学回国创业基地、民营企业研发中心等地建立培育初创期科技企业的孵化器，天使投资往往依托孵化器来支持初创期科技企业。如杭州的高科技企业孵化园、梦想小镇等。科技企业孵化器发展了几十年，已经初具规模，基础设施、硬件条件、管理模式、服务配套上都逐渐完善。根据工业和信息化部数据显示，截至2023年年底，我国已经培育7000余家科技企业孵化器以及9400余家众创空间，初步构建了“众创-孵化-加速-产业化”全生命周期的链式服务体系，服务创业团队和企业超过70万家，形成了覆盖全国95%的县级以上地区科技创新创业载体网络。我国科技企业孵化器培育了一批在产业细分领域具有影响力的高新技术企业和专精特新企业，其中很大一部分获得天使投资。

根据《中国创投市场2023年运行报告》，天使融资近几年发生新变化。首先，如表1所示，天使投资数量不断减少，初创企业融资难度不断加剧，2023年早期融资（种子投资/天使投资）数量占比从2021年的40%减少到2023年24%，创历史新低。其次，在创业投资者中，“投早投小投科技”渐渐成为一种趋势，小型初创期科技企业得到天使投资的可能性增大，但未经商业验证的企业关注度在不断降低。而且，天使投资者并非只关心科技企业融资阶段和融资额，而是更加关注企业在科技转化过程中是否“早”，所处的项目是否“小而精”。再次，从融资规模来看，亿元以上融资，从2021年47%下降至2023年39%，千万级融资从2021年46%上升至2023年55%，百万级融资在急剧减少，占比从2018年20%下降到2023年6%，说明百万级融资已经无法满足大部分初创期科技企业的资金需求。此外，天使投资者投资的热门行业也发生了变化，以往热衷于文娱、教育，现在更倾向于投资先进制造业、信息科技产业。值得注意的是，天使投资企业的晋级率很低，天使投资后能发展到独角兽企业并成功上市的科创企业大概2%。天使投资在支持初创期科技企业的实践中，普遍存在淘汰率高、不确定因素多、退出机制不健全等问题。

表1   国内创业投资融资数量

二、天使投资对初创期科技企业的重要性

天使投资是一种自发分散的民间投资。天使投资者主要是一些富人或是一些成功的企业家、投资家。他们有的拥有经营企业的资源、创业经历和投资经验，有的拥有闲余资金，是我国天使投资的主要群体。随着经济科技的发展，天使投资也出现了新的形式，如天使投资团体或天使投资联盟、天使投资和基金机构融合的天使基金、孵化器与天使投资融合的天使投资孵化器、互联网上的天使投资平台等（陈永发，2019）。

1.天使投资较之其他的融资渠道更有可行性

初创期科技企业可选择的融资渠道有很多，诸如政府补贴、银行贷款、民间借贷、风险投资等，但这些渠道都有其局限性。政府的资金支持具有地区差异，也缺乏稳定性和长期性，而且申请手续比较繁琐（陈永发，2019）。银行抗风险能力有限，高风险和无充足固定资产的初创期科技企业很难获得银行的资金支持。小额贷机构与平台组成的民间借贷利率高，还贷成本大，阻碍企业的投入发展。风险投资偏好较为成熟、将要上市的科技企业。而初创期科技企业还没有稳定的产品、市场和运营模式，处于探索阶段，风险无法保障，就很难得到风险投资机构的资金支持。比较而言，天使投资更适合初创期科技企业的特点和资金需求。天使投资具有融资额度小，管理成本小，手续简单，资金投入快，要求回报周期长以及所受约束灵活等特点，适合初创期企业。因此，天使投资对初创期科技企业契合度最高，能较好解决其第一轮融资问题，提高其生存率。

