王怡¹  倪筱楠²

1.大连佳晔医疗器械有限公司   辽宁大连 116000

2.沈阳大学   辽宁沈阳 110044

基金项目：沈阳市政府研究室课题：促进民营经济加快发展的有关问题研究（编号210032018000902）；民建省委-民建研究院项目：东北振兴战略背景下辽宁民营经济发展问题及对策研究（项目编号：LMLY-2019-005）。

摘要：债务治理是企业在公司治理中至关重要的一环，中国民营上市公司的债务治理问题一直备受学术界和实务界的关注。由于中国民营企业发展时间较短，在如何使债务治理发挥作用方面始终没有形成一套切实可行的办法。同时中国民营上市公司代理人融资优序的偏好、市场环境不完善等因素也导致债务治理能力持续弱化。文章着眼中国民营上市公司债务治理弱化成因，分析企业内部、市场环境与政治因素对企业债务治理的影响，并提出相应的强化债务治理效应的建议。

关键词：债务治理；民营企业；上市公司

一、研究意义

债务治理作为公司治理的重要一环，自代理成本问世以来就成为业界关注的热点。债务融资不仅仅是一种融资手段，更是一种对企业进行约束与治理的工具。债务融资具有资本成本低、节税效应、降低代理成本等优点。然而在我国民营上市中，债务融资所占比重却始终有限，这主要由于企业控股股东的股份往往不参与市场流通，因此在保障控股的前提下，民营上市公司多采取权益性融资来避免债务约束。同时由于我国“政绩锦标赛”现象的存在与债券市场、破产法规等市场环境的不完善，使得民营上市公司本身占比就不大的债务融资更加难以充分体现其治理效用。因此本文从我国民营上市公司债务治理弱化成因入手，分析民营上市公司企业内部、市场环境与政治因素对企业债务治理的影响，并提出相应的强化债务治理效应的建议。

二、民营上市公司债务融资现状

(一)资产负债率偏低

资产负债率作为一个体现企业债务状况的重要的财务指标，同时体现着债权人在债务中所需要承受的风险的大小，也体现着企业自身的生产经营活力水平。作为现代企业，资产负债率所要追求的并非越低越好，而是如何根据企业自身生产发展需要，合理调整资产负债比率，使得企业的资产负债率处于一个最适宜企业长足发展的位置。当前我国民营上市公司资产负债水平与欧美国家上市公司相比较仍处于较低位水平，资产负债率偏低，股权债权比例失调。民营上市公司的债务融资能力仍然具有较大的发展潜力，债务融资这一融资模式能够为民营上市公司带来更大的机遇。

(二)偏好股权融资

根据融资有序理论，现代企业的融资次序应为內源融资、债务融资和股权融资。然而当前我国民营上市公司在融资次序中却往往优先选择股权融资，由于中国股票市场的特性，使得民营上市公司对原本应该付出更高代价的股权融资更加青睐。这一特点导致了民营上市公司在融资过程中，忽视了股权融资的高额成本。但在民营上市公司的长足发展角度看，债务融资仍然具有很强的优势，如不会稀释股权、降低企业经营风险等。因此我国民营上市公司在债务治理方面的管理仍需要进一步加强，要转变融资观念，加强对债务融资成本优势的认识，提升债务融资的比例。

三、民营上市公司债务治理弱化的界定与危害

(一)民营上市公司债务治理弱化的界定

自代理理论明确提出了股东债权人冲突对治理绩效的影响后，学术界对债务治理的效果一直存在争议。(何 源,2007) 认为债务的治理效应能够促进企业投资效率，而（杜宏宇，2010） 对债务治理的作用效果提出了“效率悖论”，认为债务的治理效应不显著，债务比例公司业绩之间表现为显著的负相关关系。目前，我国学术界普遍对债务治理持弱化观点，然而如何界定债务治理是否存在弱化抑或存在“效率悖论”，仍值得探究。(李世辉，2008) 使用总资产报酬率、净资产收益率对债务治理绩效进行衡量、（吴祖光、万迪昉，2012） 从盈余质量视角，利用营运资本残差值对债务治理进行界定、（郭泽光、敖小波、吴秋生，2015） 从内部治理与内部控制角度分析了债务治理的重要影响因素。本文认为，债务治理效果的界定仍应从债务治理的出发点思考，既债务资本是否能够为企业在投资环节中调节投资水平，以是否存在过度投资与投资不足行为作为界定债务治理的标准，存在明显过度投资与投资不足的行为，即为债务治理弱化。

（二）民营上市公司债务治理弱化的危害

债务治理在民营上市公司的经营、投资、融资等各方面都起着至关重要的作用，债务治理弱化对企业会带来一系列的危害。债务治理的弱化在民营上市公司的经营方面会使企业出现经营管理不善的局面，债务治理的弱化使企业经营者缺乏有效限制，使企业在经营战略上可能存在冒进、盲目的风险。在投资方面，由于缺乏债权人的约束，企业投资行为会出现过度风险投资、负净值投资等问题出现，损害企业价值。而在融资方面，债务治理水平降低，债务风险也就随之加大，反应在融资活动中就会导致其企业融资成本的增加，融资压力进一步增大。

