张瑞  赵睿  傅巧灵  方可心  北京联合大学管理学院

基金项目:北京市社科基金项目（编号：16YJB016）

摘要:文章认为PPP模式在改善京津冀地区“政府强势、市场弱势”局面、淡化三地发展差距、缓解京津冀政府财政压力三个方面具有重大作用，通过对PPP项目资产证券化，可以盘活沉淀在PPP项目中的建设资本，克服PPP模式回报周期长、资本退出难的天然缺陷，但是PPP模式涉及政府与私人部门长期合作的公共治理问题，多方利益持续博弈，风险不可避免，因此建议京津冀PPP项目资产证券化以项目为核心，分类开展，注重风险隔离，避免刚性兑付向政府延伸。

关键词:政府和社会资本合作（PPP）；资产证券化；京津冀协同发展

一、引言

京津冀一体化进程正在稳步推进，2014年2月26日，习近平总书记在京津冀协同发展工作座谈会上，正式把京津冀的协同发展上升到国家战略层面。京津冀协同发展是全面、整体的协同，过程中不仅要扫清体制机制等软件方面的障碍，还要降低基础设施等硬件方面的差距。协同发展，基建先行，只有实现在基础建设领域的互联互通，京津冀三地才能深入协同。但在基础建设方面，由于基础设施往往具有公共物品的属性，加之京津冀协同发展过程中基建数额庞大的因素，使得传统的基础设施提供方式并不能达到理想的效果，需利用新的基础设施提供方式。

PPP（Public-Private-Partnership），即“政府和社会资本合作”，是公共物品和服务提供中的一种项目融资模式，在该模式下，政府和私人部门充分发挥各自优势，可以有效推进京津冀一体化进程。资产证券化(asset-backed securitization)是PPP项目落地后各参与方可采用的一种资金退出方式，它极大地克服了PPP项目投资周期长、短期难变现的问题，可以连续盘活资本存量，使得PPP项目的能量充分释放，进而促进京津冀协同发展。

二、研究综述

随着社会进步及市场化程度不断加深，政府在公共物品提供中所扮演的角色越发淡化。起初阶段，由于公共设施具有较大的外部性，并且投资规模较大，因而都是由政府部门全权负责；后来，随着经济发展，条件放松，政府可以通过债务型融资吸纳社会资本投入到公共设施中；如今，我国资本市场逐渐完善，限制进一步放宽，公共设施可以通过股权型融资吸纳社会资本。简单来说，政府实现了从发债券建基础设施到发股票建基础设施的跨越，随着社会资本不断进入基础设施的投融资建设中，城市中的公共领域建设也在不断地市场化、商业化。PPP模式正是这种改变的最好体现。

PPP模式最早发源于18世纪的欧洲，在20世纪80年代，英国政府率先提出PPP的概念，当时主要指政府与私人部门签订长期合作协议，允许私人部门参与提供原来由政府垄断的公共物品与服务。对于PPP模式的内涵和概念，目前已具有较多表述，吴勇（2018）认为PPP模式是政府部门与私营投资主体为更好地提供公共服务和产品而形成一种综合运营模式；朱若然、李晓霞等(2017)认为PPP模式是一种化解地方政府性债务规模、保证基础设施和公共服务供给的新兴业态；吴淼、徐小丰（2018）认为PPP模式是政府治理方式的重要创新,其成功的关键在于有效的政府规制，PPP模式的良好运行离不开政府规制能力建设、政府与社会资本的伙伴关系以及社会参与的合作治理机制；董再平（2017）认为PPP是一种实践产物，不同国别、行业对PPP的定义和分类差别很大，但其基本内涵是指政府与私人资本签订长期协议, 授权私人资本代替政府建设、运营或管理公共设施；刘旭辉、陈熹(2015)认为PPP 模式有效解决城镇化建设过程中“建设资金缺口大”、“民间资本进入难”等问题；吴建忠、詹圣泽等（2018）结合我国经济“新常态”和政府负债率偏高的背景,认为 PPP是减轻政府负债和提振经济增长的重要手段；欧纯智、贾康（2017）在政治学框架下对PPP进行研究，认为PPP模式是政府、社会资本和第三方专业机构之间的一种风险分担和收益共享的共赢机制，是国家在供给侧以制度供给为引领、提升供给体系绩效和实现更灵活广泛现代化治理的核心工具之一；林晓言，王梓利（2017）认为PPP模式的本质是公共服务供给和国家治理现代化的制度创新。

    根据以上表述可以发现，虽然对PPP还未形成高度一致的表述，但可总结出PPP的一些共同点：一是政府与私人部门进行长期合作；二是以公共物品和服务的提供为目的，并且引入私人部门的专业优势；三是政府和私人部门要实现利益共享、合作双赢；四是风险共担。  

