ESG基金绩效评价实证分析_《现代商业》杂志社

金融视线

ESG基金绩效评价实证分析

2024-03-06 16:54 来源：www.xdsyzzs.com 发布：现代商业阅读：次

任海龙翟莹莹河北金融学院

摘要：绿色转型背景下我国ESG基金快速发展。基于16只ESG基金样本数据，从风险调整收益、选股择时能力以及投资风格方面对ESG基金绩效评价，并利用主成分分析法构建ESG基金绩效评价体系，对样本基金业绩排名。研究结果表明，ESG基金具有超额收益率，但不具备较好的择时选股能力，投资风格更偏向于小盘股和价值型公司。因此，应提高基金经理专业素质、加强ESG基金运行管理、政府引导ESG投资，促进ESG基金健康平稳发展。

关键词：ESG基金；基金绩效评价；三因子模型；主成分分析法

一、引言

2020年习总书记在联合国提出30·60的“双碳”目标，党的二十大报告也强调，中国将坚定履行“碳达峰”、“碳中和”的承诺，积极推进绿色低碳转型和高质量发展。在此背景下，ESG投资理念在我国兴起，ESG主题投资基金得到了迅速发展^[1]。但是ESG基金整体绩效如何，研究这一问题有助于了解现阶段ESG基金发展现状，并推动我国ESG基金持续健康发展。

ESG投资理念最早源于国外，近年来在我国发展迅速。ESG基金是在投资决策中考虑环境（E）、社会责任（S）以及公司治理(G)因素，源于负责任的投资^[2-3]。依据wind数据库对ESG基金的分类，将其分为ESG主题基金和泛ESG主题基金，ESG主题基金完全反映了ESG投资理念，同时考虑了环境、社会责任和公司治理，而泛ESG基金反映了ESG部分投资理念，仅包含环境、社会责任以及公司治理中的某个主题。截止2022年11月我国已发行392只ESG投资基金，纯ESG基金有44只，泛ESG基金247只，其中环境主题基金占泛ESG基金的71.66%，比重较大。虽然ESG基金发展迅速，但ESG基金绩效评价的相关研究较少^[1]。现有绩效评价多从风险调整收益、择时选股能力、业绩持续性等方面进行分析，已形成了较为全面的基金绩效评价体系^[4-6]。因此，借鉴现有文献，本文选取特雷诺指数、夏普指数以及詹森指数来衡量风险调整收益、构建T-M模型和H-M模型来分析基金经理的择时选股能力、建立三因子模型分析基金的投资风格，以此评价ESG基金绩效表现。

本文的贡献主要体现为：第一，基于现有基金绩效评价指标^[5,7]，对我国ESG基金绩效进行评价，并利用主成分分析法构建ESG基金绩效评价体系，以丰富现有ESG基金绩效的实证研究。第二，在选择ESG基金样本时，选取ESG主题基金中的基金作为样本数据，而不是泛ESG基金，以便更好的反映ESG投资理念。本文的实践意义在于，对ESG基金业绩进行实证分析，了解ESG基金发展现状，发现其中存在问题并提出解决措施，推动ESG基金持续健康发展。

二、文献综述

1.基金绩效评价

现有文献关于基金绩效评价已有了充分研究，形成了较为完善的基金绩效评价体系，主要集中在以下几个方面。一是风险和收益方面，利用基金的均值收益或累计收益来衡量基金的收益，利用标准差或系数来衡量基金的风险^[5]。二是风险调整收益方面，Treynor(1965)^[8]建立特雷诺指数衡量单位系统性风险收益,Sharpe(1966)^[9]提出夏普指数来衡量单位市场总风险收益,Jensen(1968)^[10]提出詹森指数来衡量剔除系统性风险后的收益，形成了风险调整收益的三大经典指标。三是选股择时分析方面，Treynor(1966)^[11]建立T-M模型，利用平方项系数分析基金经理的择时能力。Henriksson和Merton（1981）^[12]提出H-M模型，在CAPM模型基础上加入虚拟变量来衡量基金的择时能力。国内多数研究利用T-M模型和H-M模型对我国证券基金进行检验，结果显示大部分基金不具备选股择时能力^[5,7,13]。四是投资风格方面，多数研究利用三因子模型和五因子模型对基金的投资风格进行分析^[14-16]。三因子模型主要是在CAPM模型的基础上增加了规模因子和账面价值比因子，而五因子模型则进一步增加了收益因子和投资风格因子。五是基金业绩持续方面，现有研究较多使用横截面回归分析法、Spearman秩相关系数法以及双向表分析方法，来评价基金业绩是否具有持续性^[17-18]。基于不同方面的分析，有上百种基金业绩评价指标^[19]，为更好的综合评价基金业绩，部分研究选取不同维度的基金绩效指标，利用主成分分析和因子分析法构建基金绩效的评价体系，并根据得分对基金进行排名评级^[4-5,7]。