2.天使投资能引领初创期企业创新

对于初创期企业来说，行业经验不足、市场认知欠缺，比较困难的是如何把握客户需求和如何估计技术研发的路径。而一些行业内的天使投资者有丰富的经验，能指导企业创新战略，帮助企业设计符合行业发展、市场预期良好的技术服务或产品。在实施过程中，天使投资者还能够动态检测、关注企业创新战略的实行，不断调整和优化具体步骤，帮助企业抓住契机，研发关键技术，实现技术和市场的紧密衔接。

3.天使投资能给企业带来关键性资源

天使投资者为了实现自身利益最大化积极推动初创期科技企业发展，不光为企业注入资金，还会提供自身拥有的投资经验和资源，参与企业的经营决策。这对初创期科技企业来说是难能可贵的。初创期科技企业的创立者往往是技术专家，但对企业的运作和管理缺乏经验。天使投资有部分是成功的企业家，有部分是多专业组成的天使投资联盟或天使投资基金，他们在法律、财税、公关、管理、市场营销等方面有丰富的专业积累，可以为初创期科技企业在内部治理、渠道开拓、战略规划上带来优化价值，提升企业的吸引力。

4.天使投资有助于初创期科企增值

初创期科技企业价值评估一直是个棘手的问题。一方面，企业的产品技术未经考验，经营模式尚在探索，管理架构和内部治理还未成形，市场渠道未开发，客户资源不稳定，战略目标不明朗。这种不确定高风险时期的企业很难评估价值。另一方面，初创期科技企业通常没有建立健全透明的会计审计制度，资产中的大多数为无形资产，市场上缺乏对这些无形资产完善的估值体系和标准，这些都加大了企业估价的难度。天使投资为了筛选出一个真正值得投资的优质项目会投入大量的时间、精力和资金进行调查与谈判，通过不同的手段对科技企业进行评估定价，以便进一步决定是否介入。如果初创期科技企业获得天使投资，可以说明其估价已经足够清晰，向市场释放投资价值信号。而且，天使投资介入后有助于初创企业完善内部审计制度，从而进一步提升企业估价。

5.天使投资助力企业上市

天使投资通过助力科技企业成功上市实现所投资企业的增值，从而获得投资收益。双方目标一致，互利双赢。天使投资在向企业注入资金后，会不遗余力地帮助企业在愿景设计、战略定位、企业文化、人力资源、科技创新、财务管理、公司治理、营销渠道等各方面改善优化，促进企业盈利能力和竞争力的提升，使其满足上市条件。

三、天使投资初创期科技企业的影响因素

天使投资筛选项目非常谨慎，这关系到他们是否能如期获利退出。天使投资会考虑很多因素，从而决定是否值得投资。

1.初创期科技企业自身因素

（1）初创团队的精神面貌和能力

精神面貌包括初创团队的凝聚力、协调性和企业发展理念的一致性；能力包括专业技术水平、从业经验、积极对接资源以及不断学习创新的能力。

（2）产品技术因素

初创期科技企业的技术和产品尚不完善，还需要不断改进和市场检验。这时天使投资看重的是产品独特的适用性。独特意味着将来的竞争力，适用性意味着将来的市场占有率。独特和差异化的产品就会有巨大的市场潜力和发展前景。一般来说，初创期科技企业如果知识产权数越多而且研究开发的投入越多，那么就越容易得到天使投资的青睐。

（3）内部治理因素

规范成熟的内部治理结构、完善的管理架构有助于初创期科技企业在申请高新技术企业、科技型中小企业以上资格的时候占据优势。先进的管理方式增加了企业获得高新技术企业、科技型中小企业以上资格认证的机会，也就大大提高了天使投资的兴趣。

（4）财务因素

天使投资往往会关注初创期企业的注册资金、营业额、销售收入、净利润等财务指标。这些财务因素反映了企业自身造血能力和抗风险能力，同时也能反映企业的成长性好坏。如果初创型企业有较好的财务指标，就会受到天使投资的关注。

