黄恩 徐晋（通讯作者） 李梦影 常思源

（武汉轻工大学管理学院，湖北 武汉 430023）

摘要：当前经济时代背景下，对于企业的发展战略有越来越多的争议。关于多元化战略，一些学者认为多元化战略可以帮助企业规避财务风险。随着研究的进一步调查分析发现，多元化经营无法有效规避企业财务风险，而提升企业核心业务的发展能力对企业经营业绩提升和规避风险的作用更大。目前我国很多企业仍然更加趋向多元化的发展战略，有利于占领更多的市场份额、增加经营销售规模、寻求新的利润增长方式。但是，部分企业多元化扩张过于激进，缺乏相应管理，面临生产链资源不足等问题，因此不仅无法提高企业的整体利润，还导致财务风险加剧，使自身陷入财务危机。本文以T公司有限公司为例，通过对企业财务风险的F分数值计算以及与多元化程度的相关性分析，研究集团的多元化战略是如何对财务风险产生影响的。

关键词：多元化经营；财务风险；风险分析

一、研究背景和意义

1.研究背景

“互联网+”在2012年的政府工作报告上提出，促进互联网行业和传统行业的融合发展，也因此产生了更多的生产经营模式。在互联网信息技术迅猛发展和国家大力推动“互联网+”的情形下，互联网产业在国民经济中发挥更加巨大的影响力。同时不容忽视的是，信息科技企业的特点是轻资产结构、发展速度较快、面临更大的风险。多元化经营下企业的业务涉及到多方面，其出现风险的概率相对于单一业务的风险概率更高，破坏强度也更大。本文中的T公司本身在游戏行业处于领先地位，却疯狂进行多元化扩张，某些业务单元消耗了公司大量资金，造成经营过程中出现高杠杆。资金的缺乏使得企业不得不从高利润业务板块获取资金，也因此引发系统性财务风险，扩大风险的范围。近期一些互联网信息科技公司都在尝试发展多元化的发展战略和经营方式，目的是降低公司的财务风险，并使企业的市场竞争力得到提升，但同时面临的危机也更大。

2.研究目的及意义

在2020年新冠疫情的影响下，大多数企业都或多或少的受到了冲击，特别是中小企业受到的影响更大，各种经营危机不可避免，甚至一些公司面临破产的风险。通过分析T公司在多元化经营前后的财务指标，研究财务风险的来源并对其控制提供解决方案的意义在于，警示管理层正确看待多元化经营的利弊，弥补相关案例的缺失，助力我国多元化经营的企业向稳健良好的方向发展。本文通过分析T公司的数据和企业状况，运用定性定量结合在一起的方法，根据当前企业由于扩张导致的财务风险，为未来防范和解决企业可能会面临的负面经营状况作出反应。

二、相关理论概述与研究假设

1.协同效应理论

协同效应理论通常定义为，企业联合经营后的业绩总和高于单独经营各项业务后的业绩，用公式也可以表示为P_ab＞P_a+P_b，其中P_ab表示A、B企业的联合业绩，P_a、P_b表示A、B企业分别创造的经营业绩。在多元化经营模式中，协同效应理论是重要的理论依据之一，它解释了多元化经营能够成功的原因。协同效应理论认为企业经营业务相关性越高，越能充分发挥整体协作的竞争优势，从而有利于企业的资源渠道共享，使企业获得更多的潜在收益。

2.资本结构理论

资本结构理论在最早提出时主要包括净收益理论、经营业绩收益理论等，主要观点是认为企业通过融资方式获得的资金越多，越能减少平均资本成本，进而提高企业盈利。但很明显它忽略了企业负债过高时引发财务风险的概率也更高，因此现代资本结构理论对其进行优化，提出企业的管理层应当在举债产生的收益与破产之间寻找平衡点，从而达到对自身最优资本结构。在资本结构理论中，T公司由于多元化扩张通过举债的方式投入大量资金导致资本负债率过高，使得其财务风险持续攀升。因此，在分析多元化对企业财务风险的影响时，可以运用资本结构理论。

3.研究假设

通过上述对多元化经营面临的财务风险相关理论的研究，发现企业多元化经营可能会产生更高效益的同时，也会产生更大的财务风险。本文对T公司多元化程度的加深对财务风险具有负面效应的理论为基础，提出假设：

