王语涵 李玉菊 北京交通大学

摘要：企业价值计量方法是投资分析、战略分析和价值管理的重要依据，备受学者的关注。不同计量方法评价结果存在较大差异，但学术界对于何种方法能更好地评价企业价值始终没有统一的定论。本文总结了五大类目前应用较为广泛的企业价值计量方法，对各种计量方法的优劣进行了比较分析，并对目前各种企业价值的计量方法进行比较分析，希望为企业价值计量方法的选择提供参考。

关键词：企业价值；计量方法；比较分析

一、引言

近年来，随着经济的不断发展和财务体系的进一步完善，企业价值已经成为衡量企业的市场能力、经营能力、综合竞争能力的重要指标，也是管理者及投资者的重点关注对象。明晰企业的真实价值对促使企业的良性发展，提高企业的核心竞争力，增强企业的利润有着至关重要的作用，企业价值是衡量这些条件的指标和手段（张向荣，2017）。由于企业价值的内涵很复杂，在不同的视角下的理解都不尽相同，从会计核算的角度来看，企业价值是企业各单项的评估值的总和，从马克思政治经济学角度来看，企业也是一种商品，企业价值就是无差别的人类劳动，受社会必要劳动时间影响，从市场交换的角度来看，企业价值是由企业未来的获利能力所决定（刘秀春，2015）。在企业所有者逐步意识到企业价值对于企业发展的决定性作用后，越来越多的企业所有者开始以企业价值的最大化为公司经营目标，这也使得企业管理者越来越重视企业价值的增值能力，从而带动了整个企业追求创造更多的企业价值。企业价值的计量方式多种多样，各有各的的优势，如何准确的计量企业价值，衡量企业能力，形成统一有效的企业价值计量体系，成为了相关学者的重点关注方向。

在我国目前的企业价值计量方法中，被广泛应用的有成本法、市场法、现金流量折现法、实物期权定价法、经济增加值法等。其中最常用的计量方法为现金流量折现法和实物期权定价法。全文着重针对以上五种方法进行分析，并比较其优点和局限性。

二、企业价值的主要计量方法

（一）成本法

成本法是衡量企业价值的传统方法之一，是从企业负债能力的研究出发，基于企业的资产负债表，对企业现有资产及负债情况进行评估，企业各项资产价值的总和减去企业负债价值的总和即为企业价值。

成本法实用性较强，各项信息的获取较为便捷，但其适用范围具有一定局限性。这种核算方法受会计计量的影响较大，成本法的固有特性使得该方法适用于不受客户关系等无形资本所产生的企业价值的计量。如果企业价值受无形资产的影响过大，评估出的企业价值和企业的真实价值就会存在一定的偏差。在面对企业经营出现亏损，且亏损会持续一段时间时，或是在衡量企业价值的时候不能做持续经营假设，也不能使用收益现值法进行评估时，只能采用成本法评估加总。成本法虽然简单有效，但成本法的计量结果不够准确，低于企业的真实价值。国内学者对于成本法的研究大多止步在分析该方法的优缺点，而未对成本法做出完善，成本法的弊端始终存在，这使得成本法仅能在其特定范围内发挥作用，成本法在衡量企业价值体系中起到的作用也在逐渐减弱。

（二）市场法

市场法是基于有效市场理论，分析待评估企业的实际状况，找寻适当的参照企业，选择待评估企业和参照企业之间相比较的各项评估指标进行量化，再对评估结果进行修正，得出待评估企业的企业价值。其计量结果最接近企业价值，是国际范围内应用十分广泛的计量方法，包括可比企业分析法和可比交易分析法。可比企业分析法是要选择在经营和财务方面与被并购企业相似的企业进行对比。在可比交易分析法中，要找到和被并购企业的经营状况相似的最近平均的实际交易价格作为基础，再选择和计算乘数，评估企业价值。

市场法的各项参数获得较为容易，评估结果也能够较好的反映市场价格，但市场法高度依赖于资本市场的完整程度，对评估人员的水平要求较高，该方法的重点在于找到尽可能相似的可比企业，获得可比企业的完整资料，对于市场起步尚晚的我国来说，寻找可比企业是市场法在应用中的最大难处，只有在我国市场高度发展，企业制度足够完善后，市场法才能成为广泛应用的企业价值计量方法。

（三）现金流量折现法

现金流量折现法克服了传统价值指标的缺点，兼顾简洁性和准确性，是目前应用最为广泛、理论最为健全的一种企业价值计量方法。美国学者Modigliani和Miiler（1958）提出了企业价值的概念，即企业价值等于按其与之风险程度相适合的折现率对预期盈利进行折现的资本化价值。科普兰教授（1990）阐释了自由现金流（FCF）的计算方法，自由现金流等于公司不包括利息收支的营业利润扣除实付所得税税金之后的数额，加上折旧及摊销等非现金支出，再减去运营资本的追加和厂房设备及其他资产方面的投资，即为公司所产生的税后现金流量总额。

