汪倩  河海大学法学院

摘要：随着网络经济的快速发展，股权众筹作为一种新的融资方式逐渐成为人们关注的焦点，然而，正因为众筹在我国的发展并不完善，因此，它仍然面临许多问题，其核心就是投资者权益保护问题。通过介绍我国目前关于股权众筹投资者权益保护的法律规制现状，明确其发展障碍，借鉴国外股权众筹相关法律经验，针对具体问题提出相关建议，以完善我国股权众筹投资者权益保护制度。

关键词：股权众筹；投资者权益保护；信息披露；投资者救济

2019年12月29日审议通过的《中华人民共和国证券法》修订草案明确规定，我国资本市场将全面实行注册制，并围绕相关问题制定了一系列较为完善的规定。在注册制改革的背景之下，股权众筹作为互联网金融的结晶也愈发受到人们的重视。

一、立法现状

股权众筹是互联网金融发展到一定阶段的新产品，虽然在我国仍处于萌芽阶段，但由于立法的滞后性，其实践发展已经远超我国目前现有的法律规定。“在法律基础缺失的情况下，众筹平台管理不严、交易规则不完善，导致现实中投资者面临着信息不对称、合同欺诈、项目估值过高、平台‘资金池’、缺乏投后管理等诸多风险。”^[1]导致一般投资者对股权众筹缺乏信心。为了增强投资者的信心，充分发挥其投资模式的积极作用，我国正在努力探索对股权众筹投资者权益进行保护的途径。

我国有关股权众筹的投资者保护的有关规定主要体现在2014年中国证券业协会颁布的《私募股权众筹融资管理办法（试行）》（以下简称《管理办法》）中。该办法首先规范了众筹平台的定位和准入条件、融资者的范围和责任、投资者的准入门槛，针对不同的主体制定了一些专门针对投资者的保护措施。

第一，对于众筹平台，该办法首先定义了其平台内涵，并对平台身份注册进行相应规定，要求必须在证券业协会注册；其次规定了平台准入的标准，也就是其应当具备的具体条件；最后规定了股权众筹平台应当履行的职责，例如平台需对投融资双方进行实名认证，以确认用户身份真实性；监督和督促双方合法有序的开展融资活动；对相关项目是否合法进行相应的审查。

第二，就融资者而言，《管理办法》要求股权众筹融资者必须实名登记，并经平台核实。融资者应当向平台提供真实有效的用户信息，确保融资项目具有合法性，且应当及时公布相关融资信息，以及可能影响投资者参与投资的其他重要信息。而且该《管理办法》还明确了融资者发行证券的方式及其禁止行为。

第三，就投资者而言：“《管理办法》并未建立股权众筹融资投资者分层与限额制度，而是通过确立‘合格投资者’制度来提高众筹投资者的准入门槛，合格投资者标准为净资产不低于人民币1000万元的单位或者名下金融资产不低于人民币300万元以及年收入高于人民币50万元的个人。”^[2]

2015年，十部委根据“法律监管、适度监管、分类监管、协调监管、创新监管”的原则，制定且发布《关于促进互联网金融健康发展的指导意见》。对互联网金融的类型进行了全面梳理，并就监管机制及其分工进行了明确。其中，对于股权众筹，就众筹平台、融资者和投资者作出了相应规定，同时，还明确了证监会对股权众筹的监管责任。

同年，证监会发布了《关于对通过互联网开展股权融资活动的机构进行专项检查的通知》，指出股权众筹就是创新型企业或小微企业通过股权众筹中介机构互联网平台公开募集股权。明确规定，若没有经过国务院证券监督管理机构的批准，任何单位和个人都不得开展股权众筹的活动。

