李福连  江西理工大学

摘要 ：在实体经济“脱实向虚”愈演愈烈的情况下，社会责任成为新的全球共识，受到社会各界广泛关注。企业金融化与企业社会责任（Corporate social responsibility，简称 CSR）信息披露关系的研究取得重大成果，从考察企业金融化与 CSR 披露的关系发展到企业金融化在何种条件下及通过何种机制对 CSR 披露产生影响。本文系统梳理企业金融化与 CSR 披露相关研究取得的成果和进展、总结其理论框架，并在此基础上指出这一研究领域未来可能需要关注的方向。本文研究可为企业金融化与 CSR 披露的研究及实践提供有益发。

关键词 ：金融化 ；社会责任信息（CSR）披露

一、引言

习近平总书记多次强调企业界和企业家群体的社会责任，并在企业家座谈会上发表重要讲话 ：“企业既有经济责任、法律责任，也有社会责任、道德责任。”企业承担当社会责任既是核心价值，也是社会共识。在开启全面建设社会主义现代化国家新征程中，随着社会的不断发展与进步，企业社会责任逐渐成为企业的价值导向，企业社会责任问题已成为企业管理实践的核心部分，可口可乐、辉瑞、迪士尼和富国银行等跨国企业发布年度企业社会责任报告，概述了他们的努力和成就[1] 。实际上，仅有部分企业自愿披露 CSR，很多企业仅勉强披露国家规定的信息[2] 。

伴随企业金融化的发展，企业社会责任问题也愈发突出。研究发现，企业要在既有的约束条件下实施金融化，又要承担社会责任满足股东及利益相关者的要求，两者间存在诸多冲突易造成矛盾，且企业资源存在有限性，金融化需获取更多的金融资产，易抢占企业承担社会责任的资源，两者间的平衡点难以实现，甚至企业为谋取自身最大利益，选择对社会责任熟视无睹。委托代理理论提出，因信息不对称问题，股东很难深入了解企业的实际状况及发展前景。管理层可能凭借其自身优势做出有损股东利益的活动，通过履行社会责任获得收益，而其伴随的风险和风险通常由股东承担。资源依赖理论提出，企业在生产经营活动过程中需要耗费大量的资金，企业自身资金不足时可通过外部融资的方式获取资金。企业金融化可拓宽融资渠道，甚至通过持有金融机构股份的手段，将外部融资转化为内部融资，改变企业通过 CSR披露获取声誉和信任的依赖程度，从而降低 CSR 披露意愿。此外，学者们从金融化动机视角探索企业金融化对 CSR 披露的影响，研究发现当金融化出现“蓄水池”动机和“投资替代”动机时，对CSR 披露的影响结果截然不同。其最重要的原因在于，金融资产配置程度出现偏差，基于此，学者们从金融化动机、股东价值主义及利益相关者价值主义角度对企业金融化对 CSR 披露的影响进行了系列研究。

据此，本文研究的目的是，系统回顾企业金融化下的 CSR披露研究成果，深入揭示企业金融化和 CSR 披露间的关系，并提出后续可能需要关注的方向，进而为未来研究提供参考，进一步推动企业金融化视角下的 CSR 披露研究发展。本文贡献在：（1）强调了企业金融化和 CSR 披露的关系，并系统回顾企业金融化下的 CSR 披露研究。（2）概述了企业金融化与 CSR 披露关系的理论视角，厘清企业金融化与 CSR 披露间的逻辑关系，并对以往实证成果进行归纳分析，并构建研究框架，有助于加深学者们对企业金融化与 CSR 披露间关系的理解。（3）提出企业金融化下的 CSR 披露研究的未来研究方向，为推动相关研究进一步发展提供参考。

二、企业金融化与企业社会责任信息披露关系研究的理论视角

企业金融化会不会影响 CSR 披露众说纷纭，学者们纷纷从金融化“投资替代”动机、“蓄水池”动机及股东价值最大化和利益相关者价值最大化多个角度探讨二者间的作用关系。