假设H：多元化经营程度的加深会使企业面临更高的财务风险。

三、企业介绍

1.企业简介

T公司建立是在2010年，在成立后至2014年，其刚起步的经营业绩迅速提升，而后在2014年7月借壳完成上市，上市后正式更名。2015年后T公司开始了它的并购之路，不断进行扩张，多元化经营也由此开始，由单一涉及游戏开发行业的公司转变为了游戏、广告、互联网科技结合的一家多元化经营企业。

2.企业多元化经营的业务板块

T公司在开始并购之路后，在2015年，企业对娱乐影视、移动服务、境外移动互联网端等行业业务进行并购扩张，2016年，T公司对其产业链的发展进行规划，推进企业的多元化业务的发展，在获取幻想悦游与合润传媒公司的股份后，深入发展游戏、影娱、广告模块业务。直至2020年末，企业的业务主要涉及网游开发、海内外移动互联网、广告传媒和影娱方面,主要业务重心向数据流量转移。

四、企业多元化经营与财务风险关系的实证分析

1.样本选择与数据来源

本文选取T公司进行多元化扩张期间的财务数据与指标，来自T公司2014—2022年公布的财务报表数据，以近7年的数据进行相关性分析，利用Stata16.0软件验证假设是否成立。

2.指标选取

结合实际可操作性，本文多元化程度指标选择专业化率（SR值）以及能够敏锐反映企业多元化程度的赫芬达尔指数（HHI）；企业财务风险指标选取F分数模型，表中为模型中的五个指标数值，F值越大，面临财务风险越小；控制变量选取企业规模（ASSET）、资产负债率（DTA）、总资产周转率（TURN）和总资产收益率（ROA）。

该模型具体公式为：

F=-0.1774+1.11X₁+0.11X₂+1.92X₃+0.03X₄+0.49X₅

将T公司2014-2022年的相关数据代入公式后，得出计算结果如表1。

表1  2014—2022年F分数值、专业化比率（SR）及赫芬达尔指数（HHI）表

3.描述性统计

F值用来评估企业财务风险的临界值为0.0274，当该企业的F分数值高于临界值，说明其面临财务风险较小，经营状况正常；当小于临界值时，就说明其面临较大的财务风险。表2显示了对所有变量的描述性统计结果，其中可以看出T公司的F分数值的平均值处于0.73左右，最大值为6.85，最小值-3.09。在多元化扩张前是处于稳定的状态，2018年时处于最低值，说明T公司的财务风险已经很高，甚至面临破产。从表2中SR值（专业化比率）最大为1，是因为企业在2014年只发展单一的游戏开发行业，还未进行多元化扩张，2015年开始进军互联网科技、广告传媒、影娱等方面。在最小值时说明T公司的多元化程度较高，甚至出现多元化业务板块的营业收入超过了游戏开发业务。HHI（赫芬达尔指数）显示企业的多元化程度与SR趋势是一致的，在2017年达到最小值，同时多元化扩张速度过快导致企业资金出现问题，为了改善这一状况，加上近年来互联网大数据的发展，可以看出从2021年起，T公司又逐步将发展重心转移到数据流量行业。

表2　描述性统计

4.相关性分析

表3中是对企业财务风险指标、多元化指标以及相关控制变量进行的相关性分析结果，从表3中数据可以看出，该企业的多元化指数与总资产周转率呈现显著正相关关系，可见T公司的多元化程度的加深对资金周转有促进作用。F分数值与专业化率、赫芬达尔指数、总资产周转率、总资产收益率呈正相关；与企业规模、资产负债率呈负相关，表明企业举债过高虽然会增加企业资金，但同时也影响财务风险；与多元化指数、总资产收益率存在显著相关，说明T公司的财务风险容易受到多元化和总资产收益率的影响，多元化程度的加深对企业的财务风险有促进作用，也就是说多元化经营程度的提升会使企业面临更高的财务风险。

表3　变量间的相关性分析

综上所述，多元化程度影响企业的资产周转，由于大规模投资并购的过程中需要大量资金，企业通过举债的方式进行融资，导致资产负债率过高。同时，T公司扩张过于激进，受外部环境及现金流问题的影响，最终使其面临较高的财务风险。