2019年通过的《证券法(修订草案)》明确全面推行注册制，对投资者信息披露进行了系统规定。

上述文件是我国目前对注册制改革背景之下，有关股权众筹发展的重要成果，同时也是对投资者进行保护的基本依据。但是，从保护投资者权益的角度来看，上述规定还存在一些不足，主要体现在以下几个方面:首先，合格投资者的准入标准过于严格。设定过高的资产数额忽视了我国投资者的实际经济状况，此外，仅仅根据投资者的经济状况而不考虑其他因素来确定他们的风险承受能力，这种做法过于片面，忽视了对投资者的权益保护；其次，缺乏第三方托管制度。对于众筹资金,由于缺乏外部监管可能会导致平台挪用资金，这一现象的发生将会进一步威胁到投资者资金的安全性。第三，投资者“撤资权”的缺失。当前的立法并未对投资者的“撤资权”加以规定，当投资者因违背意愿或盲目投资而导致后悔投资时，如何保护投资者的权益也是我们应该关注的问题。最后，信息披露制度不完善。虽然已经规定了股权众筹平台和融资者的信息披露义务，但具体事项并未阐明。例如，尚未设定股权众筹平台信息披露的范围和持续时间；欠缺对“重要信息”的具体说明；缺乏关于融资者在融资完成后是否应继续披露信息的规定。

因此，《管理办法》虽然规定了众筹平台和投资者的准入条件、职责和禁止行为，但也弱化了投资者信息披露、投资者和众筹平台责任，投资者依然面临着较严重的欺诈风险和投资风险。例如2014年我国出台的《股权众筹办法》，虽然对于众筹平台的准入条件、融资者的范围和责任以及投资者的准入门槛都有相关规定，然而，这也削弱了众筹平台和融资者的责任，导致投资者面对的投资和欺诈风险难以化解。当然，现行法规也没有重视股权众筹中所存在的高风险，对于投资者风险也并未采取有效措施进行降低。 由于股权众筹监管的滞后性，因此，融资者和平台的权利和义务无法通过及时的信息披露来监管。

二、现实困境

目前，我国的股权众筹投资面临的真正困境主要是欺诈风险高。作为一种新兴的投资模式，其自身的特性就可能导致投资者在实践中需要面临一系列的问题，当然除此之外更主要的则是源于上述提及的股权众筹投资者的法律风险，正是由于法律规范的缺失才导致所谓的欺诈风险。因此，造成其现实困境的成因可从以下几点进行分析：

第一，合格投资者的定义是不合理的。首先，准入门槛过高：现行政策法规只规定了投资者的准入条件，且规定过于严格，并没有明确如何对投资者进行身份认定，缺乏合格投资者的规则。“而且，投资者保护不仅要面对欺诈风险带来的挑战，也无法回避的还有不成熟市场中的不成熟投资者。”^[3]对于那些没有专业知识的普通投资者来说，由于缺乏对投资风险的判断能力，很可能导致盲目投资，加剧其投资风险。其次，股权众筹模式有其特殊性，其基本运作模式主要是“领投+跟投”模式。“该模式通过利用领投人的专业知识和投资经验，来帮助一般投资者的参与投资，其作用主要是为了吸引投资者积极参与，树立投资者的信心。”^[3]但是现有的规定并没有对领头人和跟投人的准入标准进行区分，二者存在显著不同，但适用同样的认定标准明显值得商榷。

第二：投资者“撤资权”制度仍处于空白。所谓“撤资权”制度又称“冷静期”制度，有学者提出，为保护股权众筹投资者，可以建立“冷静期”制度。在此期间，投资者可以以任何原因要求撤资。在实践中，很大一部分投资者并不具备专业知识，在交易中很容易处于弱势，当投资者后悔跟风或冲动投资时，若由于“撤资权”的缺失，就会造成不公平交易，损害投资者的权益。

第三：信息披露不完善。虽然《管理办法》对众筹平台和融资人的信息披露做出了相应的规定，但是，在实际操作过程中，由于规定过于笼统，平台和融资方的信息披露义务难以约束。 “例如《管理办法》的第11条对融资者的信息披露作出了规定，但是在披露内容、披露时间和披露方法上并没有详细说明。”^[4]此外，就股权众筹平台，尽管《管理办法》规定了其信息审查和信息保密义务，然而，其披露信息的义务仍然是空白。若众筹平台给予投资者的信息缺乏真实有效、完整准确，那么投资者的合法权益将难以得到切实的保护。