（一）企业金融化对企业社会责任信息披露产生负面作用

现有研究中，学者们认为企业金融化会负面影响 CSR 披露。顾雷雷（2020）提出实现收益最大化是企业金融化最关键的目的[3] 。当企业金融化出于“投资替代”动机，以追逐金融资产利润为主要目标，将用于实体经济的资金转向持有更多金融资产对实体投资造成“挤出”，达到实现企业利润最大化的目的，然而，企业追逐于金融利润还会挤占企业社会责任所需资源，从而降低CSR 披露意愿。Crotty （1990）提出，在利益相关者价值的驱动下，企业管理者常常利用配置更多金融资产的手段获取短期利益[4] ，且使得企业相比于实体经济的收益状况更在意股价表现状况，甚至强化企业实体投资的负面作用，追求高利润是企业以牺牲生产投入为代价进行金融化的主要原因之一。自由现金流假说提出，经理人可能为牟取私利，作出有损股东创造“商业帝国”行为，造成过度投资。在利益相关者理论中，强调企业是所有利益相关者获取收益的联结，而并非股东私有财产，故利益相关者认为自己对企业的投入应当换取对等的收益。否则，利益相关者会终止投资，甚至对企业进行施压。为保持利益相者友好关系，企业会通过披露 CSR 累计企业声誉[5] ，树立品牌形象。利益相关者治理对限制企业过度投资活动是积极有效的[6] ，企业可能利用披露CSR 进行企业“洗绿”，甚至未充分或者扭曲 CSR 披露，以达到营造企业优良形象，减轻外界对企业负面反应的目的。因此，利益相关者开始批评社会责任报告的可靠性[7] 。刘姝雯（2019）表示，这种“脱实向虚”“钱生钱”的金融投机行为，是一种舍本逐末以牺牲企业长期稳定发展换取眼前收益的做法，最终会造成实体经济萎靡和虚拟经济过热的现象，既破坏了金融市场稳定[8] ，也损害了社会公众利益。随着实体企业金融化水平的不断高涨，企业配置的金融资产越多，意味着对实体经济的投入越低，导致金融投资和实体投资产生“替代效应”，但过度金融投资分散了企业主营业务资源，加剧经济“脱实向虚”。企业管理重心偏转，企业风险的可能性也会加大，金融资产配置越多越容易出现金融错配的现象，会给企业带来极大的负面影响，最终损害企业利益。当负面事件发生时，企业社会责任活动可以提供类似保险的保护，管理者为隐瞒企业负面消息，会选择性披露CSR，进而披露更为“漂亮”的信息，进而导致 CSR 披露质量下降。

（二）企业金融化对企业社会责任信息（CSR）披露产生正面作用

随着企业金融化研究的深入，学者们相信企业金融化会正面影响 CSR 披露。胡奕明 （2017）提出，当企业金融化出于“蓄水池”动机，即企业以完善资金水平为目的，在企业资金充裕进行金融投资，而在出现资金紧缺时出售，这意味着缓和了实体经济剧烈下降，提高资金利用效率，起到改善企业经营状况的效果，不会挤占实体经济[9] 。邓超（2021）认为，企业金融化出于“蓄水池”动机有助于企业社会责任承担[10] 。企业通过“蓄水池”效应，在富裕时活盘资金，在资金紧张时弥补资金短缺，从而分散企业风险，且高融资约束的企业，可能面临资金链断裂难题。且实体经济存在周期性，当经济不景气时，预防性资金可以提高企业自身竞争力，企业披露 CSR 意愿更浓，进而降低市场信息不对称。因此，企业金融化若能发挥出“蓄水池”作用，可以缓冲企业现金流风险，降低企业经营风险，维持企业正常经营，企业向外公布企业信息的更积极，使得 CSR 披露质量更高。从股东价值出发，企业的目标是追求利益最大化，CSR 披露会提升企业在资本市场中的信任度，促进企业与利益相关者间的互动关系，帮助企业解决社会问题、增强竞争优势[11] ，有利于企业实现可持续发展及获取长期收益。为追求可持续发展并在竞争激烈的市场中获得良好的声誉，越来越多的企业在制定战略和发布 CSR 时将CSR 披露置于中心位置[12] 。股东将财产托交企业，期待通过对企业可以创造持续收益，企业应当实现股东寄予的期望，维护企业持续健康发展，为股东创造长久稳定的收益。因此，在“蓄水池”动机下，企业金融化增加了企业预防性流动资产储备，企业通过履行 CSR 披露对外传递企业治理完善、经营效益好、资金雄厚等积极信号[13] ，促进企业资源集中、提高融资便利、实现股东价值、增强利益相关者间的信任度，既推动社会资源的积累，也有利为企业长期发展带来收益。社会金融的进步表明，企业越来越关注寻找替代的融资方式和在社会中创造价值[14] 。从信号传递理论出发，企业社会责任从根本上说是一种鼓舞人心的活动[15] ，企业通过 CSR 披露向社会传递正能量[16] ，从而获取声誉、提高融资水平、树立企业形象，达到股东理解和支持的目的。管理者应该了解投资于企业社会责任行动的好处，通过专注于创造价值的企业社会责任，获得更满意的客户响应而不是慈善或推广企业社会责任[17] 。