四、我国民营上市公司债务治理中存在的瓶颈

我国民营上市公司在资本结构的构成中呈现多短期负债、多商业信用负债，少长期负债、少职工负债的特点。而短期负债与商业信用负债由于其期限短，债权人更多关注民营上市公司短期偿债能力而非长期发展能力，使得这一部分的债务所能够形成的债务治理作用相对较弱。同时由于各大民营企业往往都是属地经济的领头羊，地方政府由于政绩压力从而对其放任不管，因此经济发展上的需求使得银行等一系列债权人没有能力对债务人进行约束。

（一）代理人融资偏好导致融资结构不合理

根据融资优序理论，权益性融资的融资成本要远远大于债务融资的融资成本，但在我国资本市场上，公司的经理人经常以减发或不发股利的做法，强行降低权益性融资的融资成本以代替债务融资。这种做法实际上只是将权益性融资的成本转为隐性化，并不能切实的降低融资成本。代理成本理论认为，债务融资能对企业职业经纪人起到约束作用，从而降低企业代理成本与经理人的逆向选择。而我国民营上市公司对权益性融资的偏好使得债务融资的治理效应大大减弱，使债务融资对职业经理人的约束作用减弱，无形中增加了民营上市公司的资本成本。

（二）债券市场不完善与政府连带关系导致债权人对企业的约束软化

我国债券市场发展相对较晚，企业的主要债权人主体在当前仍然是各大商业银行，因此除银行外的债权人由于相对数量较少的原因，导致其对企业的债务约束能力近乎为零，企业债券根本谈不上对企业经理人形成约束。而各大银行由于自身的国有性质、地方经济发展压力等原因，受到过大的行政约束，在债权人的角度所能够对企业进行的约束也不足以让企业在生产经营过程中有所顾忌。各大上市企业都是地方财政的“香饽饽”，出于对地方经济的保护、官员政绩的要求，企业的债务往往会受到政府的保护，债务对民营上市公司只是金钱上的流入，却不伴随着权益上的付出，使银行从债务人转变为了无法对民营上市公司有所限制的、无偿的资金的供给人，无法提供有效的债务约束能力，从而导致债务的约束效益在行政因素影响下不断弱化，丧失了原有的约束能力。

（三）信息不对称使债务约束能力减弱

作为债权人，关注企业最直观的就是通过企业的财务报表来分析企业经营状况，从而对企业的经营行为进行约束。但由于现阶段会计报表本身存在无法衡量非货币计量项目的缺陷，给负债企业以空间来修饰、美化财务报表。而这种信息不对称导致债权人无法得到真实的企业状况，不仅债务约束的治理作用无法发挥，而且杠杆的存在使企业盈余管理程度加剧，进一步的提高了企业的代理成本^[1],导致债务不仅没有起到应有的治理作用，反而使企业造成不必要的经济流出。

（四）经济环境与经济政策不确定

民营上市企业在经济环境与经济政策不确定时，倾向于加强企业财务柔性，提高长期借款比重。西方学者认为长期负债能够使债务治理能力增强，然而，这一理论研究都是基于西方市场环境下的。我国学者对我国上市企业进行实证分析后发现，在我国资本市场上，长期债务并未能起到强有力的约束作用。由于存在政府的经济发展要求，长期债务的债权人通常对企业无法形成约束。而短期债务的约束效应由于基本不受到政府行为的干预，因此对企业能够实施相对有效的债务治理作用。然而正如前文所述，当经济环境与经济政策不确定时，企业通常会出于防御动机减少短期债务以减少不确定所带来的风险^[2],长期债务的债务治理效果无法体现，短期债务又被缩减，债务治理效果自然被弱化。

（五）民营上市公司股权集中使债务融资成为套利工具

传统的理论代理理论认为，负债能够有效的规范经理人的行为，从而降低企业的资本成本。但这一理论仅适用于在一个相对成熟的代理人市场中，由于我国有着独特的资本市场环境，我国民营上市公司的大股东大多也都是企业的实际控制人，这就导致企业的经理人有能力通过过度投资、债务悬置、债权稀释和过度股利支付等手段进行利益侵占，在我国资本市场上，大多数的大股东掏空行为都是通过过度投资来进行的，这也是大多数陷入困境的企业都存在过度投资的原因之一。过度投资能够将风险转移至债权人，而企业的实际控制人则通过各种财务手段，对企业进行利益侵占。这就导致债务融资不仅没有起到治理作用，反而成为最终控制人侵占债权人与中小股东利益的工具。