第四：救济方式落后。关于投资者的保护问题已经明确规定在2019年最新修订的《证券法》中，但是，与实践相比，传统救济方式很难适应日益变化的金融领域创新。伴随社会发展，采用高效便捷的纠纷解决方式来保护投资者的权益已经成为主要问题。股权众筹普惠性特征致使采用传统的诉讼方式时间长、效率低、成本高。投资者主要是数量众多、投资经验相对较少的中小微型企业，投资金额相对较低，所以，采用之前的诉讼方式，不仅会导致司法成本升高，对司法资源造成浪费，还会致使效率低下，投资者的合法权益很难及时得到救济。

三、股权众筹投资者保护的域外经验

“于中国而言，股权众筹是一种新型的企业融资模式，也是一种‘舶来品’。” ^[5]其在国外的发展更为成熟，而美国作为发源地，相对于我国而言，对投资者的保护更为健全。当前我国采用的股权众筹模式基本沿用美国，通过熟悉美国有关股权众筹投资者的相关法律规定，学习和借鉴其对股权众筹投资者的保护经验，这对增强我国关于投资者的保护具有重要意义。

美国保护股权众筹投资者的法规主要集中在2012年通过的《创业企业促进法案》(以下简称《JOBS法案》)和2015年美国证券交易委员会颁布的《众筹条例》。在这之前，美国的中小企业由于受到1934年的《证券交易法》的限制并不能向社会公开股权融资，而且伴随着金融危机的到来，中小企业的融资环境愈加恶劣，因此为了促进经济发展、刺激就业，美国财政部采取了一系列的措施。其中，对美国股权众筹投资者的保护可以归纳为以下几个方面。

（一）投资者准入

《JOBS法案》根据投资者年收入状况对其进行划分，并限定其最高投资额度，这在一定程度上降低了投资者的风险。相比之下，虽然中国也规定了合格投资者的标准，但由于缺乏对投资者实际经济状况的考虑，规定过于严格，没有最高投资限额，导致一些投资者在众筹过程中盲目投资，没有考虑自身的经济能力，投资风险增大。

（二）防止投资者冲动投资

考虑到投资者在投资水平上存在不同程度的差异，因此，为了防止投资者进行冲动性投资，美国证券交易委员会颁布的《众筹条例》规定了再确认规则和冷静期规则。再确认规则要求平台在投资者作出投资承诺时，应当再次通知其交易细节，提醒其进行二次确认。冷静期规则则是投资者享有在短时间内取消投资承诺的权利，但是若超过该时段，则投资承诺生效，除非融资者对合同发生实质性变更。这两项规则一方面对投资者的真实投资意愿进行了充分考虑，减弱其冲动投资可能性，同时在一定程度上降低了众筹平台的商业成本，从根本上保护了投资者的权益。我国目前的投资环境还不成熟，投资者容易受他人影响而忽视投资风险，随波逐流，因此，这两条规则可以帮助投资者在足够的时间条件下权衡投资的利弊，它不仅可以防止激进投资造成的损失，还可以避免融资成功后的一系列纠纷。

（三）信息披露

信息披露是美国证券监管的重中之重，其应当披露的信息直接被法律以列举的方式加以规定。《JOBS法案》及相关规则对融资者应披露的内容作了详细的规定，同时也规范了融资者应当履行的持续信息披露义务，即在融资成功后，融资者至少向证券交易委员会每年申报一次，并按照规定的方法向投资者提供自己的经营和财务报告。由此可见，美国明确具体规定了众筹平台和融资者的披露义务，并直接确定了必须通过上市方式披露的内容，从而为投资者提供了更加完整的信息，保护了投资者的权益。