三、企业金融化与企业社会责任信息披露关系研究的实证结果

以往学者利用理论和实证研究通过各式各样的测量方法在不同场景下检验了企业金融化和 CSR 披露间的关系，针对企业金融化对 CSR 披露探讨的相关文献层出不穷。

（一）企业金融化与企业社会责任信息披露的概念与测量

学者们对金融化的概念进行了多种定义，大多数学者认为企业金融化是指企业在经济活动中利用金融工具的比例日益突出。从宏观层上，企业金融化指金融发展和深化提高了国民经济中金融资产的总体数量 ；从微观层上，企业金融化指通过金融渠道谋利的方式逐渐占据主导，且其主导趋势不断增强。还有学者提出，企业金融化被定义为非生产性商业活动的利润增加，在此情景下，企业管理者寻求资本增值而不是经营利润[18] 。现有的实证中多采用金融资产占资产的比重来衡量企业金融化水平[19] ，借鉴孟庆斌（2020）从持有金融资产绝对值和相对值的角度来衡量金融化水平[20] ，其中，金融资产主要包括 ：交易性金融资产、衍生金融资产、持有到期投资净额、可供出售金融资产净额、长期股权投资净额、发放贷款及垫款等 ；考虑到金融资产投资获利存在滞后性，借鉴郭丽丽（2021）衡量企业金融化时滞后一期[21] 。考虑到企业长期股权投资侧重对联营企业的控制，借鉴邓超（2021）在稳定性检验中将其纳入金融资产范畴[10] 。CSR 也有许多不同的定义，因为有许多不同的方式来思考企业社会责任包括什么。目前的研究使用Carroll和Shabana （2010）的方式定义企业社会责任，“社会在给定时间点对组织的经济、法律、道德和自由裁量权（后来称为慈善）期望” [22] ，该定义已成功用于研究目的超过 30 年。企业社会责任是“一个概括性术语，用于描述企业与社会之间复杂和多方面的关系，作为一种解释商业活动的经济、社会和环境影响的方式”。“企业”部分强调企业社会责任的以商业为中心的观点，“社会”一词强调其社会观点，“责任”强调其道德方面[23] 。现有研究中衡量 CSR 披露方式如下 ：根据 CSMAR 数据库中上市 CSR 报告中的信息，定义 CSR披露状况为二元虚拟变量[24] ，并借鉴李姝（2012）将 CSR 披露设置为虚拟变量，如果企业发布 CSR 报告，则取值为 1，反之取值为 0 [25] ；借鉴何贤杰（2012）选用润灵环球责任评级机构公布的 CSR 评级得分，评分越高 CSR 质量越高[26]；借鉴邹萍（2018）采用国泰安数据库中“上市公司社会责任报告基本信息表”中的12 个方面来反映 CSR 披露，将 12 个方面分别设置为虚拟变量，如果是取值为 1，反之取值为 0，随后将 12 个方面指标值求和后进行标准化处理，最终得出 CSR 披露指标，指标越大，CSR 披露水平越高[27] 。