五、企业多元化经营下的财务风险分析

1.财务杠杆失衡引发的筹资风险

财务杠杆是指由于公司的债务引起的特殊的杠杆效应，也能利用这个财务杠杆通过合理举债提高公司的利润，但是应当把握举债的适当性，否则企业的财务风险会更高。一般的互联网信息企业的经营模式都是轻资产的类型，属于资金密集型行业，这种情况下企业的多元化经营模式更易产生财务杠杆不平衡的情况，可能会出现更大的债务风险，进而使之后融资活动的难度加大。T公司在举债的基础上进行并购等多元化扩张活动，极易使企业的财务杠杆不平衡。这部分以短期和长期偿债能力的一些财务指标来分析企业在多元化经营模式下财务杠杆的合理性。

（1）短期偿债能力分析

从表4中可以明显看出，公司在2014到2022年的流动、速动比率基本一致，由于T公司是轻资产结构的企业，实体存货基本没有。从2017年起产生差距，企业在这一时期业务开始涉及影视娱乐的行业，所以资产中包含了少量影视剧等实体存货。其次，在表4的研究期间内，企业的流动比率是逐年减小的，同时企业的多元化经营状况是逐渐增强的。尤其2014年，T公司在实现上市后，开始进行大量融资活动，流动和速动比率猛增到6.16。在2015—2017年企业的多元化经营发展管理的很好，公司发展处于鼎盛阶段，大力发展并购其他行业的业务。而游戏行业主要以技术为主，在发展初期投入大量资金进行研发，T公司并购了更多互联网行业的公司，所以其研发资金比上年增加了61.7%。另一方面，公司不仅为核心技术进行研发投入，还要为并购进行大量投资，使得公司负债大幅度增加，利息的支付也增加了财务费用，因此企业的短期偿债能力低于行业平均水平，资金流动性较差，变现能力减弱。

表4  T公司偿债能力指标

数据来源：同花顺网站。

（2）长期偿债能力分析

表4中企业的资产负债率在2014—2017年都是处于较低的水平，这是由于T公司在进行多元化扩张前属于轻资产结构的企业，固定资产占比很小。2015年进行多元化战略，2016年资产负债率很明显大幅度提高了，在大量收购和扩张后，2016年企业开始对其并购的公司业务进行管理和整合。在这期间，企业大量举债扩张业务范围，但是却没有提高盈利水平，还要承受高额的债务利息，故而产生了更多负债去支付成本，因此在2018到2019年企业的资产负债率直接暴增到86.70%，此时长期偿债能力不容乐观，存在较大的债务风险，但2020年以后经过重组，业务重心转移到数据流量行业后，就回到较低水平。

2.现金流短缺引发的流动性风险

任何经营活动都离不开现金流，它对多元化经营的企业更是至关重要，因为企业的很多业务都是相互关联的，一旦现金流出现问题，可能会连带很多子业务出现问题。T公司在2014年到2017年间的经营活动所产生的现金流处于逐年大幅增长，在2018年出现断崖式下滑，其原因是企业加大了广告宣传和房屋租赁的投入。同时，当年受到游戏行业的政策限制，营业收入下降，企业的利润减少，销售、管理和财务费用增加。

2015—2019年间，企业持续深入多元化经营战略，大量举债进行投资收购，导致这些整体现金流变为负数。甚至在2018年，企业的逾期未还的负债达到18897.54万元，现金流压力较大。2020-2022年间，T公司通过减少广告宣传投入、精简员工数量和回收一些款项等措施，又使现金流回升。

3.盈利能力变弱引发的投资风险

企业的盈利能力强时会产生更多的利润，同时积累内部资金，也不易产生资金流断裂的情况，发生财务风险的概率也更低。在2014年企业还未进行多元化扩张前，具备十分出色的盈利能力，远高于整个行业平均水平。但是在多元化经营以后企业获利能力明显下降，原因是企业的经营成本的增加幅度比利润的增加幅度更大。企业从2017年意识到问题，逐步管理整合内部资源，使利润小幅度回升。但由于游戏行业整体发展遇冷，销售净利率直接降低至负数，且到近几年，企业的毛利率和净利率相差更大，多元化经营整合不善导致期间费用增多，最终导致T公司的整体获利能力都不强。