2.初创期科技企业外在支持因素

（1）市场行业因素

天使投资青睐于被政府政策鼓励支持的、能顺应经济与社会发展趋势的科技创新行业。初创企业所处的行业如果与绿色环保、科技创新、助老养老、共同富裕和中国式的现代化这些时代诉求能够协调发展的，对天使投资就相当具有吸引力。另外，整个行业应处于上升通道，市场正在扩容时期。

（2）孵化载体的配套水平

初创期科技企业所依赖的孵化载体的服务水平也是天使基金看重的因素。孵化器的配套服务包括孵化管理和服务人员培训服务、创新成果转化服务、完善的科技企业信息共享网络、专业化和产业化服务等。

（3）支持配套政策因素

外围相关配套支持的政策和举措会影响到天使投资的决策。政府引导筹建的资源平台如科技创新服务中心、科技中小企业服务中心、科技园区、创投小镇等，营造支持中小科技企业良好氛围，有助于天使投资对初创期科技企业的选择。另外，畅通的天使投资退出机制也至关重要。完善新三板、创业板、科创板、大企业并购等已有的渠道，为初创期科技企业上市和天使投资成功退出提供更多的机会。再有，企业评估是天使投资需要考虑的关键，涉及到投资金额、股权比例和预期收益。初创期科技企业，技术未经检验，资产无形化，市场不稳定，估价难度大。不合理的估价会使企业错过投资或使天使投资错拒企业。因此，政府是否出台具有公信力的科创企业估价标准体系或指导性文件非常重要。除此之外，政府在信息沟通、资源对接、项目引导、财政支持等方面的作为有助于天使投资筛选到优质企业。

天使投资在初创企业不同的发展阶段会适时调整投资策略，实行精准投资。在一开始，根据前述关注点对企业进行全面评价。评价之后，天使基金预计投资金额。一般来说，一开始，天使基金启动的资金数量不会很多，仅仅帮助企业应付最初的科研和市场调研。接下来，随着天使投资与初创期科技企业合作深入，在一些企业活动的重要环节，投资者都会对其进行再次评价，审查是否达到预期目标，然后再考虑下一步投资策略。天使投资与初创期科技企业会一直保持一种密切联系和沟通，投资者更了解企业、指导企业。因此，初创期科技企业如果要想获得天使投资持续支持，需要有可行化的中长期规划，完善的信息系统，整合与科创、市场、财务有关的数据。另外，为了配合天使基金投资者的监督和评估，初创期科技企业必须要有意识地建立内部反馈机制、项目管理机制、风险管理机制。

现实中，初创期科技企业自身素质参差不齐、市场信息不对称、政策支持保障不充分，导致我国的天使投资发展阻碍重重，虽然资金充盈，却无法顺畅地流入初创期科技企业，满足其发展的资金需求。

四、阻碍天使投资进入初创期科技企业的问题

1.初创期科技企业质量不高

此类企业缺乏资金，财务不规范、信息不透明。固定资产比例极低，缺乏可靠的可抵押资产。重技术，却还无法对企业运作和发展做出科学决策，而且，产品和市场充满不确定性，企业存活率很低，风险很高（杨波，2011）。另外，初创期科技企业的资金需求一般规模小、用于产品研发，还贷周期较长（刘博等，2020）。再次，企业创始人一开始倾向于高度控制和管理企业，喜欢选择不影响其控制权的融资方式，如自有资本、向亲朋好友借钱，银行贷款或是民间借款（陈永发，2019）。因此，初创期科技企业对投资人缺乏吸引力，很难向外融得资金。

2.孵化载体的配套服务水平有待改善

缺乏创新的科技孵化服务方式，创业服务的广度和深度不够；帮助初创期科技企业创新成果转化的效果不明显；信息管理，整合和对接各种资源的能力不强；初创期科技企业基础数据库，企业核心能力评价系统还处于初级阶段。

