——基于我国A股高新技术企业的经验数据

贾春香 孙紫薇 内蒙古科技大学经济与管理学院

基金项目：国家自然科学基金项目“业绩考核与激励、管理者特征对国有企业研发投资的影响研究”（71962028）；内蒙古自然科学基金项目“EVA考核制度对国有企业创新活动的影响机理及经验研究”(2018LH07004)；内蒙古自治区高等学校科学研究项目“EVA考核对国有企业技术创新能力的影响研究：基于企业生命周期理论的视角”（NJSY18132）。

摘要：中美贸易战以及新冠疫情的影响，使世界经济时局动荡，企业风险开始出现难预测、突发性以及全球性等复杂特征，风险管理对企业的重要性已不言而喻。全面风险管理作为一种新兴风险管理手段出现，本文基于2011—2020 年中国高新技术企业 A 股上市公司的样本数据，以股权集中度作为调节变量，实证分析全面风险管理对企业价值的作用机理。结果发现：企业全面风险管理水平提高，企业价值会随之提升；股权集中度会促进全面风险管理对企业价值的正向影响。

关键词：ERM；股权结构；企业价值；调节作用

一、引言

国家的强盛离不开科技的发展，科技的发达是各国综合国力的有力体现。眼下我国正处于高质量转型攻坚克难的时期，科技的发展不仅能推动社会发展，也能提升我国的国际竞争力。在重要的转型时刻，我国的发展重心正在从人口红利大国向高新技术人才国家偏移，高新技术企业集聚了大量的科研人员，推动我国科学技术的进步，成为了我国现如今大力提倡的发展重心。而高新技术企业的发展来源于持续不断的创新，从研发到投入生产的各个环节都充满了不确定因素，风险贯穿整个经营过程，所以高新企业作为一个典型的高风险行业，更应该重视风险管理对企业的作用。现阶段高新技术企业还处于传统风险管理模式中，被动地应对已经到来的风险，这种风险管理方式已经不适用于如今的高新企业。创新带来的风险都具有高度的不确定性，这种风险往往需要企业主动对其做出系统性的整合，站在战略高度去考虑未来风险变化，所以全面风险管理的出现正好为高新技术企业的高风险特性解决燃眉之急。况且，全面风险管理在国外已经得到广泛应用，许多著名的企业也都在运用全面风险管理，且取得了不错的效果。因此，我国的高新技术企业也应该积极响应国家的号召，优化企业风险管理水平，推动社会高质量发展。

Aon（2017）[1]以世界500强企业为证据，去支撑全面风险管理已经广泛的应用在各行各业中。王小勇等人（2010）[2]探讨研究全面风险管理实施所需的先决条件，提出建议加强企业对全面风险管理的重视。Carolyn Callahan et al（2017）[3]发现ERM成熟度水平较高的公司的经营绩效高于行业同行。李作家（2020）[4]在考虑到疫情的影响下，企业会面临的风险复杂程度直线上升，明确全面风险管理对企业的发展产生的积极作用。

二、文献回顾与研究假设

（一）全面风险管理与企业价值

相较于传统风险管理，全面风险管理更注重与战略层次的深度融合，强调风险管理的全面性。全面风险管理作为一项规范性的流程将企业运营中的各个环节串联到一起，通过审批、授权等规范性程序，对企业风险进行整体防控，充分且恰当地对不同的风险做出迅速地应对。资源基础观认为多元性、多样性、异质性的组合可以使企业在竞争脱颖而出，尤其是对于高新技术企业来说，广泛的知识、技术、人才等都是企业最宝贵的资源。企业在发展中面临的每一步战略选择，无论是扩展市场或者兼并企业都会面临着多种多样的风险，这个时候实施全面风险管理可以激发竞争市场中的“鲶鱼效应”。在面对来自企业内部或者外界环境带来的冲击时，加速运用“鲶鱼”，提高企业内部资源的利用效率，将风险转化为动力，使企业在未来的竞争中持续保持优势地位，抬高潜在竞争者的学习门槛，保护自身核心竞争力。另一方面，全面风险管理通过风险管理提升企业风险承受能力（刘志远等人，2021）[5]，为企业绩效的稳定性保驾护航，降低企业收入的波动。并且企业还可以通过全面风险管理来提升企业的声誉，降低摩擦成本或交易成本，缓解外部融资压力，通过对风险的把控，为公司甄别更佳的投资组合，保证公司运营的灵活性以及风险承受能力，降低企业破产风险，最终提升盈利能力。

