——基于A股上市公司的实证分析

王思语

（南京林业大学经济管理学院，江苏 南京210018）

摘要：在经济高质量发展背景下，创新是企业竞争的核心驱动力，而实体企业金融化“脱实向虚”趋势对创新的影响值得深入探究。本文选取454家我国A股非金融上市公司作为研究样本，基于2011-2024年专利申请数据和资产负债表数据分析企业金融化对企业创新的影响。回归结果表明，企业金融化对企业创新存在显著负向影响，即“挤出效应”占据主导地位。该效应在使用2SLS估计后依然显著。异质性分析显示，金融化对发明专利的抑制作用强于实用新型与外观设计专利；对大型企业创新的挤出效应显著大于中小企业。为验证结论的可靠性，本文通过5%缩尾处理消除极端值干扰，同时更换为泊松面板模型进行稳健性检验，结果均支持主结论。本文研究结论为企业合理控制金融化程度、优化资源配置以提升企业创新能力提供参考依据。

关键词：企业金融化；企业创新；挤出效应；异质性分析

一、引言

我国经济发展已进入高质量发展阶段，创新成为驱动经济增长的核心引擎。对实体企业而言，创新是构建核心竞争优势的关键。近年来我国实体企业“脱实向虚”现象日益凸显，金融化已成为不可忽视的经济现象。据国泰安数据库统计，我国制造业上市公司2010-2018年金融资产占总资产的平均比例从20.1%攀升至25.36%。实体企业适当参与金融投资可发挥资金闲置价值，过度金融化则可能导致资源错配、挤占研发创新资源。

在此背景下，我国实体企业金融化会对企业创新产生怎样的影响？是通过“蓄水池效应”缓解融资约束、支持创新，还是通过“挤出效应”挤占资源、抑制创新？这一问题已成为学术界、企业界和政策制定者共同关注的焦点。

针对上述问题，本文选取2011-2024年A股非金融类上市公司为研究样本，验证企业金融化对企业创新的影响。采用2SLS估计解决内生性，从专利类型、企业规模两方面开展异质性分析，通过5%缩尾处理和泊松面板模型检验结果稳健性。本文研究贡献可能表现为：第一，选取滞后一期的企业金融化、行业平均金融化水平作为工具变量进行2SLS估计，有效缓解内生性问题。第二，从专利类型、企业规模两个维度进行异质性分析，揭示企业金融化对不同类型创新、不同规模企业创新的差异化影响。第三，通过5%缩尾处理消除极端值干扰、更换回归模型为泊松面板模型等多种方式开展稳健性检验，确保研究结论不受样本选择、模型设定因素影响，增强结论说服力。

二、文献综述与研究假设

(一)文献综述

1.企业创新及相关影响因素

在全球化与数字化深度融合的背景下，创新已成为企业核心竞争力的核心构成要素。Schumpeter（1934）提出创新生产要素的新组合，包括产品创新、技术创新、市场创新、资源配置创新、组织创新五类形式[1]。任保平（2013）在此基础上将其分为方法创新、科技创新与学习创新三类[2]。技术创新是企业创新的核心内容，截至2024年底，我国全年授权发明专利104.5万件，其有效量为475.6万件。通过研发（R&D）将人员、资金转化为专利、新产品或著作权等成果的过程逐渐成为企业实现技术创新的主要方式。

驱动企业创新的因素分为内部和外部因素。核心的内部因素主要为企业研发资源投入，因此能够影响企业研发投入的相关特征因素，如企业的财务管理水平、治理结构均会与创新水平产生紧密关联。翟胜宝等（2016）证明了管理层股权激励能够促进企业创新[3]。外部驱动因素主要包括政策以及技术等。程时雄等（2024）实证分析了知识产权保护对绿色技术创新效率的直接影响与空间溢出效应[4]。

2.企业金融化的特征

在人、财、物等相关研发资源中，财务因素是核心。持续的资金投入是吸引研发人员、购买研发设备的基础条件，有效的金融支持是支撑企业研发活动的基础条件。然而，任何企业均面临着如何配置有限金融资源的难题。随着金融工具的日益丰富和金融市场的逐步完善并在逐利动机的驱使下，企业有了更多机会参与金融活动，企业金融化已成为普遍的经济现象。

金融化的一个显著外在表现是企业资产负债表中的金融资产比重上升。张慕濒（2013）从双维度界定其特征表现，指出企业金融化的关键标志是利润来源从生产经营向金融活动倾[5]。彭俞超等（2018）指出，企业金融化具体表现为交易性金融资产、投资性房地产等科目在资产负债表中的占比持续扩张[6]。蔡明荣等（2014）强调，企业金融化的典型行为是缩减固定资产与研发投入，转而增加对股票、债券等金融资产的配置[7]。

