----基于国有和民营企业的比较研究

张诗淇 乐山职业技术学院

基金项目:本文为乐山职业技术学院科研项目课题 项目编号：KY2015005

摘要：本文从行为金融的视角，对国有企业和民营企业管理者过度自信对过度投资的影响进行对比研究，发现国有企业管理比民营企业管理者更加容易产生过度自信心理偏差导致的过度投资行为，并且在不同产权性质的企业中，管理者过度自信程度导致的过度投资行为程度存在差异性，对解释现实中的过度投资行为具有重要的意义。

关键词：过度投资  过度自信  国有企业  民营企业

随着经济的高速发展，各行各业都投入了大量的资本，投资速度和规模进一步加快，中小城市也迎来了投资时代，比如，乐山于2014年10月被评为 “四川十个最具投资价值城市”，在如此快速发展的同时，也导致了部分企业的非效率投资，这些投资严重损害了企业利益，阻碍了经济的发展。部分学者从行为金融的视角解释了这种非效率投资行为，但是由于国有和民营企业的差异性，可能使得管理者的过度自信偏差对企业过度投资影响可能不同，为此，本文试图区分企业性质，研究国企和民企管理者的过度自信心理对企业过度投资的影响，可以使理论研究成果更接近于不同产权性质的公司经营管理实践，对解释现实中的过度投资行为具有重要的意义。

一、文献回顾

自Roll（1986）把过度自信心理偏差引入到公司财务的研究之后， Heaton （2002）以及Hackbarth（2009）等为代表的学者也开展了理论研究；直到2005年，Malmendie和Tate首次提出采用CEO持股来衡量管理者过度自信指标，将管理者过度自信心理偏差对投资决策的影响进行了实证研究，随后吸引了国内外的学者，对管理者的过度自信心理偏差与投资决策行为的关系进行实证研究，发现管理者过度自信会引起企业过度投资行为，比较较典型研究有Ben、John 、Campbell（2007），Glaser、Schers 、 Weber (2008) ，郝颖、刘星和林朝南（2005），王霞、张敏和于富生（2008），于富生、张胜和李岩（2011）等的研究。

二、研究假设

管理者存在过度自信心理时，会倾向于高估投资活动的控制能力，低估项目风险，使其容易实施净现值小于零的投资项目，导致公司出现过度投资行为。国有企业和民营企业虽同为市场主体，但两者表现却存在差异性。国企具有政府背景，存在资源优势，可能使得国企管理者在进行投资决策活动时，更容易产生由于过度自信偏差引发的过度投资行为。然而，民营企业管理者绝大部分是公司股东，没有资源优势，将由自己承担投资损失，可能会减弱管理者过度自信引发的过度投资，因此相对于民营企业，国有企业过度自信的管理者更倾向于过度投资，为此提出有待检验的假设1：

假设1：与民营企业相比，国有企业过度自信的管理者更倾向于过度投资。

在企业有充裕现金流时，国企和民企表现可能不一样，国企可能会利用国家资本进行大量投资，可能引发企业的过度投资行为，而民企在进行投资决策活动可能会相对谨慎，因为投资失败会损害个人利益，因此在现金流充裕时，与民营企业相比，国有企业过度自信的管理者可能更倾向于过度投资。 为此提出有待检验的假设2：

假设2：在现金流充裕时，与民营企业相比，国有企业过度自信的管理者更倾向于过度投资。

魏杰（2002）认为董事会负责公司的重大战略决策，总经理只是公司决策的具体执行者。宋德舜（2004）也认为公司的最高决策者是董事长。因此，本文以董事长的性别、年龄、学历、教育背景、横向社会资本，纵向社会资本等个人特征作为管理者过度自信程度差异性的替代变量，研究管理者国企和民企管理者过度自信程度差异性对公司过度投资的影响。为此，提出有待检验的假设3：

假设3：管理者过度自信程度的差异性会导致对过度投资的差异性，且在国有企业和民营企业中的表现也会存在差异性。其中：

假设3a: 相对于女性管理者，男性管理者更倾向于过度投资，且在民企中表现更加明显。

假设3b: 相对于年龄较大的管理者，年龄较小的管理者更倾向于过度投资，且在民企中表现更加明显。

假设3c：相对于低学历的管理者，高学历的管理者更倾向于过度投资，且在国企中表现更加明显。

假设3d：相对于非经济类背景的管理者，经济类背景的管理者更倾向于过度投资，且在民企中表现更加明显。

假设3e：相对于横向社会资本较少的管理者，横向社会资本较多的管理者更倾向于过度投资，且在国企中表现更加明显。

假设3f：相对于纵向社会资本较少的管理者，纵向社会资本较多的管理者更倾向于过度投资，且在国企中表现更加明显。

三、研究设计

（一）样本选取

本文的研究样本为2011-2014年在沪深证券交易所上市的A股制造业公司，其中对过度投资模型的衡量需要用到2010年的数据，在样本的选取过程中，剔除了以下公司：（1）ST、*ST标识的公司；（2）最终控制人性质不是国有和民营的公司；（3）最终控制人性质在样本观察期内发生变化的公司；（4）净资产为负或数据不完整的公司。最终选择509家制造业上市公司作为本文的研究对象，一共2036个研究样本。其中：国有325家，共1300个样本；民营184家，共736个样本。