三、京津冀协同视角下PPP模式存在的合理性

（一）协调京津冀协同发展中政府与市场的力量关系

京津冀协同发展上升为一项国家战略，在其发展的过程中政府的指挥和引导必不可少，但就长期来看，京津冀协同发展更是一个市场化过程，因此政府行为方式与政府行为限度的问题成为一个难于把控的点。同为经济带，与主要依赖于市场因素和技术因素的长三角和珠三角相比，京津冀在发展过程中更依赖于其资源禀赋和体制机制因素,因而京津冀在一体化过程中也面临其独特的问题，即“三地四方”的关系权衡问题。京津冀地区除了包含北京市、天津市和河北省三地政府的力量，作为首都的北京还隐含着能量与权利巨大的中央政府，使得京津冀在协同发展过程中难免有较大的政治壁垒与体制障碍。面对上述问题，PPP的自带属性可以有效缓解京津冀地区天然存在的“政府强势、市场弱势”的状况，PPP模式将社会资本引入公共领域建设，作为一种使政府与私人部门有效合作的制度供给，其通过政府与市场共同参与项目建设、共享项目所有权，让市场力量更多地参与到京津冀一体化进程中，利用市场力量的介入冲淡中央政府的强势力量以及地方政府各自为营的思想，协调京津冀协同发展中各参与方的关系，进而达到推动京津冀协同发展的效果。

（二）提高基础建设效率，淡化三地发展差距

京津冀三地虽地势相连、人脉相承，但是河北省与京津两个直辖市的差距仍然较大，在产业结构方面，最为先进的北京已经进入到了“退二进三的后工业化阶段”，成长为一个以高新技术产业和第三产业为主的超级都市；天津凭借其滨海新区和自贸港的建设，已经进入到“接二连三的工业化高级阶段”，而河北省仍然以第二产业为主，还处于“培二育三”相对落后的工业化中级阶段。经济基础水平差距悬殊增大了京津冀协同发展的难度，河北省城镇化水平低下导致其在硬件基础设施方面远落后于京津两地。三地发展差距严重阻碍京津冀的协同发展，尤其体现在基建差距方面。如在交通基础设施方面，河北省内的交通基建还不能满足京津冀一体化的硬性要求，河北省虽环抱京津两地，却在跟两地衔接方面存在较多断头路与瓶颈路。，PPP模式作为基础设施提供领域的一种创新模式，可利用极具活力的市场力量提高基建效率，加速补齐河北省在基础设施方面的短板，改善京津冀三地基础设施建设不平衡、联通差的局面。协同发展、基建先行，只有交通、铁路、轨道等硬件设施方面的差距缩小，三地充分实现互联互通，各项制度内容、政策方针才能有效落地，最终实现京津冀协同发展。

（三）释放市场活力，缓解三地政府财政压力

京津冀协同发展上升为国家战略，加之河北雄安新区千年大计的实行，京津冀协同发展对资金、人才等资源需求也随之升高。基础设施建设作为三地协同发展长远大计的关键一步，对资金的需求尤为迫切。对于庞大的基建投资需求，仅依靠政府财力进行建设，势必给三地财政乃至中央带来沉重负担。PPP模式作为一种政府与市场共同参与、针对基础设施建设领域的一种制度供给创新，通过将部分或全部的项目所有权让渡给私人部门的方式，让市场力量进入到原先由政府垄断公共领域中，优化了以往政府单方面财政输血的状态，引入了充满活力的社会资本为项目建设持续造血。市场力量为政府极大地松绑，使其真正转变为一个规则的制定者与过程的监督者，既提升项目的效率与水准，又缓解政府的财政压力。

四、PPP模式资产证券化的可行性及风险分析

在实践中，PPP项目投资周期长、社会资本难退出等难题仍使得一些市场力量望而却步，其天然缺陷制约着它的发展。但由于PPP项目多应用于公共领域，可通过政府付费或者使用者付费等方式获得稳定、可预期的现金流收入，因此，可利用金融工具对PPP模式进行优化。资产证券化(asset-backed securitization)是指通过结构化安排,把未来能产生持续稳定现金流的资产或资产池转变为可以在金融市场上交易流通的证券的过程。PPP项目可通过经营性项目的运营收益和非经营性项目的政府支出或补贴来获得现金流，进而实现资产证券化，具体关系如图1所示。

（一）资产证券化是PPP项目的必然趋势

1.PPP模式满足资产证券化的核心条件，二者在项目周期上天然契合。PPP项目在建成之后可以产生稳定、持续的现金流，这与资产证券化“以基础资产未来所产生的现金流为偿付支持”的核心十分匹配。PPP模式主要针对于基建领域投资，基础建设在前期投资较大，投资回收期较长。PPP项目的长远回报性与社会资本偏爱短期逐利的特点相矛盾，资产证券化将投资回报周期较长的PPP项目转化为资本市场中短期的证券投资产品，极大地释放了PPP模式的活力，体现了两者之间的高度契合性。

2.PPP项目通过资产证券化可以使得项目与资本市场充分对接，盘活资本存量，进而提高PPP项目的周转率。在PPP模式中，资产证券化可以将私人部门在PPP项目建设中投入的大额资金提前抽离，将原本沉淀在长期项目中的资本重新盘活，提高了建设性资本的流动性。对于盘活的存量资产，其可以再次进入PPP项目建设中，进而实现社会资本良性循环，提高PPP项目资金效率。

