何雪阳  王晖  北京信息科技大学经济管理学院

摘要：近年来，家族企业的研究已成为一个热门的学术研究话题。文章针对中国知网检索出的家族企业融资决策具有代表性的论文进行整理，文章首先概述了资本结构的相关理论，然后列举了家族企业融资难的现状和融资方式的选择，最后总结了家族企业融资决策的影响因素，并在此基础上得到了一些共识。

关键词：家族企业；融资决策

 家族企业作为世界上最具普遍性的组织，在世界经济中发挥着重要的作用。家族企业的融资与家族之间的关系密不可分。本文就过去关于我国家族企业的研究论文进行综述总结。在中国知网输入篇名“家族企业”并且“融资”的检索条件，期刊来源的类别限于——SCI、EI、核心期刊和CSSCI，一共检索到63篇文章，本文主要以这63篇文章为对象，对国内家族企业融资决策研究进行综述。

一、家族企业融资：融资难的现状

家族企业成长的核心就是与社会资本的融合，现阶段家族企业在与金融资本的融合过程中出现了困境。研究发现：应该一分为二地看待中小型家族企业融资难问题。造成家族企业融资难的原因可以分为外部因素和内部因素，外部因素主要是金融市场信息不对称，这会引起社会和市场对家族企业的不信任；内部因素包括企业内部自身产权结构和治理结构的缺陷。

二、家族企业融资：理论依据追寻

 关于企业融资理论，主要经历了以下三个阶段的发展。上个世纪五六十年代，资本结构理论便诞生了；到了七十年代，默顿·米勒提出MM资本结构理论观点；20世纪七八十年代以后，相继出现了一些新的资本结构理论。

（一）资本结构理论

1.净收益观点。这一观点认为，公司的税后利润或者净收益（代表公司价值）与债务资本占公司的资本结构比例成正比。简言之，一个公司拥有越多的债务资本，债务资本占公司资本结构比例越高，公司的价值就越大。该观点未考虑财务风险，是一种比较片面的理论观点。

2.净营业收益观点。这一观点认为，债务资本的数量和比例与公司的价值不存在任何关系。经过综合测算，公司的综合资本成本率是一个不变的常数。因此，资本结构与公司价值没有任何关系，公司的价值由净营业收益来决定。实际生活中，公司的综合资本成本率不可能是一个常数，这是一种存在缺陷的理论观点。

3.传统折中观点。这一观点是以上两种观点的折中。由该观点可知，当一个公司的债务资本的规模适中的时候，其公司价值可以通过增加债务资本来提高。

（二）MM资本结构理论观点

1.基本观点。这一观点可以概括为: 在符合假设的情况下，公司的价值不受其资本结构影响，两者无关联。并不是债务和股权的市场价值决定其公司的价值，而是公司的实际资产决定其公司的价值。

2.修正观点。该观点可以简单归纳为：当考虑公司所得税因素时，提高财务杠杆程度会相应增加公司的价值。可以得出：公司资本结构会对公司价值产生影响，两者有关联。

（三）新的资本结构理论观点

1.代理成本理论。这一理论提出，公司债务的违约风险与财务杠杆程度成正比。若企业增加公司债务资本，则债权人的监督成本提高，债权人就会提高利率。最终，股东要承担代理成本，股东的价值会随着公司资本结构中债务资本比率的升高而降低。由该理论可知，适度的债务资本结构可以增加股东的价值。此外，在资本结构决策中，还应将消费者、社会等代理成本列入考虑范围。

2.信号传递理论。该理论指出，调整企业的资本结构可以传递有关盈利能力、风险以及公司如何应对股票价格等方面的信息。由该理论可知，高估公司价值会增加股权资本，而低估公司价值会增加债务资本。因此，公司价值要适度估量。

3.优序融资理论。这一理论指出，内部筹资不会对股价传递不利的信息，所以公司偏好首先采取内部筹资的方式。当企业需要进行外部筹资时，公司的筹资顺序为：优先选择债务筹资，然后再选择其他外部股权筹资。由该理论可知，在企业进行股权筹资时，企业会优先选择留存收益，最后选择增发新股。

以上提出的各种融资理论适用于不同的融资情况，现实中的融资决策是受多种因素共同作用的。企业应根据自身发展状况，选择最适合本企业发展的融资理论加以应用和改进。

三、家族企业融资：融资方式的选择

在债务期限方面，融资方式有短期借款和长期借款。石水平提出：在我国企业债务融资决策中，家族上市公司更倾向于短期借款，而长期借款比例偏低。

在资金来源方面，融资方式主要分为内源融资和外源融资。耿成轩提出：家族企业主会谨慎地对待不同融资方式削弱控制权的情形，其融资行为决策，偏好于内源融资，其融资顺序为：首先选择内部资金，其次选择债务资金，最后选择外部权益资本。而魏婷和付攀发现：上市家族企业想要平衡家族控制和企业增长时，其融资顺序为，首先进行外源融资，再进行内源融资；同时，在股权融资方面，首先选择家族成员，再选择职业经理人。