从信息资源效应来看，全面风险管理的实施，可以帮助企业吸引到大型机构投资者，拓宽公司与外部信息之间的沟通路径，减少信息的不对称性，提高外部监督管理的效率和有效性，减少内部人做出逆向选择的动机。而且企业实施全面风险管理活动也提高了信息收集能力，帮助企业进行决策，提升公司治理，从而最大限度地减少利润波动，增强财务安全性。此为全面风险管理优势中的“保本”效果。另一方面，公司整体参与风险管理活动有助于企业收集市场信息，根据获取的信息及时调整战略方向，并合理安排手头资源分配，高管可以利用信息资源进行合理的投资决策、融资决策、企业内部管理优化等等，这些行为可以提升企业自身竞争优势，达到企业价值“增值”的作用。

根据文献梳理，本文提出以下假设：

H1:全面风险管理有利于提高企业价值

（二）股权集中度的调节作用

企业在日常运营中，由于所有权与管理权的相互独立，股东的持股数决定了自身的话语权，股权较为集中的企业，持股比例最高的股东会享有公司的绝对控制权。拥有大股东的企业下决策的效率会相对较高，大股东的权利也会较高，包括决策话语权、企业运营管理权、控制权，以及对企业剩余财产的分配权。这样会使大股东更加心系于企业未来的发展。而股权分散的企业，众多股东之间没有较大的权利差距，使股东们的自身利益无法与企业利益高度协同，甚至还会出现股东间的恶意斗争，对企业价值造成负面影响。

对于高新技术企业来说，研发创新是发展中不可缺少的一环，而研发创新活动通常伴随着高度的不确定性，所以一个完善的全面风险管理体系可以帮助企业在面临风险时，能够迅速地做出正确的反应，提升自身的抗风险能力，降低财务困境可能性，从而使企业价值得到提升。基于“委托代理理论”，较高的股权集中度使大股东拥有更高的监督权和决策权，从而对高管的约束与监督力度也会更强，客观上对全面风险管理实施的监督能力也会增强。而且在股权集中度高的企业中，基于“利益协同效应”，大股东利益与公司价值密切相联，企业未来的发展与大股东息息相关，此时大股东为了控制自身经营风险，使自身利益的最大化，往往更愿意牵头提倡建立健全的全面风险管理体系，更好地约束管理层行为，对全面风险管理的实施情况加强监督和干预，增强企业全面风险管理重视程度，保障全面风险管理的有效进行，从而促进企业摩擦成本、代理成本的降低，和企业预防财务危机能力、管理效率的提升，更好的促进企业价值的提升，为公司的长远发展保驾护航[6]。 

根据文献梳理，本文提出以下假设：

H2：股权集中度会促进全面风险管理对企业价值的影响。

三、研究设计

（一）样本选择与数据来源

本文以2011-2020年我国深沪A股高新技术上市企业的数据为样本数据，企业数据来自CSMAR数据库，行业数据来自WIND数据库。剔除样本缺失值、异常值及ST及*ST企业。为了对确保研究数据的真实性，将所有微观变量进行1％和99％的缩尾处理（WINSOR）。

（二）变量定义

1.被解释变量：企业价值（Q）

本文采用托宾Q作为被解释变量。大多数的实证分析中通常选取单个财务指标或者托宾Q去衡量企业价值。相比总资产收益率等只能基于企业历史财务信息来衡量企业价值的指标，托宾Q值更能反映企业的未来价值。并且只考虑历史数据测算的企业价值并不适用于高新技术企业和全面风险管理，而且由于本文的研究对象是上市公司，股票的市场价值在公式中是可以得到的，而且在股权的流通中不存在问题，因此采用托宾Q值是可行的。它还可以与国内外许多研究进行整合和比较，具有一定的科学性。

