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摘要：估值的定价与调整在企业并购过程中是重要环节。近年来，随着国有企业混改重组进程的加速，国有企业通过投资并购民营标的企业，对快速获取战略新兴产业板块、实现国有资本与民营资本的优势互补等产生了积极效应。并购过程中估值调整机制在应对信息不对称导致的高估值风险、保证国有企业权益方面发挥了良好作用。但是估值调整机制方式多样，协议条款组成复杂，如果国有企业在并购民营标的企业过程中不能把控好相关风险，将无法实现国有资产的保值增值。鉴于此，本文在国内外已有研究的基础上，以国有企业并购民营企业为视角，研究分析估值调整机制运行前中后三个阶段的风险把控点，以期对相关并购活动提供借鉴意义。

关键词：国有企业；民营企业；投资并购；估值调整机制

一、引言

近年以来，国有企业依靠充分竞争力、资本优势的背景下，通过资本运作，兼并收购在自身领域链条具有不同竞争实力的民营企业，从而快速获得战略新兴板块，实现国有资本产业布局优化，从而为社会经济发挥积极作用。但是由于并购企业与标的企业存在信息不对称，并购行为的风险也不断发生。

估值调整机制（Valuation Adjustment Mechanism）是并购过程的重要手段，即针对并购与标的企业双方在信息不对称情况下对估值的一种调整。一方面，估值调整机制对国有并购公司短期绩效提升具有积极作用；通过相关协议条款的约定，能够保障和约束并购企业双方权利义务，促进标的企业的经营发展。另一方面，并购工作实施过程中存在的信息不对称、不确定事项，并购企业双方对协议中的法律财务问题容易忽视，尤其是当前并购市场时常发生标的企业估值较高、签订高业绩估值调整协议的势头，这可能使得国有企业在并购民营企业中存在一定风险。因此，国有企业如何合理地进行民营企业并购，如何灵活设计估值调整机制，值得学界和业界更多地探究。

本文在回顾梳理文献的基础上，首先，对企业并购动机、估值调整机制的理论基础进行梳理与归纳，厘清研究的重点和方向。第二，总结估值调整机制类型、分析估值调整机制在股权投资应用的现状和特点，分析其对公司业绩的影响。第三，分析国有企业在并购民营企业过程的风险识别重点。最后，在总结国有企业存在的估值调整机制运用的基础上，提出改进建议。

二、文献综述与估值调整模式

估值调整机制，最早发源于欧美等国的私募股权投资市场。通常，估值调制机制多出现在股权投资行为中投资协议的补充性条款中，学界与业界更多地考虑这些补充性条款对整体投资协议的作用，而关于估值调整机制的操盘者的并购动机、对并购企业绩效影响等方面研究并不多见。

（一）并购动机研究

国外方面，Brouther（1998）首次将并购动机划分为经济利益动机、经营策略动机、自然人自身动机等三种；经济利益动机是指从经济利益层面企业为扩大经济效益为目的进行的并购；经营策略动机是企业为执行中远期经营战略规划而进行的并购；自然人自身动机则是实际控制人或经营着从自身利益出发采取的并购行为。Qu Yun-hui（2013）认为，企业并购的主要目的是为扩宽产业资源、发挥规模经济效应。国内方面，苏敬勤 等（2013）选择2006-2011年78篇关于企业并购的研究成果，分析了国外并购理论与中国实际并购动机的异同；结论显示，国外并购理论主要强调有效企业管理、经验等无形资产，而中国的并购更倾向于外部知识产权、管理经验、技术等资源。Riccardo（2014）认为，企业并购是战略转型升级的需要，企业一般会选择具有高成长型企业作为并购对象。于洪涛（2020）运用中介效应等量化研究方法，研究了企业并购的内在动机对长期并购绩效的影响；他认为，相比于横向并购，纵向并购有着更好的长期并购绩效。

