郭佳 北京联合大学

基金项目：北京联合大学科研项目（SK90202103）的资助。

摘要：随着经济的不断发展，资本市场制度的逐步完善，对公司高层管理人员实行股权激励计划已成为众多公司一项重要的长期激励机制，同时股权激励对优化公司治理结构和促进我国资本市场与经济发展等方面也起到了重要的作用。管理层短视投资是指管理层为了追求当前利益而牺牲公司长远利益的行为，其在一定程度上违反了公司价值最大化的目标。因此，对管理者实行股权激励计划能否抑制其短视投资的行为成为研究的重点。本文结合规范研究与实证研究，先回顾短视投资行为、高管股权激励等相关理论，通过分析国内外的文献提出假设，以40家A股上市公司的数据作为研究样本，采用Excel和STATA12.0软件对其进行分析，得出股权激励计划对管理者短视投资行为之间的关系。

关键词：高管股权激励；短视投资行为；门槛效应

一、研究背景及方法

（一）研究背景

技术的更新和企业的发展一方面促进经济繁荣，另一方面也使所有权和经营权逐渐分离，委托代理问题由此产生。基于委托代理理论发展而来的管理层股权激励制度在上世纪五十年代出现于美国，上世纪七八十年盛行于西方国家，迅速发展于九十年代。经过近半世纪的实践，股权激励在西方获得极大成功。在国内，随着上市公司股权分置改革的顺利进行、《公司法》《证券法》的不断完善，高管股权激励计划大规模的被引入。自实施《上市公司股权激励管理办法》和《国有控股上市公司实施股权激励试行办法》以来，我国对高管的股权激励计划也得到了快速的发展。企业的投资行为从根本上决定了企业所能创造的价值，以企业长远利益为目的的投资行为有利于企业的长期发展，但次优的短视投资不但会造成所有者的利益损失，而且不利于企业实现价值最大化。高管股权激励计划赋予管理者新的身份，也为管理者的行为提供指引，引导他们从事有效的企业资源配置行为，从而避免出现短视投资的行为。

近年来，随着我国市场经济的不断发展，经济过热、投资过剩，从而产生资源浪费与产能过剩，阻碍我国经济的发展。国家经济发展的主要力量是企业，企业直接关系到整个国家的经济发展。企业的投资行为从根本上决定了企业的价值，管理层作为企业的直接经营者，直接影响企业的投资行为，从而对企业的未来价值及股东财富起到影响作用。但现实中，许多企业不同程度地存在着短视投资、过度投资和投资不足等非效率行为。股权激励计划能够将高管个人利益与公司利益紧密结合起来，实现对高管的长期激励，可以促使高管在制定公司决策时充分考虑投资项目的收益与风险，作出避免短视投资的最优选择，提高公司经营业绩和价值。此外，对高管实行股权激励计划存在门槛效应，不同的激励比例产生的作用程度也不同，最佳的股权激励会使高管达到最佳的状态，作出对公司最有利的选择，使企业价值达到最大化。因此本文从实证的角度来论证股权激励计划与管理者短视投资行为之间的作用，并提出降低管理层短视行为的相应建议。

（二）研究方法

本文采用规范研究与实证研究相结合的方法，研究股权激励计划与管理者短视投资行为之间的作用。前期分析研究大量国内外相关文献，明确理论界关于高管股权激励、短视投资和公司业绩之间的研究结论中的相同点与不同点，以及明确相关概念的界定，并结合分析股权激励在我国的发展状况提出假设。后期实证部分收集2014-2016年40家A股上市公司的数据，采用相关性分析、门槛效应分析等方法来进行研究。

二、文献综述

高管个人利益与公司利益通过股权激励紧密的结合起来，这样促使高管在投资决策时充分考虑投资项目的收益和风险特征，作出最利于企业发展的选择，避免短视投资的选择。以下从四个角度来回顾学者关于股权激励对短视投资影响的研究。