3.我国天使投资市场不完善

我国天使投资市场起步较迟，投资体系和平台没有完全建立，社会对其认识度不高，目前尚属一种不太规范的投资形式。天使投资缺乏退出渠道和相关的法律管理，投资人和创业者的利益难以得到合法保障。现阶段，初创期科技企业通过产权交易机制实现上市和并购的为数不多。因此，虽然民间资本积累使天使投资资本充裕，但大部分没有进入初创期科技企业发展领域，没能有效地支持初创期科技企业培育和壮大。

4.缺乏专业的信息沟通平台

我国目前缺乏专业的信息沟通平台，天使投资无法实时了解创业项目和科技企业信息，科技企业也苦于找不到好的投资者。信息障碍导致搜索成本、匹配成本和交易成本上升，也增加了投资的风险。一方面，由于不了解投资领域的专业知识、科技成果和市场行情，一些投资人只能局限在熟人圈和熟悉领域找项目，资金没有有效流动到很多优质的初创科技企业；另一方面，大量的初创期科技企业嗷嗷待哺，祈盼获得天使投资或投创机构的融资。另外，缺乏有效的信息沟通使投资的逆向选择与企业的道德风险问题严重。

5.政府政策不到位

政府政策在资源对接、平台搭建、规范设立、政策引导等方面都有改进空间。首先，政府没有有效调动民间资本流向初创科技企业，由政府参股的基金或是投资公司多扶持大企业大项目，对初创期科技企业的投入少之又少，而且，资助方式上缺乏规范的法规指引，主观人为的因素较多。其次，政府在投融资双方信息沟通的平台建设上缺乏切实政策，信息不对称加大了初创期科技企业融资难度。再次，政府尚未制定针对初创期科技企业的信用评价体系和估值体系。科技企业不同于普通企业，创新能力、研发能力、拓展能力等是其信用的体现。照搬一般企业信用指标无法客观衡量科技企业的资信，干扰这类企业的评估。另外，初创期科技企业的资产多数为科学技术类无形资产，能否准确客观估值对投资者有很大影响。然而，至今没有出台官方正式的估价标准体系，导致这些技术产品既没有经过市场考验，也缺乏估价标准作依据，主观性和随意性大的估价对贷款人和投资人带来负面影响。除此之外，政府支持性的优惠政策不足，没能有效刺激天使投资进入初创科企，也没有给初创期科技企业提供充分、稳定的财政补贴。

五、构建天使投资支持体系的建议

天使投资对初创期科技企业解决融资问题、提升价值、孵育壮大意义重大，而且，近几年天使投资的规模和形式也在日益发展。但由于各种因素的阻碍，我国天使投资并没有对初创期科技企业的发展提供充分的支持。建议构建适合国情的，由政府、企业和天使投资三管齐下、环环相扣的天使投资支持体系。政府、企业与天使投资三方必须形成合力，共同推进天使投资支持初创期科技企业。

1.政府方面

政府的引导和支持对天使投资是否进入初创期科技企业很关键。政府可以在建立评价标准、支持企业培育、加强信息沟通、对接资源、完善退出机制等各方面发挥职能。这些方面涉及面广、投入大、对技术要求高，一旦建成，规模效应明显，类似公共物品，需要政府出台相关政策和加大财政支出扶持。

（1）制定初创期科技企业信用评价标准体系

加快构建大数据平台，实现相关信息共享。尽快建立初创期科技企业信用评价标准，便于天使投资查阅和评估，降低投资风险。

（2）加强政策支持科技金融服务

发挥政策和财政资金的引导优势，构建科技金融服务平台，引导鼓励金融机构、互金企业、科技企业、天使投资及其他社会资金都对接到平台上来，撬动社会各方资源合理支持，逐步推广。筛选出优质的初创期科技企业，使其技术产品得以孵化，运营模式得以完善，为接下来获得天使投资打下基础，最后，通过平台的广泛的渠道力量，可以与合适的天使投资相匹配。

