潘科峰 北京大学经济学院

摘要：对冲基金在中国尚未正式拥有合法身份，但这并不等于不能或不需纳入监管视野。由于我国经济的快速发展和金融体制改革的不断深入，对冲基金在中国的兴起是必然的。建立并完善对冲基金监管体系，不仅有助于对冲基金在我国的发展，也有助于我国金融体制和世界接轨，使经济增长走上较快且健康的轨道。

关键词：对冲基金，监管体系，中国

2008年，ProtegePartners公司创始人之一塞德斯（Ted Seides）向巴菲特（Warren Buffett）提出一个赌局，由塞德斯选出5个组合型基金，并预言累计回报率将跑赢标普500指数。2017年，巴菲特向世界宣布他赢得了赌局，这组对冲基金没有跑赢标普500指数，引起世界金融业广泛关注。那么，对冲基金究竟是什么？神秘面纱之下，我们是否应该加强对其的监管？目前的中国金融监管体制是否能够适应？

一、对冲基金概述

所谓对冲，是一种市场中性策略，通过对低估证券做多头、对高估证券做空头，将投资资本成功放大，以有限的资源操作大笔买卖。对冲基金目前尚未有统一的定义，但大多数研究论文认同这几个特点：

第一，对冲基金是以非公开方式募集资金，通过借款提高收益水平。

第二，对冲基金主要面对少数富裕个人和机构投资者。

第三，从投资策略上来看具有完全的灵活性，对冲基金可以灵活使用包括卖空、对冲、杠杆、买卖金融衍生工具、套利等多种方式，且很少受到监管和约束。

第四，因为锁定协议和季度支付限制，对冲基金投资人收回投资的时间受到限制，流动性较低；但另一方面，对冲基金的交易又极大地增加了全球市场的流动性，并且增加了机构投资者、企业、政府和个人的融资选择。

第五，对冲基金经理拥有较高的佣金回报，对冲基金经理一般也参与自己的投资。

对冲基金既是一个经济学概念，也是一个法学概念，对其监管有经济学和法学双重基础。从法律形式上看，对冲基金主要包括契约型、公司型、合伙型三种，对其监管的目的是通过法律、法规、规范性文件等，对对冲基金活动主体进行管理，保障对冲基金健康发展和市场稳定，保护投资人利益，同时防范系统性风险。

二、对冲基金在中国的逐渐发展是必然趋势

当前，中国经济的增长速度已从“高速”逐渐转为中高速，更强调增长结构的优化升级。“大众创业、万众创新”的本质，也就是从要素投资驱动经济变为创新驱动经济。这一趋势要求对冲基金为其提供资金支持，而快速发展的中国资本市场也为对冲基金提供了投资机会。

从资本市场在中国的发展来看，可总结为以下几个板块。

表格1资本市场在中国的分类

其中，新三板、地方股权交易市场主要服务对象是小微企业，是场外市场。场外市场流动性较小，参与的投资者比交易所少，套利机会却比交易所多，其源于资产定价的相对不合理。这一市场可能会成为对冲基金的青睐对象，因为对冲基金以资本增值为目的，追逐高收益，能承受高风险。另外，对冲基金还是场外衍生品市场的重要参与者，通过衍生产品的杠杆作用进行流动性风险管理。

尽管需求在，但对冲基金在中国还处于较初始的阶段。一是资产规模小，二是专业投资人才缺乏，三是投资策略也较为简单。从长远来看，中国经济如果要追求最优风险管理目标，那么就必然会出现超级投机者——对冲基金来承担金融市场的风险。

三、主要发达国家或地区的对冲基金监管体系

在美国、德国、中国香港等地，对冲基金的发展已有相当历史。

美国的对冲基金监管，集中在私募发行的确定、合格投资人的定义、信息披露条件、反欺诈条款适用、税收标准等方面。其主要法律法规包括《证券法》《证券交易法》《投资顾问法》《投资公司法》等。

德国于2003年出台了新《投资法》《投资税法》，这两部法律标志着德国加强了对对冲基金的监管。其主张核准制，一方面进行严格的市场准入监管，一方面也赋予投资策略主体的自由选择权利。

我国香港主要通过《对冲基金指引》《对冲基金汇报规定指引》等，着重规定了对冲基金的披露义务。这些法律法规将对冲基金的选择权和信息披露义务同时赋予对冲基金机构，使其获得便利的同时接受一定程度的监管。这一体系很灵活，目前中国香港已成为亚洲对冲基金的主要集中地。

