——基于杜邦分析法

冯敏妍  江欣美  黄健文  何慧君 陈晓琴  珠海科技学院旅游学院

摘要：2020年新冠疫情的暴发给中国旅游行业包括旅行社、旅游景区、酒店等带来了巨大的冲击，旅游企业面临着前所未有的考验。从财务管理的角度，可以深入思考疫情形势对旅游企业的挑战。作为旅游经济的晴雨表，文章选取以旅行社为传统核心业务的中青旅控股股份有限公司、依托旅游景区为主营业务的黄山旅游发展股份有限公司和地理位置独特的西藏旅游股份有限公司三家旅游类上市公司，运用杜邦分析法对比分析三家公司在2018年-2020年的财务状况及其背后变动的主要影响因素。

关键词：杜邦分析法；旅游类上市公司；财务分析

一、引言

旅游业作为我国现代服务业的重要组成部分，在拉动国民经济增长、协助促进多产业融合、助力脱贫攻坚等方面，都发挥着不可替代的产业“枢纽”作用^[1]。2020年突如其来的新冠疫情让中国旅游业饱受折磨，给旅游景区、旅行社、酒店、餐饮、旅游服务等文旅相关行业带来了巨大冲击。多数旅游目的地游客人次和收入断崖式下跌，消费终端的断裂隔断了旅游类企业的收入来源，其面临着巨大的考验和挑战，文旅行业的复工复产也一直笼罩在“谈疫色变”而需求不振的巨大阴影之下。

作为经济的晴雨表，旅游类上市公司的财务状况随着疫情的变化起伏波动。在新冠疫情的背景下，旅游上市公司的财务状况变化如何？本文选择中青旅控股股份有限公司、黄山旅游发展股份有限公司和西藏旅游股份有限公司作为上市旅企代表，分析三家公司2018-2020年的财务报告，剖析并对比新冠疫情分别给这三个公司的财务状况带来哪些影响？并以此提出相关的应对建议，以期为其他中小型旅企起到借鉴和参考作用。

财务报告分析是以企业财务报表、年度财务报告等资料为主要依据，运用一定的分析方法和技术，对企业的财务状况、经营成果和现金流量进行评价和剖析，能够反映企业在运营过程中的利弊得失及发展趋势。它既是对已完成的财务活动的总结，又是财务预测的前提，在财务管理中起着重要作用^[2]。因此，本文选取三家旅游类上市公司的2018-2020年度财务报告作为数据，具有一定的科学性与合理性。

二、案例选择

（一）中青旅控股股份有限公司

中青旅控股股份有限公司（股票代码 300052，以下简称“中青旅控股”）于1997 年公司创立并上市。作为中国改革开放后成立的第一家旅行社、中国旅行社行业第一家 A 股上市公司，中青旅控股涉及传统的出入境旅行社、旅游景区、酒店运营以及整合营销等业务领域，已成为中国旅游行业的领先品牌和综合运营商之一。旗下拥有中青旅、遨游网、百变自由行、中青旅会展、乌镇、古北水镇、山水时尚酒店等一系列知名企业和产品品牌^①。

（二） 黄山旅游发展股份有限公司

黄山旅游发展股份有限公司（股票代码 600054，以下简称“黄山旅游”）创立于 1996 年，是一家既发行A股又发行B股的旅游上市公司。公司因旅游产品丰富、旅游业态完善，上市时间较早，被誉为“中国旅游第一股”。公司依托拥有“世界文化与自然遗产”和“世界地质公园”三项世界级桂冠的黄山风景区旅游资源，业务范围涵盖了景区开发管理、酒店、索道、旅行社、徽菜餐饮、智慧旅游等领域^②。

（三）西藏旅游股份有限公司

西藏旅游股份有限公司（股票代码 600749，以下简称“西藏旅游”）是西藏本土第一家上市公司，同时也是西藏自治区唯一一家以旅游、文化传媒为主业的上市公司。目前公司的主要业务包括康乐旅游目的地运营和文化媒体业务，此外还运营有旅行社业务，提供商旅、康养、会奖等旅游服务。2020年新冠疫情期间西藏一直属于低风险地区，全年累计确诊新冠病例仅1例^③。

三、杜邦分析法

杜邦分析法，又称杜邦财务分析体系，简称杜邦体系，是一种传统的财务综合分析方法。它由美国杜邦公司创立，目前广泛引用于企业财务综合分析^[3]。杜邦分析法利用各主要财务比率之间的内在联系，据以建立财务比率分析的综合模型来综合分析和评价企业财务状况和经营成果的方法。其最显著的特点是将若干个用以评价企业经营效率和财务状况的财务指标按其内在联系有机结合起来，形成一个完整的指标体系，并最终通过净资产收益率来反映，从而揭示企业获利能力及其影响原因^[4]。杜邦分析法的指标间关系如下：