一是从管理防御理论的角度研究股权激励对短视投资的影响。李秉祥、薛思珊^[1]采用二期信号博弈模型分析指出，如果经理人具有管理防御行为，那么他们在决策时都偏向于短期项目，因为短期项目具有回报迅速的特点，股东能很快能判断其能力。袁春生，杨淑娥^[2]指出要从根本上遏制经理人员的短视投资行为，必须建立有效的激励机制和约束机制。

二是以研发投资作为管理层短视行为的代理变量来研究股权激励对短视投资的影响。文芳^[3]通过实证检验了公司控股股东类型、股权集中度与公司研发投资之间的相关性，研究结果表明股权激励对短视投资的影响受持股比例和公司控股股东类型的影响显著。周杰^[4]实证检验了总经理持股、董事会结构对无形资产投资比例的影响，他的研究发现，总经理持股比例与无形资产投资呈现正相关关系。

三是以固定资产投资作为管理层短视行为的代理变量来研究股权激励对短视投资的影响。张珊^[5]通过运用2007-2011年中国上市公司的数据，以固定资产投资作为管理层短视的代理变量，研究了管理层短视与所有权集中度、高管持股比例之间的关系，得出公司的所有权集中度、高管持股比例和管理层的短视投资行为倾向呈显著的负相关关系。

四是以证券投资作为管理层短视行为的代理变量来研究股权激励对短视投资的影响。吴战篪^[6]从证券投资角度分析了上市公司管理者的短视行为，通过实证研究发现大量上市公司管理者存在投资短视的行为，管理者薪酬、管理者持股比例与投资短视程度之间并无显著的相关关系，这和我国薪酬体系与激励体系的不完善密切相关。

从总体上看，国内学术界对股权激励的关注与日俱增，不过其中大部分主要是分析了上市公司是否实施了股权激励、股权激励和投资效率之间的影响关系。而对于从实证角度分析股权激励计划与管理者短视投资行为的研究还较少。

三、研究假设与数据处理

（一）研究假设提出

股东和管理者之间存在的信息不对称、所享权益不同等导致了代理成本产生，管理者仅从自身利益角度出发有进行短视投资行为的倾向，但如果管理者持有公司的股份，管理者拥有新的角色，管理者的利益与公司利益更加紧密地联系在一起，基于管理者自身的长远利益考虑，他们会更加关注那些长远的有前景有潜力的投资项目，而不会选择立即产生收益的次优项目，从而避免了因短视投资导致公司价值和股东利益的损失。这在一定程度上说明高管持股能够抑制其在进行投资决策时的短视倾向。基于此，提出如下假设：

假设1：高管持股有利于抑制管理层短视投资行为。

赋予管理者一定的股权，可以起到对他们的激励作用，能够使管理者在决策时更多的考虑股东的利益最大化和企业价值的长远化，避免短视行为。在这个程度上说明实行股权激励对管理者的短视投资行为起到抑制作用。但是到底对管理者进行多少的股权激励才能够产生作用？如果对管理者的股权激励程度较小，管理者所持股份所获的收益相比于薪资和福利来得又少又慢，这时授予股权并不会对管理者起到相应的激励作用；如果对管理者的股权激励程度较大，管理者所持股份增加，那么相对于股东来说所获得收益就要相应减少，甚至会产生管理者一人独大的现象，这时股权激励对抑制短视投资并不会起到相应的作用。因此，股权激励对管理者短视投资行为的抑制作用不是简单的线性相关关系，可能存在非线性的关系，找出合理的激励比例对公司价值和股东权益都有重大意义。基于此，提出如下假设：

假设2：高管持股对短视投资行为的抑制作用存在门槛效应。

（二）数据来源与样本选取

本文选取了2014年第一次提出股权激励方案并实施的A股上市公司为研究对象，以其2014-2016年的数据为样本进行股权激励与管理者短视投资行为的研究。本文数据来源于国泰安数据库，样本数据的搜集与处理过程采用EXCEL软件，对数据与模型的分析采用STATA.12软件。