现金流量折现法是建立在完全市场的基础上，通过预测公司的现金流并按照一定的贴现率来计算公司的现值，现值之和即为企业价值。公司去除利息收支的营业利润扣除实付所得税税金之后的数额，加上折旧及摊销等非现金支出，再减去运营资本的追加和厂房设备及其他资产方面的投资，即为公司所产生的税后现金流量总额，这种计量方法要求企业的现金流量是稳定、可预测的。按照企业现金流量的不同种类，现金流量折现法可以分成股利现金流量折现模型、股权现金流量折现模型和自由现金流折现模型三种，这三种方法的差别主要为预期收益的不同和折现率的选取不同。其中，自由现金流量折现法是最适合我国企业现状的评估方法，是基于公司的财务比率，再结合行业发展以及企业自身，对未来现金流进行预测的计量方法，自由现金流量的预测和折现率的量化决定了计量结果的准确性。该方法会随着我国市场监管体系的完善而逐步趋于完善，在未来会发挥出更大的优势，成为衡量企业价值的主流方法。

近70年内，国内外学者对现金流量贴现法进行了大量的研究，但是现金流量贴现法依旧存在不能反应企业灵活性来带的收益、假设存在不确定性等局限，现金流量贴现法的应用必须严格依托于企业的现金流量稳定，我国的企业会计制度很难做到。未来对于现金流量贴现法的研究应聚焦于减少现实对该方法的限制，健全会计制度，完善市场，尽可能的创造适宜的外部条件，塑造更好的企业价值计量环境。

（四）实物期权定价法

随着我国经济的进一步发展和完善，传统的企业价值计量方法往往会忽略潜在价值且具有不确定性，因此，传统方法难以准确的衡量企业价值。而实物期权定价法可以很好的发掘企业发展中的不确定性，对企业赋予合理的期权价值，对投资等领域具有重大意义。基于此，实物期权定价法在近年来越来越受到重视。

实物期权具有利用市场均衡指导高度不确定竞争环境下战略决策的优点，而实物期权的发展方向应该是和其他决策方法相结合，共同探索如何进行不确定世界内的决策制定。实物期权模型认为企业价值是由两部分组成的，一部分是企业直接产生的现金流量，另一部分是企业的投资项目为企业带来的成长机会。实物期权定价法是依据实物期权理论构建出的企业价值评估模型，给出企业动态管理的定量价值，确定公司的发展优势，最常用的计量模型为二项式期权定价模型以及Black-Scholes期权定价模型（B-S模型）。

目前，我国的资本主义市场发展尚不健全，国内学者对于实物期权定价法的研究重点都在于结合我国市场经济特征，将该理论模型不断完善进而应用到实证分析中，逐步建立起适合我国基本国情的基于实物期权理论的企业价值计量体系，充分发挥实物期权的优势，填补我国现存企业价值计量体系的空缺，为衡量企业价值提供更多的选择。

（五）经济增加值法

经济增加值（EVA）作为一种价值衡量指标最早可以追溯到剩余收益法，通过计算经营净利润扣除资本与加权平均资本成本之积来计算经济的增加值，在评价企业经营业绩时扣去债务资本成本和权益资本成本，可以更好地反映企业为获取利润而使用资本的全部代价，并对会计损益表及资产负债表进行了适当的调整，避免了因会计程序和处理方法不同对税后经营利润和投入资本数值产生的扭曲，是一种业绩评价和激励系统，可以衡量企业的业绩。EVA最大的优点在于着眼于价值创造的两个根本要素：溢价和投资资本，可以真实反映经营管理者运用投入资本的有效能力，评估企业的盈利水平，EVA的目的也不是追求理论上的利润指标，而是改变经营方式，实现股东利益最大化。EVA价值评估模型的基本原理是把传统现金流折现模型中的现金流替换成各年的EVA，再进行折现求和，以此求得企业价值，现阶段研究以增长速度为依据，将EVA估值模型分为一阶段增长模型、二阶段增长模型和三阶段增长模型三类。EVA大于零时说明企业可以真正创造其内在价值，EVA小于零时则意味着企业没有真正的创造价值，股东财富受到了损害。

EVA法能基于企业的实际情况客观地评价企业价值体系，是现有计量方法中结果最贴近企业真实价值的，EVA估值模型的优点在于它可以促进投资者逐步形成成熟的投资理念，削弱会计信息失真对企业价值评估的影响。EVA法在国外的经济体系中评价结果较为准确，而由于我国市场经济尚在发展中，很多企业未能达到发达国家企业的经营水平，要想更好的在我国市场应用EVA法，就应该继续完善我国的企业体系，实现优化改革，并对EVA法进行基于我国市场体系的改变，使其更适合我国国情，能够更好的发挥作用。

三、概括性评述

对本文列举的企业价值评价方法进行比较分析，如下表所示：

表1 各项企业价值计量方法优点及局限性

上述评价企业价值的方法都是基于不同的理论，应用不同的模型，既存在优点，也存在一定局限性。对于企业真实价值的评价，尚且没有完美的计量方法。在选择计量模型的时候，对于不同的企业应该综合其企业特性及各种方法的优劣处来采取不同的评价手段，以更好的衡量企业的真正价值，不仅如此，也可以采用多种方法对企业进行综合评价，从而建立更为合理的评价体系。在经济不断发展的现在，传统计量方法已经不能满足企业价值核算的需要，新兴方法为企业价值的核算提供了新的研究方向，但我国市场体系不如发达国家健全，很多企业尚未能达到发达国家的经营水平，许多方法计量效果虽好但在应用上依旧存在很多现实问题，因此，对于我国企业价值计量方法的研究，未来应着眼于企业体系改革，并对现有计量模型进行完善，使其能够更好的适应我国企业，对企业价值进行更为真实的评估，为衡量企业绩效，提高企业经营能力，增强企业核心竞争力提供可靠的依据。

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