实际上，我国上海自由贸易区的设立，也为一些境外对冲基金进入中国金融市场提供了方便，他们往往通过设立贸易公司等“外衣”通过监管开展业务。当前，金融市场的产品和技术创新以及交易成本的降低，使得对冲基金进行更加复杂和更大规模的交易成为可能。

四、中国对冲基金监管体系的构建

(一)     金融监管法律法规的构建和完善

近年来，我国陆续出台了一系列金融监管法律法规，实际上也促成了中国对冲基金监管体制的逐步建立。

部分金融监管法律法规、规范性文件见下表（按时间从新到旧排序）：

表格2近年中国重要金融监管法规

笔者认为，对冲基金监管法律体系的完善，应当至少包括以下几个方面：一是投资人与发起人、管理人之间基于信托和合同约定的民事责任监管。二是基金发起人和管理人因违反法律法规和合同约定应当承担的各种法律责任和不利后果。三是监管部门和工作人员因故意或过失而应承担的法律责任，可以包括行政责任、民事责任甚至刑事法律责任。

(二)     对冲基金监管机构的统一

目前，我国的金融监管部门主要包括证监会、银监会、保监会，分别对应证券市场监管、银行业监管、保险行业监管。笔者认为，对冲基金的监管机构，由证监会来负责比较妥当。同时，我们应当赋予行业协会和自律组织一定的自我监管权限。

(三)     细化对冲基金运行监管

从对冲基金的设立上看，我们应加强对对冲基金以下方面的监管：对冲基金的组织形式选择，合格投资人的确定，资金来源的管理，非公开发行方式的监督，发起人和管理人资格的界定等。

加快卖空机制的确立。我国证券市场在当前没有做空机制的前提下，就会呈现单边市场特性，即持有头寸的投资人在股票指数上涨时挣钱、在股票指数下跌时赔钱。这一现象导致了在证券市场获利的唯一途径就是哄抬股价，操纵股指，让市场进入牛市。然而，这样的市场失去了多空平衡，剩下的只有内幕交易和股票操纵。因此，应尽快确立卖空机制，还市场以本来面目。

此外，还应当加强对对冲基金信息披露的监管，创建对冲基金的退出机制。

(四)     建立对冲基金和其他金融领域之间的风险“防火墙”

为达到这一目标，主要手段是实行一定程度的杠杆比率控制。在金融市场发展初期，应合理确定对冲基金交易保证金比例，减少对冲基金杠杆比例，防止因信息流通不畅导致多个经纪商交叉融资，降低对冲基金风险传递到主体金融机构的可能。

(五)     继续加大对违法金融行为的打击力度

党的十八大以来，反腐败斗争的不断深入也促进了我国经济运行体制的健康成长，“刮骨疗伤”改善了金融发展的大环境，提升了社会公众对长远经济环境的预期。2015年底，泽熙投资管理有限公司的法定代表人、实际控制人徐翔因涉嫌从事内幕交易被公安机关采取强制措施，泽熙的神话就此终结。这不仅体现了我国金融监管体系的不断完善，也促进了金融行业本身的健康发展。

(六)     加强对冲基金监管的国际合作

资本逐利的特性决定了境外对冲基金对我国金融市场的渗透。限于监管体制的不同，我们应加强与境外监管机构的合作，获取进入境内的对冲基金的资产规模、投资策略等信息，避免对冲基金的过度投机破坏我国资本市场健康。

(七)     坚持适度监管原则，防止扼杀对冲基金的创新性

事实上，如果对对冲基金的监管过于严格，一些由对冲基金创造的流动性可能会消失。对冲基金已经成为了“债权人（或投资者）最后的依靠”，为那些价格不断下跌的资产提供有力的价值支撑。因此，合理的做法是通过对对冲基金的适度监管来适当降低系统风险。为此，监管机构必须十分谨慎，避免造成对冲击基金流动性的大幅缩减。

五、结语

总之，随着经济全球化和金融全球化的不断推进，中国正越来越深入地参与到这个“游戏”当中。对冲基金在世界范围内迅速发展，中国应当顺应这一趋势，与其他国家和地区齐头并进。实际上，对冲基金多元化的投资不仅影响证券市场，还会影响房地产、原油、黄金等多个市场，甚至影响国家产业结构和经济发展，我们不得不重视。同时，对冲基金又可能引起国际经济系统性风险，其“神秘性”被不少人利用来进行内幕交易、操纵市场等违法行为，我国应当根据当前的实际情况和未来的发展预期，尽快构建自己的对冲基金监管体系。也只有建立了完善的对冲基金监管体系，对其进行有效监管，才能充分发挥其对金融市场的积极作用，从而有助于我国改革开放和经济发展稳步前进。

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