（三）变量选取与模型构建

1.变量的选取

（1）短视投资的衡量指标（被解释变量）

研发支出是立足于公司的长期发展绩效，研发投入越大说明管理者投资眼界越长远，越注重公司的长远利益，研发投入越小，说明管理者投资眼界短，短视投资行为突出。因此选用研发投资作为短视投资行为的代理变量。

（2）股权激励的衡量指标（解释变量、门槛变量）

对管理者实行股权激励使管理者与股东利益共享、风险共担，从而抑制管理者短视投资的行为。在本文中，以高管持股比例作为管理者股权激励的代理变量，即高管持股数量占公司本年总股数的比值。

（3）控制变量的选取

控制变量包括资产负债率、公司规模、自由现金流、净资产收益率、股权集中度及年份虚拟变量。

表1  变量定义

2.构建模型

运用上述变量，建立如下的模型进行初步回归分析，判断股权激励与管理者短视投资之间存在的关系：

模型1：RDS=β₀+β₁MSR+β₂LEV+β₃SIZE+β₄CASH+β₅ROE+β₆FSR+ε

Hansen面板门槛模型主要被用作研究变量之间的非线性关系，因此选用管理者持股比例为门槛变量，研究管理者持股比例与短视投资之间的联系，门槛效应模型如下：

模型2：RDS=α₀+α₁MSR(MSR≤τ)+α₂MSR(MSR>τ)+α₃LEV+α₄SIZE+α₅CASH+α₆ROE+α₇FSR+ε

四、实证结果分析

（一）样本描述性统计

表2反映模型中变量的描述性统计结果，包括各变量的均值、标准差、最小值和最大值。

表2  变量描述性统计

通过对上表样本描述性统计结果的分析，可以看出样本有以下特点：

1.被解释变量研发投资占主营业务收入的比最低为0.00002，最高为0.22314，说明我国上市公司的研发投资比例还较小，且行业性质和公司规模也会影响公司的研发投资占比。

2.解释变量高管持股比例的最小值为0.00039，最大值为0.81941，平均值为0.23565，这说明我国上市公司高管持股比例总体较低，高管持股比例与管理层短视之间的关系值得探索，这将证明股权激励是否可以真正意义上减少管理者短视行为、降低代理成本，从而使公司价值最大化。

（二）多元回归结果分析

对模型进行回归估计，表3给出了对该模型的混合OLS估计、FE（固定效应模型）和RE（随即效应模型）估计结果及F检验、LM检验和Hausman检验结果。

表3  模型整体回归结果

注：表中括号内混合OLS及FE为t值，RE为Z值。其中F值为多元回归总体显著性检验，F检验值为选择FE或混合OLS的检验值。

从RE回归结果可知：

1.解释变量高管持股比例的参数估计值为0.142，在1%的水平上显著。该结果验证了假设1，说明高管持股比例越大，企业的研发投资越多，越能够抑制管理者的短视行为，即高管持股比例与管理层短视投资负相关。

2.控制变量资产负债率系数为负，说明研发投资回报期长、风险较高、容易被外部融资影响，资产负债率与管理层短视正相关；企业规模系数为正，说明公司规模大对管理者短视有一定的抑制作用；自由现金流系数为正，说明其与研发投资正相关，即公司可以自由支配的现金流越多，管理层更能够考虑公司的长远发展，而不会只注重短期利益，公司自由现金流与管理层短视负相关；由于净资产收益率的P值为0.928回归系数不显著，说明其与管理层短视投资行为没有显著的关系；股权集中度系数为负，说明股权越集中，管理者短视行为会加重，这可能和股东的短视行为相关。由于我国一股独大的现象普遍存在，股权集中到一个人手中，就会出现大股东对小股东利益的侵占，第一大持股人可能会运用其权利达到自身利益最大化，管理者会主动迎合短视的大股东，从而发生短视投资的行为。