3.企业金融化对创新的影响

国内外学界围绕企业金融化对创新的影响形成了“挤出效应”、“蓄水池效应”及非线性关系三种主要观点。企业金融化对创新程度的正向影响主要通过“蓄水池效应”体现。郭丽婷（2017）在以制造业企业为样本的研究中发现，适度金融化可通过缓解融资约束间接提升企业创新研发投入[8]。此外，雷新途等（2020）指出，企业在经济不确定性较高时会增加金融资产以应对潜在冲击，而这些资产的收益可以反哺创新投入[9]，强化企业金融化对创新的促进作用。

企业金融化对创新的负向影响源于“挤出效应”。实体企业创新具有周期长、风险高、收益滞后等特点，与金融资产的短期套利的特性形成鲜明对比，这种差异极易导致企业资源错配。王红建等（2017）指出，实体企业金融化会抑制企业创新，且融资约束严重的企业，该效应更显著[10]。金融资产投资的即时收益能快速提升企业短期业绩，因此管理层有强烈意愿将资源投向金融领域，压缩创新研发投入。例如赵芮等（2021）研究发现，管理层薪酬与短期业绩挂钩的企业中，金融化对研发投入的“挤出效应”强度是其他企业的1.8倍[11]。

一些研究认为金融化对创新的影响可能是高度非线性的。Demir（2009）和黄大禹等（2021）均提出低金融化阶段“蓄水池效应”占优、高阶段“挤出效应”主导的倒U型关系[12][13]。

综上所述，现有研究对于企业金融化对创新的影响尚未形成统一结论。不同的企业在金融化过程中，两种效应的作用强度可能存在显著差异。现有研究仍存在以下不足：内生性问题、异质性分析不充分，稳健性检验方法有待丰富，这些不足为本文研究留下空间。

(二)研究假设

基于上述讨论，本文提出以下假设：

H1：企业金融化促进创新发展，即“蓄水池效应”显著存在。

H2：企业金融化抑制创新发展，即“挤出效应”显著存在。

三、研究设计

(一)样本与数据来源

本文选取2011-2024年A股上市公司作为原始样本，其财务数据以及专利数据均来自国泰安数据库。根据研究需要对样本原始数据进行以下处理：(1)剔除金融类上市公司；(2)剔除ST公司；(3)剔除总资产或营业收入缺失的异常公司。经过上述处理，本文最终得到454家有效公司，共6810个样本数据。

(二)模型设定

为检验企业金融化对企业创新的影响，本文设定如下基准模型：

(三)变量定义与描述性统计

1.被解释变量

专利同时具备可量化性和法律确权性，能够客观反映创新的产出与价值，因此本文采用专利数来衡量企业创新程度。我国专利制度将专利分为发明、实用新型与外观设计三种类型，每个企业专利数用三类专利数量之和表示。为了处理专利数为0的样本，取专利总数加1的对数作为衡量某企业创新的指标。

2.解释变量

对于企业金融化，本文采用金融资产总和占总资产的比例来衡量。根据企业资产负债表内容，将交易性金融资产、可供出售金融资产、买入返售金融资产、持有至到期投资、长期股权投资、投资性房地产和衍生金融资产7个部分的总和作为所研究的金融资产。

3.控制变量

本文控制了以下除金融化外6个可能会影响企业创新程度的变量：(1)研发投入率()，用研发支出占营业收入总额的占比表示；(2)企业规模()，用总资产的对数表示；(3)杠杆率()，用企业总资产与总负债比率表示；(4)营业收入增长率()，用营业收入的一阶差分与营业收入的滞后项的比率表示；(5)利润率()，用净利润与营业收入比率表示；(6)营业收入现金比()，用净现金流占营业收入的比率表示。

表 1展示了主要变量描述性统计。专利总数的标准差较大，表明企业专利数差异悬殊，样本范围广泛。企业金融化均值为41.06%，表明在资产负债表中金融资产的占比较大，金融活动对实体经济的影响日益加深。

表1  主要变量描述性统计

四、实证分析

(一)基准模型

表 2是企业金融化对创新影响的基准回归结果。金融化水平的回归系数为- 0.29，且在1%的统计水平上显著。这一结果表明，实体企业金融化程度的提升会对其创新活动产生显著的“挤出效应”，即金融化水平越高，企业创新受到的抑制作用越明显。

表2  基准回归结果

(二)工具变量回归

表3  2SLS回归结果

(三)异质性分析

为了研究不同因素对回归结果的差异，本文分别从专利类型、企业规模两方面进行异质性分析。

1.专利类型异质性

专利分为发明申请专利、实用新型专利和外观设计专利三个大类，分别使用回归模型探究企业金融化对不同专利类别的影响。表 4为模型回归结果。结果显示，金融化水平对发明申请、实用新型、外观设计三类专利均呈现显著的负向影响且影响存在异质性：对发明申请专利的抑制作用最强；对外观设计的“挤出效应”最弱。发明专利是三类专利中技术含量最高、研发周期最长、资金投入最大的专利类型，因此对发明专利的“挤出效应”最明显。而外观设计对长期研发投入资金的依赖度相对较低，因此金融化对其的抑制作用相对较弱。