（二）估值调整机制研究

国外学界方面，Metrick（2007）将反稀释条款作为自变量，通过计量模型分析后认为，估值调整协议的某些条款对并购标的企业的投前与投后估值具有一定影响。Insley（2002）通过构建以期权费为变量的估值调整模型，测度出估值调整协议的期权风险，从而得出股权投资的风险与收益是可以通过估值调整机制来平衡的。Zeng Shiyun et.（2022）从会计稳健性角度构建计量模型后认为，估值调整机制中加入会计稳健性目标可能对标的企业履行业绩承诺产生更为积极影响。国内方面，由于近些年来，估值调整机制在国内股权投资并购活动中不断应用，成功与失败案例均有发生，从而引发了学界的关注与研究。目前，学界的研究主要集中在两个方面。一是理论综述类研究。这类学术著作主要针对估值调整机制的概念、理论进行梳理归纳。姚泽力（2011）介绍了估值调整机制的成因、运作机制，并就估值调整过程中涉及各种理论逐一探析。二是数理模型与实证分析类研究。该类研究成果主要通过构建计量模型、改善变量等方式对估值调整机制的影响效应进行分析。屠珍妮（2018）以凯雷投资徐工案为例，分析了估值调整机制和毒丸计划在国有企业并购中的具体应用场景和合法可行性。岳鑫（2021）选取国有企业并购民营企业的案例，分析了估值调整机制业绩承诺失约原因以及导致的经济后果。冯科 等（2023）运用并购双方在信息不对称市场上的理论效用模型，以2006-2020年上市公司资产并购数据为样本，得出使用估值调整机制对未来承诺期设定越苛刻，溢价规模越大，那么业绩估值相对规模与溢价将呈现倒U型关系。

（三）估值调整机制模式

1.股权估值调整型。当民营企业未能实现估值调整机制规定的业绩标准时，民营企业实际控制人将以无偿或者象征性的价格将一部分股权转让给国有企业；反之，则将由国有企业无偿或者象征性的价格将一部分股权转让给民营企业的实际控制人。这是最常见的估值调整模式。例如：A民营公司在2025年必须完成上市，如若不能，B国有公司就会获得更多的股权；如若完成上市，则可以从B国有公司那里获得股权。

2.现金补偿型。当民营企业未能实现估值调整机制规定的业绩目标时，民营企业实际控制人将向国有企业支付一定金额的现金补偿，不再调整双方的股权比例；反之，则将国有企业用现金奖励给A民营公司实际控制人。如：A民营公司在2025年的净利润低于10亿元，则公司实际控制人应以现金向B国有公司进行补偿。

3.股权稀释型。民营企业未能实现估值调整机制规定的业绩目标时，民营企业实际控制人将同意民营企业以极低的价格向国有企业增发一部分股权，实现稀释民营企业实际控制人的股权比例，增加国有企业在公司内部的权益比例。如：在收到B国有公司5,000万元注资后的前3年，如果A民营公司业绩增长超过50%，就可调整投资方的股权比例；如果完不成30%的业绩增长，则A民营公司实际控制人将会失去控股权。

4.股权回购型。当民营企业未能实现估值调整机制规定的业绩目标时，民营企业实际控制人将以国有企业投资款加固定回报的价格回购其持有的全部或部分股份。如：若2025年之前A民营公司仍没有实现上市的，则B国有公司有权要求A民营公司以5,000万元的投资款加10%的利息，回购B国有公司持有的全部股权。

5.股权激励型。当民营企业未能实现估值调整机制规定的业绩目标时，民营企业实际控制人将以无偿或者象征性的底价转让一部分股权给企业管理层。如：2025年A民营公司的复合年增长率不低于50%；若达不到，公司管理层将输给B国有公司约5,000万股的上市公司股份；如果业绩增长达到目标，B国有公司就要拿出自己的相应股份奖励给A民营公司管理层。

6.股权优先型。当民营企业未能实现估值调整机制规定的业绩目标时，私募股权机构将获得特定的权利。如股权优先分配权，剩余财产有限分配权或者一定的表决权利，如董事会的一票否决权等。如：A民营公司在2025年的净利润低于5,000万元，投资方作为股东将获得财务负责人的提名权。

三、国有企业对民营企业的并购谈判博弈与估值调整分析

国有企业对民营企业的并购过程是一个复杂的谈判博弈过程，涉及到多个领域、多个行业的反复谈判，尤其是在估值定价与调整方面，由于并购双方对标的企业未来收益与现金流测算的不确定性，估值调整在谈判博弈中发挥着重要作用。

（一）并购谈判过程

从国有企业并购实际执行过程看，可以分为并购尽调、并购决策、并购实施、投后管理等四个阶段。并购尽调阶段，主要是确定并购标的企业线索、选取并购小组成员、对标的企业进行初步尽职调查、形成尽调报告，商议并购模式、签署投资意向书等。并购决策阶段，主要是根据前期尽调情况，针对标的企业估值、并购方式、并购资金来源等履行国有企业决策程序。并购实施阶段，主要是根据国有企业决议文件，对标的企业进行资产评估，制定详细并购可行性研究报告，针对并购过程中的分歧进行谈判博弈，使用估值调整机制促成谈判达成。投后管理阶段，则是并购企业在产业整合、优势互补等方面共同努力，强化对标的企业的投后评价与管理，促进预期业绩目标达成。