2.ESG基金绩效评价

ESG基金发展迅速，但ESG基金绩效评价的相关研究较少。ESG基金是指在投资决策中考虑环境（E）、社会责任（S）以及公司治理(G)因素，源于负责任的投资^[2-3]。ESG投资理念最早源于国外，近年来随着我国执行严格的环境保护政策，企业开始进行绿色低碳转型，ESG投资理念在我国兴起，ESG基金也得到迅速发展^[1]。截止2022年11月我国已发行392只ESG投资基金，同比增长109.63%。虽然ESG基金发展迅速，但ESG基金绩效评价的相关研究较少，原因在于我国ESG投资理念还处于初级发展阶段^[1]，多数基金是近2年成立的，未能给相关研究提供充分数据支持。部分研究集中在绿色投资基金，研究环保低碳类基金的绩效评价^[7,20-22]、基金绩效与资本流动的关系^[23-24]等方面，原因在于我国绿色低碳类基金发展迅速，为相关研究提供了数据，截止2022年11月，环境主题基金在泛ESG基金中占比71.66%。虽然绿色基金与ESG基金中环境（E）主题相同，但ESG比绿色基金拥有更丰富的投资理念，也并不能简易的将两者划等号^[2]。鉴于此，选取ESG主题基金中的基金作为样本数据，以便更好的反映ESG投资理念，对ESG基金绩效进行实证评价分析。

综述所述，已有文献对基金绩效评价及指标构建进行了比较全面的分析和检验，但对于ESG基金绩效评价的研究较少。不同于已有文献，本文基于现有基金绩效评价指标，选择ESG基金作为样本数据，从不同维度评价ESG基金绩效表现，并利用主成分分析法构建ESG基金绩效评价体系，以反映ESG基金发展现状，促进ESG基金持续健康发展。

三、研究设计

1.实证模型

基于现有参考文献，从以下几方面构建ESG基金绩效评价指标和模型。

（1）风险与风险调整收益

（3）投资风格:三因子模型

2.数据来源及样本选择

依据wind数据库对ESG基金的分类，本文最终选取成立3年以上的16只ESG主题基金，以便更好的评价基金的业绩表现。市场收益率用上证指数来衡量，并选取银行一年期存款利率作为无风险收益率。本文主要采用ESG基金日度数据，时间跨度为2019年9月20日-2022年11月30日。其中，基金净值、上证指数收益、一年期存款利率数据来自于Wind数据库，规模因子、市场因子数据来自于中央财经大学资产管理中心。

ESG样本基金以及市场收益率的描述性统计信息如表1所示，在16只基金中，均值收益和标准差的最大值均为易方达环保基金，分别高于市场基准的12倍和2倍。16只基金的均值收益均高于市场基准收益，表明ESG基金整体具有较高的超额报酬率。除诺安低碳A基金的标准差低于市场基准外，其余基金均高于市场基准标准差，一定程度上说明ESG基金在获得高收益的同时承担较大的风险。

表1 ESG基金描述性统计

四、实证结果分析

1.风险调整收益分析

表2中第（1）列为系统性风险的回归结果，样本ESG基金的值均显著大于0，其中有11只基金的值大于1，华安低碳A的值为1.1733，在样本基金中最大，表明ESG基金整体上具有较高风险。第（2）列为特雷诺指数，是在考虑系统性风险后的收益，结果均高于市场基准，易方达环保和诺安低碳A的特雷诺指数排名靠前，华宝国际通A和兴全责任的排名靠前。第（3）列为夏普指数，是在考虑市场总风险后的收益，结果均高于市场基准，夏普指数排名靠前的基金为诺安低碳A和易方达环保，排名靠后的基金为华宝绿色主题A和兴全责任。第（4）列为詹森指数，结果均大于0，易方达环保和嘉实环保基金的詹森指数排名靠前，华宝绿色主题A和华宝国际通A排名靠后。因此，风险调整后的收益结果均表明，ESG样本基金绩效均高于市场基准，其中易方达环保和诺安低碳的基金绩效表现较好，华宝绿色主题A和华宝国际通A的基金绩效表现最差。

表2 风险调整收益

2.择时选股能力分析

表3中T-M模型结果显示，除华宝绿色主题A基金外，其余样本基金的均为正，且财通ESG100A、诺安低碳等8只基金在10%水平下显著，占样本基金的50%，表明一半的ESG基金具有选股能力。方面，有9只基金系数为负，占比56.25%，在剩余的7只基金中显著为正的基金仅有2只，占比12.5%，表明样本基金中大部分基金不具备择时能力。其中，华宝绿色主题A和华宝国际通A基金显著为正，基金具备较好的择时能力；景顺低碳和国投新丝路基金显著为负，基金的择时能力较差。