（四）投资者的救济权

《JOBS法案》明确该权利行使需满足两个条件：首先，在股权众筹的过程中，融资人以任何方式或手段歪曲或遗漏重要事实，投资者不知道该等歪曲或遗漏；其次，若投资者无法证实融资人不知道，或在履行合理注意义务后仍不知晓，融资人应当承担重大信息虚假和遗漏的法律责任。此时，投资者可以以诉讼方式要求返还股票，请求损害赔偿。该规定明确了投资者的救济权利，详细规定了投资者救济权利的内容、范围和适用方式，增强了该权利在实践中的可操作性，值得我国研究和借鉴。

四、完善我国股权众筹投资者权益保护的建议

现行赔付制度在新修订的《证券法》中得以明确，“发行人因欺诈发行、虚假陈述或者其他重大违法行为给投资者造成损失的，发行人的控股股东、实际控制人、相关的证券公司、证券服务机构可以委托国家设立的投资者保护机构，就赔偿事宜与投资者达成协议，予以先行赔付。”^[6]而且对投资者的救济又明确规定了纠纷申请调解制度。“根据规定，投资者与发行人、证券公司等发生纠纷的，双方可以向投资者保护机构申请调解。”^[7]对于投资者而言，其救济权在法律上得到了明确。尽管新修订的《证券法》强化了对投资者权益的保护，但是相关规定仍有不健全的方面，我们仍需不断完善。

（一）完善合格投资者准入机制

“一般认为，投资者适当性管理制度起源于美国。”^[8]“适格投资者是指符合相关法律规定，具有一定的投资经验、能自行判断和承受投资风险能力的投资主体。”^[9]股权众筹的目的是改变中小微企业融资难的现状。我们在建立合格投资者准入机制时必须要考虑到其普惠性特征。2019年最新修订的《证券法》将投资者进行了划分，也就是说，投资者可以根据资产现状、金融情况、相关知识、投资经验以及专业能力等因素，划分为普通投资者和专业投资者。而国务院的证券监督管理机构就专业投资者标准加以规范。但是，该规定并未明确合格投资者的准入标准。因此，在建立合格投资者准入机制时，我们可以借鉴其他国家的经验。

首先，要以股权众筹的普惠性特征为出发点，扩大投资者的范围。投资者是否有过投资经验，是否掌握有专业的投资知识，是否对股权众筹的产品存在正确的认识，个人收入或其资产净额是否允许参与股权众筹等，都是建立合格投资者准入制度的前提条件。其次，对于已经符合合格投资者标准，可以进入股权众筹投资的，需进行不同的投资级别划分，针对每个投资者应根据其具体情况给予不同的投资权利，不能一概而论。最后，建立合理的投资者投资限额，参考美国的《JOBS法案》规定，对于不符合合格投资者标准的，通过对其投资金额加以限制，允许其进入众筹市场进行投资。我国可以借鉴其经验，通过对投资者进行等级划分，为不同的投资者设定投资限额，鼓励投资者根据自己的条件在自己的投资限额内投资，避免投资风险。对于具体的等级划分，应参考投资者自己的收入和实际需求。

（二）设立“再确认”和“冷静期”制度

“再确认”和“冷静期”制度的设立主要就是为了提示投资者所需要注意的投资风险。对于变更后的融资方案，平台应在第一时间通知投资者，以方便投资者再次确认。其次对于已经到期的投资，众筹平台应当在众筹资金授予融资人之前设立一定期限的冷静期，一般可设置为7天，在此期间，投资者可以无条件撤回投资，这对保护股权众筹的投资者权益具有重要意义，充分尊重了投资者的投资权益，同时促进了众筹行业的发展。

（三）健全信息披露制度

目前，“我国信息披露整体原则是真实、准确、完整、及时和公平，信息披露的更深层次内容，如针对性、有效性、差异化，目前只在监督实务及理论层面提出。”^[10]而且，我国对股权众筹的信息披露还是参考上市公司的信息披露标准，但是该标准过于严苛，已经完全超过了众筹企业所能承受的范围，所以健全股权众筹的信息披露制度已经迫在眉睫。关于股权众筹投资的信息披露，可以参考美国相关法律法规，实行强制披露与持续披露。