综合来看，无论混合OLS、FE、RE回归结果都证明股权激励与管理层短视负相关，支持假设1，即股权激励计划能够对管理者短视投资行为起到抑制作用。

（三）门槛效应分析

通过对模型1的分析得出高管持股能够抑制短视投资行为，但二者之间不仅是简单的线性关系，高管所持股份在不同比例下所起到的抑制作用也是不同的。

表4  门槛估计值和置信区间

注：方括号内为95%置信区间

表5  门槛效果检验

注：**表示在5%水平下显著

表6  门槛面板模型回归结果

由表6的双重门槛效应模型回归结果可知:当管理者持股比例低于8.4%时，系数为-0.088，表明在最高持股比例不超过8.4%的情况下，管理者持股比例的增加带来的是研发投资的下降，也就是持股比例增加并没有缓解短视投资的状况；当管理者持股比例在8.4%-11.7%时，系数为0.337，说明此时股权激励对研发投资有促进作用，也就是说此时股权激励对管理者的短视行为起到了抑制作用；当管理者持股比例超过11.7%时，系数为0.038，表明股权激励对短视投资的抑制作用还存在，但相比来说抑制的作用减弱。上述结论较好的验证了假设2的存在，即高管持股比例与管理层短视投资之间存在非线性关系，并且高管持股比例在8.4%-11.7%时，股权激励对短视投资的抑制作用最显著。

五、研究结论与建议

通过运用2014-2016年中国A股上市公司的数据，研究了高管持股比例与管理层短视的代理变量研发投资之间的关系。通过对模型的回归分析和门槛效应分析，得出：高管持股比例与管理层短视呈非线性关系，当管理者持股比例低于8.4%时，股权激励起不到对短视投资的抑制作用；当管理者持股比例在8.4%-11.7%时，股权激励对短视投资的抑制作用最显著；当管理者持股比例超过11.7%时，股权激励对短视投资的抑制作用逐渐减弱。因此在合理的范围内对管理者进行股权激励能够降低代理成本，使得管理者与股东的利益相捆绑，在投资决策时更注重公司的长远利益和股东的长远利益，促进公司价值的最大化。

股权激励计划仍是目前大部分上市公司解决委托代理冲突的重要手段，实施得当的股权激励会抑制管理者的短视投资行为，实现公司价值最大化的目标；但实施不当的股权激励可能会起到相反的作用，为管理者谋求个人利益提供契机。因此，建立能够有效抑制短视投资的股权激励体制，需要国家和企业的共同努力，根据研究分析提出以下2条建议来完善股权激励，达到抑制管理者的短视的效果，实现企业价值的最大化。

1.进一步完善实施股权激励的各种法规制度。尽快完善我国上市公司治理结构，加快证券法规的建设，加强对证券市场的监管，加大对违规行为的惩处力度，规范证券市场。要优化股权激励契约设计，包括激励模式的选择、激励对象的范围、激励标的数量、授予价格、行权价格、行权条件以及契约的时间安排等等。要结合我国的制度环境与企业现实状况，设计符合自身且真正能达到激励的制度，并随时间和环境的变化不断完善。

2.在合理的激励范围内提高对管理层的股权激励，减少所有者与经营者的利益冲突。高管持股比例与管理者短视投资呈非线性相关，因此实施股权激励计划要根据公司自身状况及治理结构设定合理的激励数量，使得激励效应达到最大化，公司价值最大化。

参考文献：

[1]李秉祥,薛思珊.基于经理人管理防御的企业短视投资行为分析[J].系统工程理论与实贱,2008,（11）：55-60.

[2]袁春生,杨淑娥.经理管理防御与企业非效率投资[J].经济问题,2006(06):40-42.

[3]文芳.股权集中度、股权制衡与公司R&D投资——来自中国上市公司的经验证据[J].南方经济,2008(04)：41-52.

[4]周杰.管理层股权结构对我国上市公司投资行为的影响研究[J].天津商学院学报,2005(05)：36-40.

[5]张姗.股权结构、高管薪酬与管理层短视——基于中国上市公司的实证研究[D].暨南大学,2013.

[6]吴战篪,李素银.管理者自利与短视行为研究——基于上市公司证券投资的角度[J].经济经纬,2012(01): 137-141.