五、强化民营上市公司债务治理路径

（一）使用可转换可赎回优先股等复合型金融工具

在国家去杠杆的大环境下，显著提高企业债务比率显然有悖国家政策，然而若一味的进行传统的权益性融资又势必会进一步弱化企业债务治理作用。因此建议民营上市公司可以考虑通过可转换可赎回优先股的方式进行融资。可转换可赎回优先股是一种复合型金融工具，它既可以是“像股的债”，又可以是“像债的股”。由于存在到期可赎回的特点，可转换可赎回优先股同债务融资相比，往往有着更高的赎回利率，因此对民营上市公司的治理效应能够起到一定的强化作用。使用此类复合型金融工具能使民营上市公司顺应大环境去杠杆的趋势，同时还能强化外部投资者对经理人的约束作用。

（二）完善我国债券市场运行模式

我国民营上市公司债务治理逐步弱化，其中不完善的债券市场要承担相应的责任。近年来我国债券市场已经在逐步完善，但仍存在需要改进的地方。要主动借鉴国外成熟债券市场的经验，规制统一的准入原则，降低准入门槛。使更多的民营上市公司有能力也有勇气参与到债券市场中来。同时可以考虑更改托管形式，通过建立统一的托管登记机构，让第三方为债券市场的运行保驾护航，从而提升债券市场的信息透明度，使得民营上市公司能在安全、有序的债券市场中进行融资，解决民营上市公司的后顾之忧，从而使民营上市公司能够优化债务结构，使债务治理发挥作用。

（三）放松卖空管制降低信息不对称影响

卖空指市场参与者对企业经营状况不利时，从金融机构借入股票卖出，在股票价格下跌时买入并交还给机构的一种资本运作模式，放松卖空管制能够有效提升企业信息披露程度，减轻信息不对称现象的发生^[3]，使得债权人能够得到相对较为真实的企业状况，从而减少企业经理人利用信息不对称攫夺债权人利益、转移风险的行为。同时，市场上卖空所传递的信号也能使债权人对企业做出更加准确的判断，从而决定是否对债务人进行对经营管理上的干预，提升债权治理的及时性与主动性。加大融资融券的运行范围，让更多的民营上市公司参与到融资融券交易中来，从而通过对风险的挖掘来使民营上市公司的信息更加透明化，从而使民营上市公司在融资市场上以更加公允的价值参与资本运作。

（四）建立完善的相机治理机制

不同的利益相关者在自身利益受到损失时，其必定对企业的所有权要求再分配，而相机治理机制的作用就是在企业处于非常规经营时，能够使利益相关者完成再谈判的制度。建立完善的相机治理机制能够保证当一个企业出现经营风险时，债务人能够通过相机治理机制参与到公司治理中来，实现企业控制权的有效在分配，当企业处于财务存在风险的状态时，债权人能够取得更多的关于企业的控制权，从而加强债务的治理效果。引入相机治理机制能够更加有效的保证民营上市公司在债务市场上的安全性和信誉度，使投资人更有意愿参与到民营上市公司的债务融资中来，同时保证债权人在风险事件发生后，能够有更加稳定的机制来参与到民营上市公司的具体经营决策中来，使债务融资的约束机制真正发挥效用，从而促进民营上市公司的债务融资能力。

（五）完善破产机制法律制度体系

债务融资能否有效实施其治理机制，主要在于债务本身是否能对企业形成“硬约束”，即企业已经面临资不抵债状况出现时，债权人是否能够根据合同约定，占有相应的控制权、拍卖企业的部分资产、以及及时引导企业进行破产重组。我国《破产法》已经考虑了债权人的权益，但现实经济实践中，企业破产仍然是以政府为主导，债权人并没有足够的意见表决能力。事实上，加强债权人对债务人企业破产约束，不仅有利于债权人避免经济利益损失，还能帮助民营上市公司趁早把握重组时机，有利于民营上市公司早日重回正轨，以免错失重组时机导致无药可救。

六、结语

    民营上市公司作为我国经济发展的重要组成部分，在推动我国经济发展的进程中占据了重要的一席之地。增强民营上市公司的债务融资水平和债务治理能力是促进民营上市公司立足市场长足发展的重要手段。只有通过民营上市公司内部、整体市场环境和政府政策导向等多方面因素共同发力，才能使民营上市公司摒除长期以来在资本市场上不良偏好，将债务融资的优势体现出来，让债务融资的约束效用真正发挥作用，从而主动的提升自身的债务融资能力和债务治理水平。

参考文献：

[1]马东霞,康进军.财务杠杆、代理成本与盈余管理[J].财会通讯,2019(33):77-81.

[2]王朝阳,张雪兰,包慧娜.经济政策不确定性与企业资本结构动态调整及稳杠杆[J].中国工业经济,2018(12):134-151.

[3]黄俊威,龚光明.融资融券制度与公司资本结构动态调整——基于“准自然实验”的经验证据[J].管理世界,2019,35(10):64-81.