（二）企业金融化与企业社会责任信息披露的实证研究的结论

由于研究方法、研究内容和研究情景的差异，企业金融化和CSR 披露实证结果也存在差异，有负面作用和正面作用关系。首先越来越多研究表明，企业金融化在“投机套利”动机和利益相关者价值主义的导向下，企业金融化和 CSR 披露表现出负面作用关系 ；企业金融化在“蓄水池”动机和股东价值主义的导向下，企业金融化和 CSR 披露表现出正面作用关系。邓超和彭斌（2021）在对沪深Ａ股上市企业研究中发现，企业金融化若以“蓄水池”为动机，CSR 披露质量会提高 ；企业金融化若以“投机套利”为动机，CSR 披露质量会降低[10] 。另外，顾雷雷和郭建鸾（2020）同样选取沪深 A 股上市企业进行研究，发现企业若出于“蓄水池”动机，CSR 披露会负向作用企业金融化；企业若出于“投机套利”动机，CSR 披露会正向作用企业金融化[3] 。许志勇和邓超（2019）对我国上市企业进行实证研究，发现当企业出于追求利润配置金融资产时，企业会降低股东权益、消费者权益及职工权益等 CSR披露，且企业金融化减少了融资约束，企业会降低债权人权益保护[28] 。因此，企业金融化会负面影响 CSR 披露。刘姝雯和刘建秋（2019）对 A 股上市的非金融企业进行研究，证明若股东价值最大化成立，则企业金融化会正向影响 CSR 披露，若利益相关者利益最大化，则企业金融化会负向影响 CSR 披露[8] 。面对不一致的研究结论，学者们开始探索造成上述结论的原因，他们认为企业金融化与 CSR 披露不仅仅只是简单的线性关系，两者间可能存在“黑箱”和权变因素使其关系更为复杂。

（三）企业金融化与企业社会责任信息披露关系之间的“黑箱”——中介变量

随着对企业金融化与 CSR 披露关系的不断深入研究，学者们开始意识到企业金融化与 CSR 披露间存在“黑箱”效应，即企业金融化可能并不是直接影响 CSR 披露，而是通过某些“内部因素”来影响 CSR 披露。邓超（2021）在研究中提出，企业经营绩效和经营风险在企业金融化影响 CSR 披露中起到了部分中介效应[3] 。企业金融资产的配置挤占了实体经济资源，不利于企业经营绩效，在企业表现不佳的情况下，往往对 CSR 披露行为意愿不强；且金融资产的配置容易提高企业财务风险，不利好的企业信息，企业通常不愿意披露企业的证实信息。同时，企业金融化挤占了实体投资，有损实体经济发展，企业主营业务水平将大打折扣，直接会影响企业经营绩效，进而负面影响 CSR 披露。阳旸和刘姝雯（2021）对Ａ股上市非金融企业进行研究发现，企业金融化对短期业绩存在正面作用，与长期业绩存在负面作用[29]；郭丽婷（2017）对 A 股制造业上市企业进行研究发现，若企业金融化以“投资替代”为动机，企业金融化会对创新投资产生负面作用，若企业金融化以“蓄水池效应”为动机，企业金融化会对创新投资产生正面作用 ；企业经营状况越不佳，融资约束越强，对创新投资的负面效应越明显，企业经营状况越佳，融资约束越小，对创新投资的正面效应越明显[30] 。杨有红和赵晓梅（2021）对沪深 A股上市企业进行研究发现金融化水平的不断提高会加剧企业财务风险[31] 。赵芮和曹廷贵（2021）对沪深A股上市企业进行研究发现，若企业金融化以“对冲效应”为主，则有助于减少企业风险，反之，若企业金融化以“扩大效应”为主，则容易增加企业风险[32] 。