表4  金融化水平对不同专利类型的影响

2.规模异质性

本文根据总资产的对数衡量企业规模，按照规模大小分为大、中、小企业。通过规模分组、企业金融化与规模的交互项，探究金融化对不同规模企业创新的差异化影响，回归结果如表 5所示。在三类企业中，系数均为负，且大型企业、中型企业通过1%显著性检验，小型企业通过5%显著性检验，表明企业金融化对各类规模企业的创新均存在“挤出效应”，且对大型企业抑制程度最强，对小型企业的抑制程度相对较弱。该现象是因为大型企业的金融渠道更通畅。资源通过金融化更多地投向了金融领域，从而更强地抑制了企业创新的发展；相比而言，小型企业的金融化操作空间相对较小，同时其金融渠道较少，企业金融化对创新的“挤出效应”也相对有限，因此抑制程度较弱。

表5  金融化水平的“挤出效应”的规模异质性

(四)稳健性检验

为检验上述实证结果的可靠性，本文进行稳健性分析。为了避免极端值对结果的干扰，本文将5%缩尾处理后的专利总数作为被解释变量再次进行回归，结果如表 6列(1)所示。解释变量的系数为负，说明金融化会抑制企业的专利产出，这一结论与前结果一致，且不会因极端值的缩尾处理而发生改变，体现了稳健性。由于解释变量为专利总数的自然对数，专利数为计数数据，因此能够采用泊松回归模型进行检验，结果如表 6列(2)所示。更换为泊松回归模型后，企业金融化  依然为显著负向影响，这充分说明前文结论具有较强的稳健性，不会因模型选择的不同而发生改变。综上所述，“企业金融化抑制企业创新发展”的结论是稳健的。

表6  稳健性检验

五、结论与建议

全球经济高质量发展转型背景下，创新是企业实现可持续发展的关键驱动力。研究企业金融化对创新的影响为经济高质量发展提供重要理论参考。本文基于2011-2024年A股非金融类上市公司数据，分析企业金融化对企业创新的影响。结果显示，企业金融化抑制创新发展，“挤出效应”显著存在，使用2SLS估计后该效应依然显著。异质性分析表明：专利类型方面，金融化对体现企业核心创新能力的发明专利抑制作用更明显；企业规模方面，大型企业因融资渠道更广泛，其金融化对创新的挤出效应比中小型企业更显著。为确保研究结论稳健性，本文采用5%缩尾处理、更换为泊松面板模型检验，结果均与上述结论一致。

基于上述研究结论，本文提出如下建议：（1）企业建立金融资产配置内控机制，根据自身现金流状况、创新投入需求设定金融资产持有比例上限，将更多资源投向研发等实体创新活动，定期评估调整金融资产与创新投入的资源分配效率，从源头遏制过度金融化对创新的挤出。（2）政府规范引导实体企业金融投资行为，完善法律法规、强化监管执法以限制过度金融化，加大企业创新政策扶持力度，提高创新项目投资回报率，引导企业资金从金融领域向创新领域回流。

参考文献

[1]Schumpeter J A. The Theory of Economic Development[M]. Cambridge, Massachusetts: Harvard University Press, 1934:65-70.

[2]任保平,郭晗.经济发展方式转变的创新驱动机制[J].学术研究,2013(2):69-75+159.

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[4]程时雄,刘树家.长江经济带知识产权保护与城市绿色技术创新效率——基于创新价值链视角的空间效应分析[J].中国地质大学学报(社会科学版),2024,24(3):41-56.

[5]张慕濒,诸葛恒中.全球化背景下中国经济的金融化:涵义与实证检验[J].世界经济与政治论坛,2013(1):122-138.

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[7]蔡明荣,任世驰.企业金融化:一项研究综述[J].财经科学,2014(7):41-51.

[8]郭丽婷.制造业金融化对创新投资的影响:“挤出效应”or“蓄水池效应”?[J].现代经济探讨,2017(12):49-59.

[9]雷新途,朱容成,黄盈莹.企业金融化程度、诱发因素与经济后果研究[J].华东经济管理,2020,34(1):76-85

[10]王红建,曹瑜强,杨庆,等.实体企业金融化促进还是抑制了企业创新——基于中国制造业上市公司的经验研究[J].南开管理评论,2017,20(1):155-166.

[11]赵芮,曹廷贵.实体企业金融化对技术创新的影响研究[J].经济与管理研究,2021,42(9):62-76.

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