（二）变量选取

1、被解释变量

（1）过度投资

本文借鉴Richardson(2006)模型来衡量过度投资，建立以下模型Ⅰ。

模型Ⅰ：I^*  new_t=α₀+α₁Grow_t-1+ α₂Cash_t-1+α₃ Lev_t-1+α₄Size_t-1+α₅Inew_t-1 +ζ

其中，I^*  new_t为企业的新增投资支出，用总投资支出与维持性生产投资支出之差除以t年期初总资产表示；Grow_t-1代表企业成长性，用t-1年的主营业务收入增长率表示； Cash _t-1代表企业的现金持有量，用 t-1 年的货币资金和短期投资之和除以t年期初总资产表示；Lev_t-1代表企业的负债水平，用t-1年的资产负债率表示；Size _t-1代表企业规模，用t-1 年总资产的对数表示；Inew _t-1 表示t-1年的新增投资。α₀表示常数项,α₁–α₅为线性回归系数, ζ为回归方程的残差，正值表示过度投资,负值表示投资不足。

（2）解释变量

本文分别选取管理者过度自信、管理者过度自信*现金流量、管理者个人特征变量作为解释变量，其具体的定义详见表1。

（3）控制变量

通过查阅相关文献，本文引入公司成长性、现金流量、资产负债率、公司规模、两职设置情况、独立董事比例、高管持股比例作为控制变量，具体的定义详见表1。

表1 变量的操作性定义表

（三）研究模型

本文通过Logistic模型对国企和民企管理者过度自信与过度投资的关系进行检验，建立了以下Logistic回归模型。

模型Ⅱ：Ln[P(OI=1)/1-P(OI=1)]=β₀+β₁OC+β₂ Grow +β₃ CFL +β₄ Debt +β₅ Size +β₆ CM +β₇ IBR +β₈ Hold+ε 

模型Ⅲ：Ln[P(OI=1)/1-P(OI=1)]=β₀+β₁OC*CFL +β₂ Grow +β₃Debt +β₄Size +β₅ CM +β₆ IBR +β₇Hold+ε

模型Ⅳ：Ln [P(OI=1)/1-P(OI=1)]=γ₀+γ₁Dgender+γ₂Dage +γ₃Ddegree +γ₄Dedu+γ₅Dtime+γ₆ Dnum +γ₇ Dpoli+γ₈ Grow +γ₉ CFL+γ₁₀ Debt+γ₁₁Size +ε   

四、回归分析

本文首先对过度投资的预期投资模型进行回归分析，在此基础上对研究假设进行回归分析。

（一）过度投资模型的回归结果

本文对预期投资模型进行了回归，利用回归结果的残差衡量公司是否发生过度投资。模型的回归结果详见表2。

表2  多元回归系数表

I*newt=-0.3923+0.0081Growt-1+0.3509Casht-1-0.0695Levt-1+0.0154Sizet-1+0.1069 Inewt-1是过度投资模型的回归结果，利用模型残差值可以衡量公司的非效率投资，残差值大于零表示企业过度投资。

（二）模型Ⅱ的实证检验

表3 过度自信与过度投资的Logistic回归系数

从上表可看出，在国企样本中，在1%的水平下，管理者过度自信与过度投资显著正相关，过度自信回归系数为0.5688。在民企样本中，在10%的水平下，管理者过度自信与过度投资正相关，过度自信回归系数0.3984，说明与民企相比，国企过度自信的管理者更倾向于过度投资，由此验证了本文的假设1。

（三）模型Ⅲ的实证检验

表4 过度自信与过度投资-现金流敏感度的Logistic回归系数

从上表可看出，在国企样本中，在1%的水平下，管理者过度自信*现金流与过度投资显著正相关，过度自信回归系数为5.1162。在民企样本中，在10%的水平下，管理者过度自信与过度投资正相关，过度自信回归系数2.4453。这说明与民企相比，国企过度自信的管理者在现金流充裕时，更容易进行过度投资，由此验证了假设2。

（四）模型Ⅳ的实证检验

表5 管理者过度自信程度差异与过度投资关系的回归系数

从上表可看出，假设3a、3c、3e、3f均得到验证，假设3b没有通过显著性检验，董事长经济类教育背景能显著抑制公司的过度投资行为，在民企中表现更加明显，与本文假设3d不符，可能的解释是经济类背景的民企管理者具有财务背景，能够更客观评价投资项目，而理工类教育背景的董事长在进行投资决策时可能更多地依靠自身的直觉，从而更容易导致公司过度投资行为。

五、研究结论及建议

本文研究表明国有企业管理者比民营企业管理更加容易产生由于过度自信心理偏差导致过度投资行为，在现金流充裕时，国企表现更加明显。这就要求政府部门应当加大对国企和民企的监管力度，尤其是加大对其现金流的关注力度，知晓所投资金的实际用途，避免公司非效率投资带来的损失。同时企业自身应当建立科学的投资决策和评估机制，完善公司治理结构，尤其更应确保民企独立董事的独立性，使其真正发挥作用；此外，管理者的个人特征等因素会引起或加重管理者的过度自信心理，进而引发公司的过度投资行为，并且在国企和民企表现程度不一样，因此还应当了解上市公司高管的行为特征等信息，加强对管理者过度自信偏差的管理，弱化管理者的过度自信心理偏差导致的过度投资行为。

参考文献

[1]Malmendier,Tate.CEO Overconfidence and Corporation Investment[J]. The Journal of Finance, 2005, (12)

[2]Riehardson.Overinvestment of free cash flow[J].Reviewof Accounting Studies,2006, (11)

[3]王霞，张敏，于富生.管理者过度自信与企业投资行为异化[J].南开管理评论,2008 (2)

[4]叶蓓，袁建国.管理者过度自信、道德风险与企业投资决策[J].财会月刊,2009 (3)