净资产收益率=销售净利率×总资产周转率×权益乘数

净资产收益率是杜邦分析系统的核心，其他财务指标都围绕其形成彼此间的依存和制约关系，其中销售净利率反映企业获利水平；总资产周转率反映企业营运水平；权益乘数反映企业偿债水平。三者数值的变化在一定程度上可以解释企业财务状况改变的前因后果。

目前，已有广泛研究运用杜邦分析法对多个行业的上市公司的获利能力进行层层深入的分析，以此找出影响企业获利能力的主要原因和经营管理中存在的问题，如海尔集团公司^[5]等。基于财务角度对旅游企业如旅行社^[6]、酒店^[7]和旅游类上市公司如岭南控股集团^[8]、锦江股份^[9]等进行财务绩效分析或财务能力研究的文献也逐步增加。

（一）比较全面摊薄净资产收益率

对比全面摊薄净资产收益率的数据，能够明显地看出期末单位净资产对经营利润的影响。由下表的数据可以看出，黄山旅游近几年的净资产收益率波动幅度较大，在 2020 年更是大幅度下降，跌破负值。中青旅控股2018-2019年的净资产收益率表现良好，但在2020 年疫情影响下降至-3.67%，变动最为明显。西藏旅游的变动幅度则较为平稳。

表 1  全面摊薄净资产收益率计算表

资料来源：根据各公司报表数据及公式计算得出。

（二）中青旅控股股份有限公司杜邦分析

中青旅控股2020年的全面摊薄净资产收益率与2019年相比，下降了12.29%。净资产收益率反映企业净资产获取利润的能力，它等于总资产报酬率与权益乘数的乘积。利用差额分析法进行具体变化因素的分析：

总资产报酬率变化影响=（-0.15% - 8.75%）* 1.84 * 100% = -16.38%

权益乘数变化影响= -0.15% *（1.99 - 1.84）* 100% = -2.25%

因此，该企业净资产收益率的下降是由总资产报酬率和权益乘数两个因素共同影响的结果。其中，总资产报酬率从2019年的8.75%下降至2020年的-0.15%，使得净资产收益率下降了16.38%；权益乘数从2019年的 1.84上升至2020年的1.99，使得净资产收益率下降了2.25%，同时权益乘数的增加使得企业的财务风险也有所增加。

表 2  中青旅控股股份有限公司杜邦分析指标

资料来源：根据中青旅控股2018-2020年财务报告数据整理计算得出。

2020年中青旅控股的总资产报酬率同比下降8.9%，总资产报酬率反映企业总资产的获利能力，它等于销售净利率和总资产周转率的乘积。利用因素分析法进行以下分析：

销售净利率变化影响=（-3.42% - 6.47%）* 0.91 * 100% = -9.00%

总资产周转率变化影响= -3.42% *（0.43 - 0.91）* 100% = 1.64%

中青旅控股总资产报酬率的下降主要是由销售净利率的下降引起的，2020年销售净利率下降了9.89%，使得总资产报酬率下降9.00%。销售净利率反映企业净利润与营业收入的关系。综合分析营业收入与净利润的变化水平可以发现，中青旅控股2020年、2019年的营业收入分别为71.51亿元、140.54亿元，同比减少了 49.12%，而2020年净利润减少了11.55亿元，同比下降了126.92%，说明企业净利润下降幅度远远超过了营业收入下降的幅度，受疫情的影响，中青旅控股企业的核心业务受到严重冲击，出入境旅游业务近乎停滞，乌镇、古北水镇等景区及山水酒店业绩整体下滑，仅有以中青博联为核心的整合营销业务艰难实现净利润123.84万元^④，公司整体业绩净利润大幅降低，导致销售净利率下降。

总资产周转率揭示企业总资产的营运能力，总资产周转率越高说明企业总资产实现销售收入的能力越强，资产利用效率越高。中青旅控股2020年总资产周转率同比下降了0.48次，主要原因在于其资产总额2020年比2019年增加了6.18亿元，而销售收入净额下降，总资产呈正增长，而营业收入呈负增长，导致总资产周转率下降。