在控制权方面，融资方式主要分为稀释控制权融资和绝对控制权融资。杨平波指出：家族企业很有可能通过采取稀释控制权的策略来规避或降低风险，实现家族整体利益。家族企业不管处于任一发展阶段，都不会轻易放弃对企业的绝对控制权，即家族始终掌握最大比例的所有权，家族占融资结构的比例显现出绝对优势。

四、家族企业融资：实证结果综述

企业融资决策一直是研究企业治理不可避免的因素，相当一部分学者的研究为家族控制下的企业，研究不同因素对融资行为的影响，寻求在企业治理中做到最优融资的关键。

（一）债权融资的影响因素

通过对深圳市中小家族企业进行实地调研，采用发放问卷与访谈相结合的方式取得调查数据，研究结果表明：管理者决策参与指数与银行贷款融资指数成正相关，企业文化不规范指数与银行贷款融资指数成负相关。

王素莲、靳共元通过实证得出：在企业家人口特征方面，企业家性别、任职年限、政治身份与家族企业资产负债率显著正相关；在企业家心理特征方面，企业家控制权偏好、风险倾向与家族企业资产负债率显著正相关。而企业家年龄与资产负债率的关系不显著。

邱清通过理论归纳分析前人的研究结果，结合124家中小家族企业样本数据，采用多元回归分析实证研究中小家族企业企业家背景特性和心理特性对其融资决策的影响，得出如下结论：企业家在公司的从业时间、专业背景、其所拥有的政治地位、控制权偏好和风险偏好与家族企业资产负债比率呈现出正相关关系。

通过实地调研烟台市中小家族企业，结合问卷与访谈的方式取得研究数据，得出结论：企业主控制度、企业主的风险偏好度与融资行为之间成显著正相关关系；企业主持股、成长率、外部融资环境与融资行为之间成显著负相关关系；企业主谈判的能力、资产担保价值、非债务税盾、获利能力以及企业规模与融资行为之间无显著性相关。

（二）股权融资的影响因素

通过研究浙江和重庆142家家族企业的调查数据，得出：增长目标对股权融资有显著的正向影响；家族控制对股权融资呈现显著的“U型”和负向影响。

五、家族企业融资：变量的选取

企业融资主要分为债权融资和股权融资两种。企业融资主要以资产负债率、银行贷款融资指数、股权融资来源占企业目前资金来源总额的比例作为被解释变量；解释变量主要是企业家的实际年龄、企业家性别、企业家任现职年限、企业家的政治身份、企业家控制权偏好、企业家风险倾向、增长目标、管理者决策参与指数、家族企业文化不规范指数等；企业规模、总资产增长率是常见的控制变量，此外少数研究也把地理区域、产业类型和形成方式纳入控制变量中。

六、总结与展望

由于家族企业自身产权结构和治理结构的缺陷、外部金融市场信息不对称等原因，家族企业在进行融资决策时常常出现融资难的问题。因此，面对融资难的现状，家族企业需提高内部管理水平，国家应加强金融市场建设，减少家族企业融资市场中的信息不对称等问题。

随着时间的推移，相继出现了不同的资本结构理论，有优点也有缺点。对于不同的资本结构理论，家族企业应学习不同理论的优点，结合自身企业的发展形势，加以创新运用。

在进行融资决策时，多数家族企业为了保留控制权而采取内源融资为主，外源融资偏好于债权融资的融资方式。为了企业的可持续发展，家族企业不应只依附于内源融资，也应合理分配外源融资中的股权融资和债权融资的比例，做到最优融资，达到企业价值的最大化。

在家族企业融决策影响因素中，企业家个人的因素是最主要因素。家族企业应充分利用与家族企业融资正相关的因素，合理控制与家族企业融资负相关的因素，实现最佳融资。

参考文献：

[1]石水平.机会不平等下的家族企业成长与融资决策——来自我国上市公司的经验证据[J].暨南学报(哲学社会科学版),2013,35(11)

[2]耿成轩.基于内生结构与外部环境的家族企业融资行为研究[J].管理世界,2010(05)

[3]魏婷,付攀.双重权威动态适配视角下家族企业融资模式构建研究[J].改革与战略,2015,31(08)

[4]杨平波.家族企业社会化趋势及融资方式选择[J].财会通讯，2010(14)

[5]王素莲，靳共元.家族企业家双重性特征与家族企业融资决策——来自中小家族上市公司的经验证据[J].工业技术经济,2012,31(06)

[6]邱清.企业家个人特性与融资决策关系的实证研究[D].天津工业大学,2016