就融资者而言：首先，披露可能影响投资者投资利益的重大信息。可以将美国的《JOBS法案》与我国的实际情况加以结合来确定融资者重大信息披露的范围。“发布真实的融资计划书，充分揭示投资风险，并披露募集资金不足或超额筹资时的处理办法以及其他重大信息；定期通过众筹平台向投资者如实披露企业的经营管理、财务、资金适用情况等关键信息，并及时披露影响或可能影响投资者权利的重大信息。”^[11]其次，可以通过列举的方式对融资人的基本信息，包括公司或企业名称、组织形式、公司代码、法定代表人、公司的注册地、主要经营地、公司董事、监视及其他高级管理人员的具体情况进行披露，扩大信息披露的范围，加强实质性监管。最后，股权众筹成功后，融资人应按时向投资者发送投资和运营报告，持续披露企业的运营信息，并接受证券业协会的监督。通过上述信息的披露，确保股权众筹交易的透明度，维护投资者的合法权益。

就股权众筹平台而言：第一，明确信息披露的范围，包括平台经营状况、交易规则、项目收费标准以及法律要求融资者披露的其他信息。第二，“应当规定平台进行信息披露的最晚期限，即至少在融资项目发布前15日向潜在投资者公布所有应当披露的信息，并向证券业协会报送备案。”^[12]最后，众筹平台违反上述规定的，应当承担相应的法律责任。投资者可向监管部门要求追究其行政责任，或者直接对平台的民事责任进行追究，监管机构可以根据情况要求其停业整顿，情节严重的，吊销其经营资格。

（四）创新救济解决机制

在注册制改革背景下的股权众筹发展主要依附于互联网技术，投资人数较多，涉及金额较大，一旦发生纠纷，传统的救济方式效率低下，成本昂贵，并不利于对投资者的权益保护。因此，创新投资者救济解决机制具有重要意义。

首先，对于股权众筹案件可以利用互联网对其集中审理，既能提升案件审理效率，又可以通过对该类案件的集中审理，加强对此类案件的研究和理解，提升案件审理的专业度。其次，实现举证责任的倒置，传统的诉讼解决方案要求投资者证明众筹平台和融资者的过失，但这样常常使投资者处于不利地位，因此，实行举证责任的倒置可以有效地改变这一现象。最后，对于投资者的损害赔偿，为避免股权众筹平台和融资者无法承担赔偿责任，应规定众筹资金应按照一定比例分配，将分配出的部分资金设立为“投资者保护基金”；或向保险公司购买先行赔付保险，在赔偿责任确定后由保险公司先支付赔偿金，之后再由保险公司向众筹平台和融资人追偿，以此来保护投资者的救济权益。

五、结语

随着互联网金融的发展，股权众筹已经成为中小企业融资的主要方式。这种面向中低阶层的融资方式，弥补了传统金融服务的缺陷，实现了金融的普惠性。但是，股权众筹一边不断为市场经济注入活力，一边也损害着投资者的权益。我国目前的股权众筹仍处于发展阶段，其核心仍然是保护投资者权益，这也是保证股权众筹健康发展的关键。因此，只有在注册制改革的背景下解决投资者权益保护问题，股权众筹才能得到进一步的发展。借鉴美国股权众筹制度的相关经验，结合我国的具体实践，可以完善我国股权众筹投资者权益保护机制。

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[4]私募股权众筹融资管理办法（试行）（征求意见稿）第11条：融资者应当为中小微企业或其发起人，并履行下列职责：（一）向股权众筹平台提供真实、准确和完整的用户信息；（二）保证融资项目真实、合法；（三）发布真实、准确的融资信息；（四）按约定向投资者如实报告影响或可能影响投资者权益的重大信息；（五）证券业协会规定和融资协议约定的其他职责。

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