4.巨额商誉减值引发的并购风险

互联网信息企业经营过程中受多种因素的影响，作为轻资产行业的企业，商誉是衡量企业价值的一个重要指标，但是商誉容易受到影响，当核心技术不再唯一、开发研究的专业技术人员流失、行业整体发展环境和政策等因素发生改变时，都会使商誉发生减值风险。商誉减值又与企业利润下降互相关联，形成恶性循环，巨大账面商誉也会给企业带来更大的风险。截至2017年底，T公司的商誉账面价值已经达到了654134.3万元，是在并购过程中其购买成本的公允价值大于可辨认净资产的公允价值形成的。

随着多元化程度的加深，T公司在上市后商誉占净资产的比重一直较高。通常情况下，比较合理的企业商誉占净资产的比重一般是30%以下，而T公司超过80%的占比蕴含较大潜在风险。在2018年，企业当时实际控股人被证监会调查，商誉减值损失集中爆发，净利润亏损，因此巨额的商誉会引发并购风险。

六、结论

通过本文的分析，为了应对多元化经营模式下的风险，提出以下几点解决方案和建议：

1.多元化扩张的速度要与融资的速度基本一致

企业在进行多元化经营模式前，要保证扩张的资金充裕，不能一味的进行不符合自身融资情况的投资活动，应当由自身的融资规模决定扩张速度。每一个多元化扩张应当与该时期的企业现金流情况结合起来，选择合适的收购和投资周期，控制企业的经营成本，保障净收益的增长是大于成本的增长，才能保证企业的营运能力。此外，企业应当寻找负债期限与融资成本相对均衡的扩张模式，在举债前制定精细的预算方案，合理规划融资后企业将会达到的资本结构，并将扩张周期细化，根据各个时期的发展情况及时调整扩张步伐。同时也要及时观察企业的负债期限，避免逾期负债产生影响企业信誉。

2.在企业进行投资前做好预测

互联网信息科技行业在进行业务活动的前期需要大量的研发资金，才能拥有企业的核心技术，进行后期的发展。所以企业在进行这类业务的投资前，要确保自身的资金是否充足，自身是否存在债务资金问题，是否能保证在收购后给各个业务提供资金，在投资前进行预测，避免盲目投资。同时要对被投资项目进行科学的可行性分析，充分的市场调研，尽可能增加数据支撑的量化分析，减少主观臆断，从而科学有效的预测该项目发展前景，减少对高风险项目进行投资的可能性。其次，还需要考虑企业的盈利能力是否能支撑目标项目的投资成本，可以将资金先集中投入到重点业务中，待该项目有充足的资金支撑，再进行业务扩张。当某一业务板块利润不佳时，也要能够及时止损，避免更大的亏损。

3.并购后注重风险管理和多元化整合

财务风险本身是不可能完全消除的，只能通过完善风险管理体系，使其能发挥控制的作用，使企业所处的环境更加稳定，预期面临的不确定风险对管理层相对可控。相对于单一经营下来看，多元化经营下的企业对各个涉及行业的市场情况了解不够全面、及时，对风险的预判能力更弱，管理控制财务风险的难度也更大。一些多元化企业，只注重并购扩张带来的市值显著提高，忽略了内部相关联业务的整合，导致企业资源和现金流利用率低，影响盈利能力。企业在进行多元化经营过程中应当重视每个业务分支的相互联系，加强对各个业务的管理和融合。对企业中的人力、物力、财力做好规划和分配，做到人岗分配合理，信息充分利用，高效的发展公司多元化经营，更好的获得超额利润，提高企业的盈利能力，减少财务风险。多元化模式下的企业应当完善内部资源配置，充分发挥关联业务间的协同作用，使整个企业的运作体系结合成统一体系，才能在未来发展中获取更多的收益。

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[注]基金项目：2020年国家社会科学基金重点项目“我国贫困治理组合政策中长期效果评估研究”，编号：20AJY013；2022年湖北省教育厅科研计划项目：乡村振兴战略下湖北县域产业优化升级与实施路径研究，项目编号：B2022259；2022年湖北省教育厅哲学社科科学研究一般项目：数字化赋能驱动湖北农业产业转型升级实施路径与对策研究，项目编号：2022Q23；2022年武汉轻工大学校立教研面上项目：基于高校对分课堂（PAD Class）模式下以学生为中心的教学实践研究，项目编号：XM2022014；2023年武汉轻工大学校立科研一般项目：数字化赋能驱动下湖北农业产业转型升级实施模式与对策研究，项目编号：2023Y52。