（3）加强信息沟通，促进资源对接

我国已有的一些投资交流网络规模小、专业性不足，而且不规范。建议由政府出面，建立大规模、多层面、多元化的天使投资信息交流平台，连同科技、法律、管理、金融等各部门，为投资者和企业搭建沟通和服务的桥梁，降低交易成本和投资风险。指导社会资金“投早投小”，促进各类交易市场信息对接。

（4）创新财政资金投放模式

各地财政可以创新先投后股模式，先是以研发项目经费形式投入支持初创期科技企业，之后如果企业获得天使投资者融资，就把这财政经费转化成股权。此外，还可以创新用财政资金启动初创期科技企业与科研经费相对接的机制，支持地区创新科技项目协同发展。各地可创建天使投资项目补偿机制，对天使投资初创期科技企业首轮投资后发生损失额给与一定补偿。

（5）完善天使退出机制

要让天使投资与初创期科技企业互利双赢，健全天使退出机制是必须的。首先，政府需要创新科创板的运作机制，引入相应配套设施与举措，采取与初创期科技企业特征相吻合的审核标准和监督办法，有助于天使投资盈利。另外，政府还可以进一步完善产权交易中心、规范资本市场操作、引导大企业合并收购高科技小微企业，为天使投资退出拓宽路子。

2.初创期科技企业方面

初创期科技企业应关注天使投资的兴趣点，加强自身竞争力。具体来说，要优化团队建设、完善技术产品、找对市场行业。

（1）优化团队建设

积极提升团队综合素质，吸纳科研专家、技能骨干、有经验的企业管理或市场资源的人才。而且，要培养良好的团队精神，凝聚力强、理念一致、执着专一，企业才可以在未来可持续发展。另外，初创团队需要不断自我增值，积极学习，不断有新的人才加入。

（2）完善技术产品

不断创新使产品和技术有独特性，从而提高产品的市场潜力和竞争性。同时，初创期科技企业需要加大产品的技术难度。另外，企业一定要做好市场调研，使产品能符合需求，这样才能使技术和产品有生命力。

（3）找对市场和行业

初创期科技企业重点放在行业的发展前景上，一开始，可以着眼于一个细分的小领域，逐步发展，在该领域中做大做强，成为龙头，这在天使投资眼中会有巨大的投资吸引力。

3.天使投资方面

天使投资首先可以通过政府的渠道，与政府机构合作，来寻找优秀的投资项目并化解投资风险。其次，天使投资需要共享投资信息和资源。应当积极利用自身的资源与社会各方联合起来，进行天使投资联盟、天使投资基金、天使投资孵化器以及天使投资基金等多种形式的投资。联合投资整合和优化了各种社会资源，也分摊投资成本和风险。不仅有助于初创期科技企业获得各家投资机构的资源，极大提高了企业成功率；而且能让单个天使投资有机会接触到优质的科技创新项目，降低投资风险，提高投资成功率。再有，天使投资还可以结合其他金融工具进行投资，如投贷联动方式。天使投资在投入资金的同时对接银行，与银行联合对企业实行投贷，让企业获得更多资金，也减轻投贷双方的风险。

4.孵化载体方面

孵化载体不仅要为初创期科技企业建立良好的配套条件和硬件环境，而且要优化孵化服务。通过提供各种广泛的技术交流、培训和学习的机会，帮助初创期科技企业提高竞争力。利用人工智能、大数据、互联网、云计算等最新科技发展成果，搭建科技企业基础数据库、企业竞争力评价系统，促进天使投资与初创期科技企业的对接。孵化载体将来还可以依托产业链走专业化道路，形成一批战略性新型科技产业的专业孵化器，有针对性地带动产业链上初创期科技企业壮大。

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基金项目：浙江省教育厅2021年度高校国内访问工程师“校企合作项目”[FG2021099]阶段性成果；浙江省商务厅2022年对策类课题（2022ZSY007）。