2.解释变量：全面风险管理（ERM）

本文借鉴舒伟等人（2018）[7]的衡量方法，通过新COSO-ERM（2017）框架五要素构建ERM指数。ERM指数构建变量定义见图1。

ERM指数分别对应COSO框架的五要素，每部分取值于下级分指标之和。具体公式设定如下：

为了保证ERM指数的客观性，本文选用主成分分析法来确定各一级指标之间的权重，避免指数结果受到过多主观因素影响，保障权重分配的客观性。

如表1中KMO检验结果所示本文的KMO值为0.516，表明采用主成分分析赋予ERM指数权重是可行的。本文将主成分分析得到的总方差初始特征值与成分矩阵之间进行加权平均，从而计算出如表2所示的各成分之间的权重，并对其进行归一化处理，得到最终的二级指标权重。从表2的权重分配上可以看出，企业风险文化、审查绩效以及治理能力的权重更大，说明在ERM指数中治理和文化的贡献最大，其他因素相对次之。接下来，将归一化后的权重代入上文中构建的ERM  指数公式中，计算出最终的ERM指数，来作为本文的解释变量。

3.调节变量：股权集中度（Center）

本文以股权集中度（Center）作为调节变量。选取“第一大股东持股比例”来代表企业股权的集中程度。

4.控制变量

梳理企业全面风险管理与企业价值影的相关文献中，除了单独考虑 ERM 指数外，还要其他因素对企业价值的影响。本文选择了企业规模（Asset）、公司年龄（Age）、企业成长性（Growth）、企业高管数量（Senior）、董事长与总经理是否两职分离（SOD）、财务杠杆（Lev）作为本文的控制变量。相关变量的具体定义见表3。

（三）模型构建

根据假设，本文分别构建以下模型：

模型1：全面风险管理对企业价值的影响

模型2：股权集中度对企业价值的影响

模型3：股权集中度在全面风险管理与企业价值关系中的调节效应

图1 解释变量：ERM指数构建

表1  KMO和Bartlett检验

表2  分指标权重表

四、实证结果及分析

（一）描述性统计

结果如表4所示。本文选取2011年至2020年十年间得到高新技术企业认定的上市公司总样本数为4377。其中企业价值均值为2.321高于企业价值中位数，但最大值与最小值的差值为9.697，标准差也大，从数据结果来看，样本企业虽然市场价值总体较高，但是企业之间的差距较大，存在明显分层现象。ERM水平指数均值0.77，以微小幅度高于其中位数0.73，说明目前我国高新技术上市企业中全面风险管理体系相对健全，而ERM最值之间的差距十分明显，这表明样本企业之间实施全面风险管理的效果存在较大差距。股权集中度Center的均值为0.325，说明现阶段我国高新技术企业股权结构相对分散。股权集中度标准差为0.145，中位数为0.298，表明中国高新技术企业中股权集中度差距较大。

（二）多重共线性检验

本文对样本数据进行多重共线性检验，从表5可以看出，平均方差膨胀因子系数为1.24，各变量的 VIF值都在1以上，比10小得多，这表明各变量之间没有出现多重共线性问题，不影响试验结果的精确度，可以进行下一步的分析。企业价值的影响结果还需要在多元回归中进一步验证。

（一）全面风险管理对企业价值的影响

本文通过回归分析验证全面风险管理对企业价值的影响，结果如表6列（2）所示，R2值为0.260，F值为46.74，代表着模型的拟合度良好，模型设计较为合理。回归结果表明，全面风险管理指数（ERM）的回归系数为0.304，通过了1%的显著性检验，两者之间存在显著的正相关关系，这代表企业全面风险管理水平对企业的增值有明显的促进效果，我国高新技术企业中全面风险管理水平越高的企业，其企业价值也会越高，当全面风险管理提高1个单位时，企业价值会提升30.4%，结果与前文分析一致，假设1成立。