表3中H-M模型结果显示，除华宝绿色主题A基金和华宝国际通A基金的值为负外，其余样本基金的值均为正，且嘉实环保、景顺环保等8只基金的值显著为正，占比50%，表明样本基金中一般基金具备良好的选股能力，这与T-M模型结果一致。方面，有13只基金的为负，占比81.25%，在剩余的3只基金中仅有1只基金显著为正，表明样本基金基本上不具备择时能力。其中，仅有华宝国际通A基金值显著为正，具备较好的择时能力；景顺低碳、华安低碳A、国投新丝路以及汇添富责任基金的值显著为负，基金的择时能力较差。

因此，T-M模型和H-M模型结果均表明ESG样本基金中有一半基金具备较好的选股能力，而大部分基金的择时能力较差。在选股方面，诺安低碳A、易方达环保、景顺低碳、国投新丝路、兴全基金以及浙商新思维A基金表现较好。在择时方面，华宝国际通A基金表现最好。

表3 T-M模型与H-M模型

3.投资风格分析

表4为三因子模型回归结果，市场因子、规模因子以及账面市值比因子的参数都非常显著，且模型的拟合系数较高，表明模型的契合度高，三因子模型的回归效果较好。在市场因子方面，样本基金系数均显著大于0，具有超额收益，其中有8只基金的系数大于1，与CAPM模型、T-M模型以及H-M模型相比数量有所减少，表明在加入其它因子后基金的市场风险有所减少。在规模因子方面，有7只基金的系数显著为正，表明这部分基金投资风格偏向于小盘股，有6只基金的系数显著为负，表明这部分基金投资风格偏向于大盘股，占比37.5%，表明ESG样本基金整体上更偏向于小规模公司。在账面市值比因子方面，有14只基金显著为负，占比87.5%，这部分基金投资风格偏向于价值型公司，而偏向于投资成长型公司的基金仅有1只，其系数在1%水平上显著为正，这表明样本ESG基金整体上更偏向于投资价值型公司。

表4 三因子模型

4.主成分分析

（2）提取主成分

本文在进行主成分分析前进行了巴特利球形检验以及KMO检验，结果通过了经验标准，适合做主成分分析。巴特利球形检验结果表明，近似方差值为528.80且P值显著为0，说明变量之间具有较强的相关性。KMO检验结果为0.62,大于0.6，适合做主成分分析。

主成分分析通过线性代数的方式实现降维，需要选取适当的主成分来解释其余变量。表6给出了各个主成分的特征值、贡献率和累计贡献率。依据特征值和累计贡献率的挑选原则，前3个主成分的特征值大于1，且累计贡献率达到了88.12%，因此提取前三个主成分。

表6 主成分特征值与贡献率

表7 因子得分排名

五、结论与启示

本文研究结论如下：（1）风险调整收益方面，三大经典指标结果均表明ESG基金具有超额收益率。（2）择时选股方面，T-M模型和H-M模型结果显示ESG样本基金中一半基金具备较好的选股能力，而大部分基金的择时能力较差。（3）投资风格方面，建立三因子模型，规模因子和账面市值比因子结果表明，ESG样本基金更偏向于投资小盘股和价值型公司。（4）综合评价方面，基于上述基金绩效评价指标，利用主成分分析法构建ESG基金绩效评价体系，因子得分排名显示，华宝绿色主题A、华安低碳等基金排名靠前，而诺安低碳A、景顺低碳以及国投新丝路基金排名靠后。

本文的启示在于：（1）提高ESG基金经理的选股择时能力。目前ESG基金经理大多不具备较好的选股择时能力，有的基金经理的择时能力甚至为负。因此，加强基金经理的专业素质，提高选股择时能力。在选股方面，应将ESG投资理念、投资重点、投资标准贯穿到投资决策当中；在择时方面，目前我国股市仍是以散户为主，应注重羊群效应，避免追涨杀跌^[13,25]，严格按照基金招募说明书规范运行。（2）政策引导ESG投资，扩大ESG基金产品。目前我国ESG还处于发展阶段，ESG基金主要以泛ESG基金为主，纯ESG基金数量较少^[2]。政府应出台相关政策，发挥引领者作用，鼓励绿色投资，促进ESG基金的发展壮大。此外，政府还可以适当引导保险资金、养老资金流入ESG当中，鼓励金融机构投资于具有ESG理念的基金产品，提高纯ESG的基金规模。（3）加强ESG基金的运作管理，防止ESG基金“漂绿”。当前我国证券市场并没有对ESG基金产品有严格认证核实标准，存在较为严重的“漂绿”现象^[26]。我国ESG基金“漂绿”行为主要表现在，一是基金宣传夸大其词，有些基金打着“ESG投资理念”的旗号在资本市场上募集资金，但却名不副实。二是基金运行过程中的风格“漂移”，部分ESG基金在运行中投资与环境、责任以及公司治理不相关的主题^[27]。因此，应加强ESG基金“漂绿”行为监管，一方面出台相关ESG基金法律法规，在ESG基金设立之初就明确投资理念，防止“擦边球”现象；另一方面对已运行的基金进行持续监管，防止基金风格“漂移”，促进ESG基金规范运行。