（二）并购谈判博弈的关键事项

并购企业双方在并购尽调阶段达成初步并购意愿，签署《投资意向书》，双方谈判博弈的关键主要聚焦于标的企业估值价格、并购模式、支付方式、排他性协议、公司董监高控制权、核心技术团队任职安排股份锁定期、回购条款等。在投资并购协议中，主要针对出资方式、业绩承诺、是否合并报表等交易方案进行磋商。

一是谈判估值。根据标的企业的资产和产业实际合理选取评估方法进行评估。选择不同的评估方案对于估值价格具有不同的影响。根据《企业国有资产交易监督管理办法》《国有资产评估管理办法》等政策法规，在涉及投资并购项目时需要按照资产基础法、收益法、市场法等进行评估，上述评估方法主要是借鉴了欧美国家并购活动进行企业价值评估的理论，也是当前国内外应用较为广泛的评估方法。不同的评估方法对应不同的假设条件，必然会对标的企业形成不同的估值结果。例如，收益法评估，是判断企业获利能力为核心，但会受到假设条件限制较多，未来收益能否实现存在很大不确定性。市场法数据可取材于市场，当市场发生变化是，能及时准确反映投资者对标的公司行业的市场估值。同时，通过出资加业绩承诺方式可降低标的公司的估值金额。

从A股上市公司并购估值采用的方法看，使用成本法进行估值的企业呈现逐渐下降的趋势，采用收益法与市场法进行评估的企业逐渐增加，这也促使标的公司估值溢价率不断提升。根据图1，2013-2018年上市公司采用成本法估值的溢价率均值、中值分别为0.83、0.42，采用市场法估值的溢价率均值、中值分别为5.74、1.34，采用收益法估值的溢价率均值、中值分别达到10、4.78，分别是前两者的1.48倍、2.67倍。

图1 2013-2018年上市公司投资并购估值溢价率统计

资料来源：滕涛

二是保障机制。并购企业要针对标的公司并购交易中信息不对称与估值定价分歧等方面设立保障机制。例如，若未能按期达成业绩承诺或上市，则需要对并购股权进行回购或违约赔偿条款等其他方式以提供保障，也可针对股份锁定期、债务承诺、核心团队禁止同业等方面设立保障措施。

三是管理与运营方案。针对标的公司董监高管理架构进行谈判，尤其对于董事会席位、监事会席位的表决权、企业日常经营管理等方面要进行博弈；同时，对于标的企业审计周期、费用控制等细节问题也应考虑。

（三）并购过程中估值调整存在的问题

1.并购企业双方信息不对称导致估值调整假设不准确的问题。国有企业在并购民营企业过程中，由于尽职调查不够系统，可能会出现估值调整机制的基础数据不真实的情况，尤其是选取市场法与收益法进行评估的标的企业，假设参数不准确时常发生。在并购实施过程中，尽调工作庞杂，很难通过一两次的调研将标的企业了解清楚，更多的调查则是基于对方提供的财务报表、发展历史沿革等材料，会使得部分隐形潜在问题无法被尽调发现。

2.产业板块互补产生的企业估值增值难以评估的问题。产业板块互补是国有企业并购民营企业的重要动因，也是并购估值中不能忽视的重要环节。标的企业的价值估值应当包含企业的原本的市场价值与产业板块互补产生的企业估值增值之和（见图2）。在国有企业并购估值汇总，产业板块互补导致的价值增值评估缺乏明确的指导规范。

图2  企业投资价值与市场价值、互补价值增值的关系

3.信息技术、医药生物等行业无形资产评估较难问题。信息技术、生物医药行业所特有的先进性、创新性、替代性等特点，使得国有企业通过自身资金优势和市场垄断优势，并购民营企业的新兴板块，再以自身的销售优势提升标的公司拟的市场销售份额。然而，当前的估值方法相对重视固定资产价值评估，缺乏对能对未来产生收益的无形资产进行评估的方法。从目前披露的上市公司收购案例看，对标的企业有形资产评估多于对无形资产评估，即使是市场法与收益法，也多是建立在能够为企业带来现实收益的产品生产线，来预测未来收益的估值方法，而计入研发费用的无形资产则无法给出合理评估价值。

四、国有企业并购中估值调整机制的风控分析

（一）并购实施前的风控分析

第一，充分评估国企自身实力的基础上做出科学决策。国有企业在投资并购的前期，不仅要对标的企业的经营情况、发展前景等方面进行细致分析，还需要对企业自身情况做出清晰的判断，从而做出科学合理的决策。虽然，国有企业相较于民营企业在国资身份、企业经营管理方面具有明显优势，但不少投资并购业务对国企自身的资金充裕度、业务板块发展等方面的影响是十分重大的；因此，在实施估值调整之前对国企自身实力做出准确评估，避免并购造成资金支出超出预算以及业务板块难以把控的风险。

