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摘要：中国经济结构调整和产业转型进入关键阶段，产业并购作为提升企业内在价值和产业竞争力的重要方式，近年来呈现井喷式发展。企业在对外并购时，对标的企业的价值进行整体评估是最重要的一环。合理的评估方式是企业价值有效、正确评估的前提，关系到并购的成败。本文在分析产业并购特点的基础上，比较了各种企业估值在并购中的优缺点，指出了市净率估值方法在产业并购中的优越性，并通过典型案例，详细分析了市净率估值法在产业并购中的具体应用。

关键词：市净率产业并购企业估值方法

一、引言

近年来，我国经济增速放缓，凸显出国内经济的各种问题，迫使我国经济主动或被动的进行结构调整和产业转型升级。作为提升公司内在价值和产业竞争力的重要手段，产业并购自2002年开始整体呈现上升趋势。2015年，中国并购市场共发生交易9420件，比2014年增长37%；交易金额达到7337亿元美元，比2014年增长84%。

然而许多企业并购的结果并不尽如人意，数据显示，2015年国内宣布的并购案例成功率仅为42.8%。合理的评估方式是企业价值有效正确评估的前提，关系到并购的成败，因此有必要对企业价值评估方法做进一步的研究。

二、产业并购及其特点

并购是指企业为了获取其他企业的控制权而进行的产权交易行为, 在并购完成后，并购企业的法人地位会消失或者法人实体发生改变。取得控制权是并购的实质。按并购目划分，大致能够分为以整体上市为目的的资产注入式并购、以借壳上市为目的的股权置换式收购以及以产业整合和产业价值提升为目的的资产重组与并购三类，其中第三种就是所谓的产业并购。

产业并购与整体上市和借壳上市为目的的并购方式相比，在并购目的、决策主体和并购方式等三方面都有着显著的区别，并购后的协同效应是产业并购的价值导向，即在并购后通过产业整合提升并购双方的效益，具有以下特点：

（一）非关联方是产业并购的决策主体

与整体上市和借壳上市为目的的并购活动相比，产业并购是企业在产业结构调整中出现的、是在不同企业甚至行业之间开展的，原先属于不同决策主体的兼并，并购的标的为非关联的第三方企业的股权或者资产，该交易是平等的商业性交易。并购之后，企业将获得在生产、销售和内部管理的不同环节、不同阶段、不同方面共同利用同一资源而产生的整体协调效应，所以，从长远来看，产业并购能够通过企业在财务、管理以及文化等方面的协同提高企业的内在价值。

（二）产业并购是为了实现企业产业结构的调整及优化

产业并购是使资源从低经营效率的企业流向高经营效率的企业，进而使资源在一个更加高效的企业中进行配置利用，从而达到调整产业结构，优化企业规模结构的目的，所以，产业并购对于目前我国经济结构调整和产业结构优化具有十分深远的作用和意义，是经济内在质量提高的重要方式，同时也是价值创造活动的源泉。

三、企业估值方法比较

企业估值是指针对企业本身，评估企业内在价值的过程。企业内在价值取决于企业的资产及其盈利能力。投资方或者并购方将资金投入企业，应当获得的权益首先由企业的内在价值决定。因此，在投资或者并购企业的过程中，我们需要合理且有效的企业估值方法，对目标企业的内在价值进行评估。目前，估值方法主要有反映市场供求决定股价的相对估值法和反映内在价值决定股价的绝对估值法，这两种方法有不同的计算公式、适用对象和优缺点。本文主要研究市净率估值法在产业并购中的应用，且相对估值法更具有现实意义，故重点介绍相对估值法及其几种常见应用方法。

相对估值法又称可比公司法，是指公司估值时将目标公司与可比公司对比，用可比公司的价值衡量目标公司的价值。相对估值法最为常用的方法是市盈率法和市净率法，此外还有净利润成长率法、价格营收比例法、企业价值法等。

（一）市盈率法

市盈率，也称为股价收益比率或市价盈利比率，是公司普通股每股股价与每股收益（EPS）的比值。市盈率一般是指静态市盈率，以此作为判断不同价格的股票是否被高估或者低估的指标。通常认为，若一家公司股票拥有过高的市盈率，那么该公司的股票价格存在泡沫，价值被高估。股票的市盈率越高，其当前价格与内在价值的背离程度越高。因此，如果公司的市盈率越低，那么其股票就越有投资的价值。我们在使用市盈率对企业进行分析时，通常将目标公司与和它属于同一行业的上市公司进行对比分析。

市盈率是衡量股价和企业盈利能力之间的合理性的重要指标。由于市盈率将企业的股价和盈利能力相结合，其水平高低更能够真实地反映股票价格的高低。但在进行股票估值时，市盈率也存在着一定的局限性和缺点。

1、滞后性。目前广泛被使用的为静态市盈率，静态市盈率在计算时使用的每股收益数据为上市公司在最近一个报告期内公告的数据，因此所得出的市盈率具有一定的滞后性。但进行股票投资时，我们看重的是企业未来收益及发展，需要通过对企业未来的盈利情况进行预测，判断企业的投资价值，而企业的未来每股收益不是一般投资者能够简单的预测的，所以导致市盈率的参考价值有所下降。