3.不断完善的资本市场为PPP资产证券化奠定市场基础。随着我国资本市场不断完善、市场化程度不断加深，目前国内已经具备支撑PPP资产证券化产品发行、流通和退出的市场条件。根据《中国资产证券化分析网》数据显示，截止目前共有15个PPP项目实现资产证券化，其产品主要在上交所、深交所以及银行间债券市场进行交易，具体如表1所示。

表1PPP项目资产证券化产品

（二）PPP项目资产证券化的风险

PPP模式是一个涉及政府与私人部门长期合作的公共治理问题，政府、市场以及公共部门等多方的利益在这个过程中持续博弈，资产证券化在完善PPP模式的同时也蕴含了一定的风险。PPP资产证券化的潜在风险包括：

1.PPP项目资产证券化产品的二级市场冷淡。资产支持证券在二级市场缺乏流动性是我国资本市场面临的一大难题，并且PPP资产证券化产品在资本市场上已有较多同类替代产品，如企业债、同业存单等。PPP资产证券化产品在投资收益、回报期限等方面缺少产品特色和明显的竞争优势，可能导致PPP资产证券化产品最终被冷淡的资本市场所“同化”。

2.资产证券化或成为私人部门提前退出PPP项目的渠道。资产证券化可以让私人部门提前抽离沉淀在PPP项目中的建设资本，其目的是促进PPP项目再融资以及盘活资本存量，但由于信息不对称，私人部门可利用资产证券化“脱身”PPP项目，使社会资本完全断绝与PPP项目的关系，最终导致PPP项目专业化运营主体的缺位。

3.PPP资产证券化使实际融资成本更高。PPP模式以项目建成后的使用者付费或政府补贴作为预期现金流进行资产证券化，PPP项目未来现金流需要覆盖其资产证券化过程中各项成本，除了给予投资者的利率成本，还有对PPP项目的增信成本以及其他费用支出等。PPP资产证券化的综合融资成本要低于债券融资成本，才构成PPP资产证券化的前提，但对于质量较好的PPP项目，其可以获得金融机构提供的较低的债权融资利率，此时可能会使得PPP项目资产证券化后实际融资成本更高。

五、京津冀PPP项目资产证券化的政策建议

资产证券化与PPP模式天然契合，二者结合具有“1＋1＞2”的效果，尽管PPP项目资产证券化存在一定风险，但对处于国家战略层面的京津冀协同发展而言，在政府、企业等社会各方力量的配合下，PPP项目资产证券化仍然是利大于弊，其在京津冀协同发展中仍具有巨大的潜力。

首先，PPP模式资产证券化要以京津冀地区的PPP项目为中心，把资产证券化作为提高项目建设效率的工具。金融工具要服务于实体经济，资产证券化要服务于京津冀协同中的PPP模式。资产证券化的初衷是盘活沉淀在京津冀PPP项目中的建设资本，以此来加快推进京津冀基础设施建设，二者不应当本末倒置、自我循环。

其次，资产证券化应结合京津冀PPP项目基础资产的特点，分类实行PPP项目资产证券化。京津冀协同发展作为国家战略，过程中涉及轨道运输、高速公路、社区供暖以及污水排放等各个方面，由此导致可以产生未来现金流的资产标的种类繁多。资产证券化以基础资产未来现金流为核心条件，PPP项目产生的不同类型的现金流也应该选择不同的资产证券化方式，不能千篇一律，应根据京津冀具体类型的PPP项目，单独设计资产证券化方案，实现分类推动京津冀地区PPP项目资产证券化。

PPP模式资产证券化应注重风险隔离，避免刚性兑付向京津冀三地政府甚至中央政府延伸。在PPP模式下，京津冀三地政府与私人部门进行合作，其角色也不再是之前的公共物品垄断提供者，因此PPP项目资产证券化形成的投资产品不应陷入政府担保的误区，其产品收益取决于京津冀PPP项目的未来现金流，是市场作用的结果，不应由京津冀政府兜底。

参考文献：

[1]吴勇.论公众参与PPP项目的制度激励[J].湖湘论坛,2018（1）

[2]朱若然，李晓霞，赵宏远.促进PPP模式发展的财政政策研究[J].宏观经济研究，2017（12）

[3]吴淼、徐小丰.PPP模式中的政府规制:西方发达国家的经验研究[J].华中科技大学学报(社会科学版)，2018(2)

[4]董再平.中国PPP模式的内涵、实践和问题分析[J].理论月刊,2017（2）

[5]刘旭辉，陈熹. PPP模式在新型城镇化建设中的推广运用研究——以江西省为例[J].金融与经济,2015（2）

[6]吴建忠，詹圣泽，陈继.PPP融资与运营模式创新研究——以荔榕高速“PPP+EPC+运营期政府补贴”模式为例[J].工业技术经济，2018（1）

[7]欧纯智，贾康.PPP在公共利益实现机制中的挑战与创新——基于公共治理框架的视角[J].当代财经,2017 (3)

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[10]许屹.中国资产证券化不同路径及其成效研究[J].商业经济研究,2016(4)