第二，全方位对民营标的公司进行尽职调查。根据信息不对称理论（Asymmetric Information），经济活动中，买卖双方对信息的了解是有差异的；掌握信息比较充分的人员，往往处于比较有利的地位。因此，对民营标的企业的尽职调查需要全面且深入。一是尽量选取非与标的企业的合作中介机构，以便得出更加公允、客观的审计、评估结果。二是国有企业排除的尽调小组应当包含财务税务、法律事务、投资管理、人力资源等多领域人员，从而使得尽调报告更加全面，为后续并购决策提供可靠支撑。

（二）并购实施中的风控分析

第一，估值方式的恰当选取。估值方式主要有两种。一是相对估值法，指通过对比同行业业务相近的其他公司的权益倍数，从而计算估值对象的价值的方法。相对估值法的具体操作步骤主要可分为：选定同行业、业务模式接近的上市公司，根据样本上市公司公开的财务数据确定权益倍数，根据样本上市公司的权益倍数对拟估值对象估值等三个步骤。二是绝对价值法，该方法认为公司的价值来源于未来公司可获得的现金流，将未来可获得的现金流折现至现在的价值之和，即为当前公司的价值。国有企业在对民营企业的价值实施评估工作中，应当结合实际合理选择估值方式。

第二，合理实施估值调整机制。国有企业在投资并购中不仅要实现业务板块的拓展，还有国有资产保值增值的需求；估值调整机制的实施，主要是为约束民营标的企业对估值设定过高。同样地，民营标的企业也在考虑溢价收益越高，所承担的风险和责任也就越大。因此，合理实施估值调整机制就显得尤为重要。具体来说，一是设定可具测度的估值调整条件，如以民营标的公司五年净利润作为估值调整条件，可使估值调整标准可计量、可考察；二是设定较为灵活的估值调整条件。估值调整机制能否实现，与标的公司整体行业发展、宏观政策、竞争对手都有关系。因此，估值调整机制的部分达成条件可做弹性设计。例如，对业绩承诺达成率按80%作为分界点，分别设置业绩补充和市值补偿条款，以此减少估值调整标准设定不合理造成的影响；此外，可对估值调整机制期限结束后，小股东退出、主要管理人员留用等方面纳入估值调整机制指标。

第三，设计对民营目标公司经营管理层的激励条款。根据美国经济学家伯利和米恩斯提出的委托代理理论（Principal-agent Theory），作为委托方的国有企业，应当设计最优契约激励方案来促进代理方的民营标的企业实现利益。因此，国有企业可在估值调整机制中，设计对民营标的企业经营管理层的业绩奖励等条款；例如，标的公司三年内实现估值调整营业收入超过公司原股东三年承诺估值调整营业收入的，标的公司可为经营管理层提供超额业绩奖励。

第四，增加其他担保增信措施。为降低民营标的企业业绩无法如期达成情况下业绩或市场补偿违约风险，可以增加小股东股权质押担保、分期付款、标的公司股东承诺回购等担保增信措施，从而将国企相关风险降至可控范围。

（三）估值调整机制实施后的风控分析

第一，动态追踪标的企业在估值调整机制实施过程中的经营情况。国企并购民营企业后，时常会出现，标的公司为实现业绩估值调整目标，采取经营投机行为或短期激进透支长期发展的反面案例。因此，国有企业应当冬天追踪民营标的企业的经营情况，如技改扩产、融资担保、年度规划与总结等；定期与标的企业经营层开展各种形式的沟通交流活动。

第二，建立内部定期核查和外部不定期专项审计制度。为确保业绩达成指标相关的财务数据的全面性和准确性，一方面，标的公司要建立内部定期财务核查制度，保证公司内部财务管理的有序顺利开展；另一方面，国有企业应当委托独立会计师事务所执行不定期的专项审计工作，对标的公司经营过程中的不合规、不完善的地方要求限期整改。

五、结论与建议

本文以国有企业并购民营标的企业研究对象，首先对涉及并购与估值调整的理论和文献进行了梳理回顾与介绍；其次，将并购分为前中后三个阶段，分别论述国有企业并购中估值调整机制的风控分析。本文主要得出如下结论。第一，由于国有企业承担着国有资产保值增值的职责，且国有企业在投资并购民营标的企业具有高收益与高风险并存的特点，这就要求国有企业要高度重视并购估值调整机制的防控。第二，国有企业并购估值调整运用的各个阶段，风控的着重点各有不同，实施前要审慎评估与全面尽调，实施中要合理估值与灵活设计条款，实施后要实时进行审计、交流等投后管理。

综上，通过本文分析研究，能够为国有企业在投资并购民营企业、估值调整运用过程中提供一定的借鉴指导。

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