2、在公司盈利能力微弱甚至亏损时，其股票每股收益将极小或者为负值，此时市盈率就失去了意义，无法起到评估的作用。

3、市盈率通过企业每股收益计算得到，但是很多人为原因会导致一个企业的每股收益数据失真，比如会计准则的变化，会导致每股收益的变化，而企业的基本面却并没有发生实质改变，另外，每股收益也容易被进行粉饰。

4、某些公司受到行业周期性的影响，其盈利能力也会相应地产生周期性变化，市盈率也会随之发生变化，而企业的内在价值却并没有发生实质改变，因此市盈率指标不适用于周期性行业。

（二）市净率法

市净率是每股股价与每股净资产的比率，侧重于从资本本身盈利能力的角度体现公司价值，每股净资产相对稳定和直观。通常情况下，股票的市净率越低，其投资价值越高，反之，其投资价值就越小。但市净率在进行股票估值时存在一定的缺陷，因此，在估值过程中不能单纯考虑市净率，还需要对当前的市场环境和企业经营状况、盈利能力等因素进行分析。

企业的净资产数据会受到会计政策选择的影响，若估值过程中所选取的企业执行的会计准则或者会计政策不同，市净率的可比性将受到一定影响。一般而言，净资产只考虑了公司的有形资产,在轻资产的服务性企业、高科技企业及其他企业中，净资产与企业内在价值的联系性较弱，其市净率的可比性及实际意义也相应的受到限制。

综上所述，我们发现在单独使用时，市盈率估值法和市净率估值法都存在一定的缺陷，因此在对企业估值的过程中，我们需要根据企业及其所在行业的特征，选择合适的估值方式或者采用多种方法的组合的方式进行评估，才能降低估值结果不合理的可能性。一般来说，企业的商业模式决定了估值模式，我们需根据不同类型的企业采取不同的估值方法。重资产型企业（如传统制造业），以市净率法为主，市盈率为辅。轻资产型企业（如服务业），以市盈率为主，市净率法为辅。另外，对于周期性行业公司，市净率法比市盈率更为可靠。

四、市净率（PB）估值法在产业并购中应用的案例分析

（一）案例介绍

2012年8月，冀中能源集团共计投入29.855亿元，以每股8.53元的价格，购买华药股份新发行的3.5亿股股票，在此次交易之后，冀中能源对华药股份的股权比例增加18.31%，持股比例增加到46.19%。华北制药 2012 年 6月 31 日合并财务报表净资产为 12.58亿元，净利润为-0.56亿元，每股净资产1.06元。

早在2009年，冀中能源就初步完成了对华北制药的重组，进而持有华北制药27.88%的股份，由“黑色行业”进军“白色行业”，形成以煤化工、石化、医药为支撑的三大化工体系，成为河北省以煤为主，兼顾制药、化工、电力、机械制造、现代物流等产业的特大型企业集团。

而在重组后，冀中能源提出了“统筹整合、力主创新、优化升级、做精做强”的发展战略，明确了公司“2011-2015年销售收入分别达到100亿元、200亿元、300亿元” 的整体发展目标，使举步维艰的华北制药在最短时间内重现勃勃生机。在本次收购中，冀中能源进一步加强了与华北制药的联系。

（二）基于PB估值法的案例分析

该案例中，华北制药2012 年 6月 31 日合并财务报表净资产为 12.58亿元，净利润为-0.56亿元，每股净资产1.06元。在相对估值法中，由于华北制药净利润为负值，显然市盈率失去了其实际的意义。而从市净率的角度分析，本次收购中的收购股价为8.53元，公司的每股净资产为1.06元，市净率为8。2012年制药板块上市公司市净率介于4-9之间，均值约为5。因此，从市净率的角度来看，本次收购对于华北制药的估值略高于其内在价值，但偏差不大。制药行业作为传统重资产行业，该案例也正好验证了重资产企业适用于市净率估值法的说法。

五、研究结论

在如今中国经济结构转型及产业升级的背景下，产业并购正在呈现井喷式的发展，市净率法作为产业并购中一种常用且有效的估值方法，可以针对适合的行业或者公司进行有效的价值评估。但任何一种估值方式都存在一定的缺陷，因此在对企业进行评估的过程中，需要根据企业及其所在行业的特征，挑选合理的估值方式或者采用多种方法的组合的方式进行评估，才能降低估值结果出现偏差的可能性。同时需要我们做到以下几点：

（一）进行严格、全面的外围分析和现场尽职调查。由于信息不对称的存在，一般来说，在产业并购过程中，收购方处于信息的劣势方。因此首先在确定并购企业意向之后，我们需要安排具有专业知识背景过硬、洞察能力敏锐、沟通能力强的投资并购人员从外围对目标企业做一个详细的分析，并且进行详实且全面的现场尽职调查，以获取详实和准确的企业信息。

（二）在进行企业估值之后，需要根据企业的实际情况对企业估值结果进行相应调整，对于不同时期的企业调整的重点也不尽相同。对处于初创阶段的企业，企业家的才能和核心技术是是调整的重点参考因素；对处于成长阶段的企业，核心技术、人力资本、产业链是调整的重点参考因素；对处于成熟阶段的企业，行业地位、市场占有、股东背景、产业链是调整的重点参考因素。

参考文献：

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