（二）股权集中度的调节效应

如表6列（4）显示了股权集中度的调节效应回归结果。结果发现：Q（4）模型中R2和 F值分别为0.262和45.25，表明模型具有良好的拟合度且设计较为合理。Q（4）模型中Q与ERM的回归系数为0.295，在1%的水平上显著， Q与Center的回归系数为0.254，在10%的水平上显著，企业价值与交互项（ERM×Center）的回归系数为0.566，在10%的水平上具有显著性，在交互项显著且不为零的情况下，本文的股权集中度确实属于调节变量。接下来观察Q（3）中股权集中度（Center）的回归系数为0.270，在10%的水平上显著，则说明调节变量同时还与因变量相关，所以由此判定股权集中度是半调节变量，就是说股权集中度不只是调节变量同样也是解释变量。需要强调的是半调节变量只能调节方向，不能调节强度，所以结果代表在我国高新技术企业中，股权集中度较高的公司，其全面风险管理对企业价值的影响会更强。由此可见本文假设2成立。

表4  描述性统计

四、稳健性分析

（1）替换衡量指标

本文通过更换被解释变量的方法去检验实证结果的稳健性。此处以总资产净利润率来替代企业价值。表7列（1）、列（2）显示了替代企业价值衡量指标的回归结果，可以发现，同为解释变量的全面风险管理与股权集中度均显著为正，与上文回归结果吻合。从这一点可以看出，虽然改变了企业价值的衡量指标，但结果依然是稳定的，本文的实证分析结果具有稳健性。

（2）改变样本容量

本文样本区间从2011年到2020年，时间跨度长，但考虑到样本内企业上市时间并不完全相同，以及数据库部分数据存在缺失，所以选择非平衡面板数据以保证数据的真实性。在本文的稳健性检验部分将10年数据转换为平衡面板数据，进行回归检验。检验结果如表7所示。由表7的列（3）和列（4）可见，全面风险管理与股权集中度的回归分析结果与前文一致，均显著为正，这表明上述的研究结论是可靠的。

表7  稳健性检验

六、结论与启示

（一）研究结论

综合以上研究，本文得到如下结论：

一是企业实行全面风险管理对于企业价值提升具有显著影响。

二是在高新技术企业中的股权集中度可以正向调节全面风险管理对企业价值的促进影响。

（二）启示与展望

企业能够在复杂多变的风险环境下保持可持续发展，建立一个完善健全的全面风险管理体系是大势所趋。企业应该提升对全面风险管理的重视，将全面风险管理与企业战略与核心价值观融合在一起，应将战略目标具体细分成多个阶段性的子目标，推动战略目标的执行情况，一方面，避免为了追求利益而忽略风险造成不利后果的情况，另一方面也要均衡风险与收益之间的平衡，避免出现企业由于过于保守而错失机遇的情况。也可以将风险管理考评加入绩效考核机制，对公司整体重大或重要风险事项的管理流程进行考核，作为绩效分配的依据，调动员工的积极性。企业还应该加强信息化水平，推进风险管理数字化转型，建立一个动态的风险信息数据库，全面收集、筛选、存储、分析数据，增强企业的信息化能力，为企业的全面风险管理计划及策略实施、流程的执行及管理工具的选取等提供技术支援，以使企业能够及时、准确地发现和应对风险，进而创造更大的价值。

现阶段的高新技术企业提升股权集中度，既有利于企业价值的提升，又可以促进企业全面风险管理的实施效果。但同时也应合理控制股权结构，避免股权过度集中，出现大股东“一手遮天”阻碍高管正确经营决策，甚至出现“掏空”公司的的行为。

参考文献：

[1]Aon.Global Risk Management Survey[R/OL]. (2017-04-24). http://finance.mop.com/industry/2007/0424/ 170 0260609. html.

[2]王小勇,吕文橡,建荣,段姗.浙江高新技术企业全面风险管理研究[J].科学决策,2010(12):33-41.

[3]Carolyn Callahan, Jared Soileau. Does Enterprise risk management enhance operating performance? [J]. Advances in Accounting, 2017(37):122-139.

[4]李作家.经济内循环背景下的内部控制、全面风险管理与企业价值创造[J].现代审计与会计,2020(09):33-35.

[5]刘志远,官小燕.风险承担与企业绩效：“险中求胜”的财务逻辑[J].财会月刊,2021(22):12-20.

[6]雷振,龚光明,徐莉萍.外汇风险敞口、股权集中度与财务风险——基于出口上市公司的实证研究[J].财经理论与实践,2017,38(05):79-85.

[7]舒伟,左锐,陈颖,文静.COSO全面风险管理框架的新发展及其启示[J].西安财经学院学报,2018,31(05):41-47.