综上，企业金融化对企业经营发展存在利弊，当企业出现利好消息时，则更愿意履行 CSR 披露，否则不利于 CSR 披露的实行。

（四）企业金融化与企业社会责任信息披露关系之间的权变因素——调节变量

除了企业金融化与 CSR 披露间存在中介效应，学者们逐渐还发现，企业因受自身和外部环境的影响，企业金融化与 CSR 披露的关系很难保持稳定，企业金融化影响 CSR 披露的研究还需要考虑其他权变因素。首先，学者们证实了企业自身特征的调节效应。融资约束被证实在企业金融化与 CSR 披露间发挥着重要的调节作用，高融资约束企业出于预防性动机配置金融资产，即高融资约束企业金融化动机主要出于“蓄水池”目的，借此缓解现金流波动造成的不利冲击，且研究表明，高融资约束的企业越积极披露 CSR，低融资约束企业本身的现金流较为充裕，配置金融资产多出于“投机套利”动机，企业为获取超额利润，通过金融投资挤占实体投资资源，因此，融资约束低的企业会降低 CSR 披露。另外，郭丽丽（2021）考虑到企业行业、产权性质和是否存在银企关联的作用，一般来说制造业企业、非国有企业及不存在银企关联的企业更需要拓宽融资约束渠道，其面临的融资约束更高[21] ，赵晓阳（2021）对沪深 A 股上市企业进行研究发现，市场越剧烈，面临融资约束越高的非国有企业越倾向企业金融化[19] 。赵彦锋（2021）提出内部控制质量、独立董事占比、管理者经历和股权制衡度都会加剧金融化效应，也会加剧企业金融化对 CSR 披露的影响[33] 。其次，学者们发现外部环境在企业金融化与 CSR 披露之间起着重要的调节作用。经济政策不确定性[34] 、金融监管 [35] 、利率管制[36]等都会影响企业金融投资。理论层面，金融监管更松弛的非国有企业 CSR 披露行为，更易加剧企业金融化的影响 ；利率管制较松、外部监管强则会抑制金融化水平 ；而经济政策不确定性对金融化既存在正面影响，又存在负面影响两种结果。另有实证表明，企业金融化伴随“同群效应”，企业间距离越小、规模越小、可见度越高同群效应越显著，且企业金融化服从“逻辑模仿定律”，即同群企业金融化活动越明显，同群效应作用越明显。因此，在同群企业的影响下企业会进行金融化行为，进而影响 CSR 披露行为。

四、未来研究方向

纵观上述文献综述，尽管学者们针对企业金融化如何影响CSR 披露进行了系列研究，但并不表明企业金融化与 CSR 披露关系研究已经到达成熟的阶段。随着经济发展和社会进步，企业金融化与 CSR 披露的关系也不断发生微妙的变化，未来仍需要检验从不同情境下企业金融化对 CSR 披露的影响，分析其内在机制，这对扩展 CSR 披露研究深度具有重要意义。以下是未来仍存在一些有价值的议题需做进一步的探论。

第一，未来可以从企业、政府、媒体等共同作用的角度探讨企业金融化对 CSR 披露的影响。以往研究多探讨“企业因素——CSR 披露”的关系，而关于政府、媒体等因素如何综合影响 CSR披露尚未深入研究。政府及媒体作为企业重要的外部因素，其政府政策和媒体舆论都会对 CSR 披露造成重要的影响。那么他们是如何影响企业金融化与 CSR 披露的关系？另外，企业利益相关者存在不同的主体，不同利益相关者对 CSR 披露的态度不一，其决策者如何平衡各利益相关者间的利益，进而影响 CSR 披露。

第二，未来面对企业金融化对 CSR 披露的影响研究，可以引入企业生命周期理论，分析企业处于不同生命周期下企业金融化对 CSR 披露的影响。当企业处于初创期，风险抵抗能力较弱，企业多为表现稳定发展；当企业处于成长期，企业正处于扩张阶段，需要大量的资金和较多的投资机会，企业多为表现投资套利行为；当企业处于成熟期，企业发展速度变缓，资本市场趋于饱和状态，企业多为表现规避风险行为 ；当企业处于衰退期，企业逐渐失去竞争力，面临市场退市的风险，企业多为表现避免破产行为。在生命周期理论下，企业金融化将会对 CSR 披露产生何种影响？这是一个未来值得研讨的方向。

第三，未来可以进一步细分融资约束相关研究在企业金融化和CSR披露之间发挥的调节效应。当企业处于宽松的融资环境下，企业面临的成本和风险问题可以分担给外部融资 ；反之，当企业处于紧张的融资环境下，企业很难满足融资需求，较高的投资成本和风险不利于企业的经营发展。然而，影响企业融资约束的因素存在很多，对于企业而言，细分融资约束解释 CSR 披露行为，可能比从其他视角解释更具有深远意义。融资约束是影响企业外部融资的重要影响因素，企业承担 CSR 披露有助于树立企业形象，为企业的带来更多的融资机遇。因此，进一步细分融资约束探讨企业金融化与 CSR 披露两者间的关系，也是未来值得研究深思的方向。

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