（三）黄山旅游发展股份有限公司杜邦分析

黄山旅游2020年的全面摊薄净资产收益率同比下降了8.89%，利用因素分析法进行分析如下：

总资产报酬率变化影响=（-0.80% - 10.57%）* 1.07 * 100% = -12.17%

权益乘数变化影响= -0.80% *（1.06 - 1.07）* 100% = 0.008%

销售净利率变化影响=（-6.76% - 22.63%）* 0.33 * 100% = -9.70%

总资产周转率变化影响= -6.76% *（0.15-0.33）* 100% = 1.22%

表 3  黄山旅游发展股份有限公司杜邦分析指标

资料来源：根据黄山旅游2018-2020年财务报告数据整理计算得出。

因此，黄山旅游净资产收益率的下降主要受总资产报酬率下降的影响，2020年总资产报酬率同比下降了11.37%，其中，总资产报酬率的下降又是受销售净利率的影响较大。黄山旅游2020年的销售净利率同比下降了29.39%，黄山旅游2020年、2019年的营业收入分别为7.41亿元、16.07亿元，同比降低了53.89%；而2020年净利润同比下降了113.78%，净利润下降幅度远远超过了营业收入下降的幅度，受疫情及宏观环境的影响，黄山景区阶段性暂停对外经营，接待游客量严重下降，2020年黄山景区共接待进山游客151.2万人，较2019年减少198.9万人，减幅达到56.8%，索道及缆车业务同比减少57.6%^⑤，继而营收与净利也受到严重影响。

（四）西藏旅游股份有限公司杜邦分析

西藏旅游2020年全面摊薄净资产收益率同比下降了1.50%，利用因素分析法进行分析如下：

总资产报酬率变化影响=（0.43% - 1.63%）* 1.25 * 100% = -1.5%

权益乘数变化影响= 0.43% *（1.32 - 1.25）* 100% = 0.03%

销售净利率变化影响=（4.63% - 11.44%）* 0.14 * 100%= -0.95%

总资产周转率变化影响= 4.63% *（0.09-0.14）* 100%= -0.23%

表 4  西藏旅游股份有限公司杜邦分析指标

资料来源：根据西藏旅游2018-2020年财务报告数据整理计算得出。

因此，西藏旅游净资产收益率的下降主要是由总资产报酬率下降而影响的，2019年为1.63%，2020年为0.43%，下降1.2%。而总资产报酬率的下降又是由销售净利率和总资产周转率两个因素共同影响的结果。西藏旅游2020年销售净利率同比下降了6.81%，其中营业收入减少了6199万元，下降了 32.99%；净利润减少了1567万元，下降了72.87%，同样净利润下降幅度超过了营业收入下降的幅度。2020年受疫情影响，公司各景区1月至3月暂停营业，在春节、藏历新年、林芝桃花节等节事期间均未接待游客，随着7月份跨省游业务的逐步开放，西藏各景区游客接待量逐步恢复，但全年游客接待量下滑明显，营业收入下降。根据西藏统计局《2020年全区经济运行情况》数据显示，2020年全区接待国内外游客比上年下降了12.6%，实现旅游收入下降34.5%^⑥。同时，总资产周转率2020年比2019年略有下降，使得总资产报酬率下降了0.23%，主要原因在于其资产总额2020年比2019年增加了4722万元，即提高了3.58%，而营业收入降低了32.99%导致的。资产总额的增加主要来源于公司银行贷款规模有所增加。

四、结论

本文通过搜集中青旅控股、黄山旅游和西藏旅游三家旅游类上市公司2018年-2020年的财务报告，运用杜邦分析体系和因素分析法对三家公司各财务指标变动的影响以及原因进行了分析，得出结论如下：

（1）受到新冠疫情的直接或间接影响，无论是以传统旅行社为主营业务的中青旅控股、依托旅游景区为主营业务的黄山旅游还是处于疫情低风险地区的西藏旅游，其全面摊薄净资产收益率均呈现不同程度的下降趋势。其中，2020年新冠疫情的暴发对旅行社业务冲击最为严重，几度停滞；其次为旅游景区，随着国内疫情形式的好转，逐步呈现复苏态势；酒店、索道及缆车等旅游服务业务主要受旅游景区游客接待量的影响，因此，以旅行社为传统核心业务的中青旅控股盈利水平下降最多，其次为黄山旅游，西藏旅游因其独特的地理位置受到新冠疫情的冲击相对较轻，净资产收益率波动最小。

图1  三家公司全面摊薄净资产收益率变动状况

（2）三家公司净资产收益率变动的主要因素均是受销售净利率下降的影响，因此销售净利率的变动趋势与净资产收益率的变动曲线相似，中青旅控股的下降幅度最大，黄山旅游次之，西藏旅游的波动幅度最小。在疫情防控政策的影响下，中青旅控股的旅行社、景区、酒店等业务板块均受到不同程度的不利影响；公司旅行社、景区、酒店业务均存在停运期，整合营销业务部分项目延期或取消，营业收入大幅下降，刚性费用难以压缩，公司亏损严重。黄山旅游的销售净利率一直低于中青旅控股和西藏旅游，盈利能力较弱，受疫情影响营业收入锐减，公司更应采取相应措施提高销售收入和净利润水平。

图2  三家公司销售净利率变动状况

（3）中青旅控股净资产收益率下降的主要原因除了总资产报酬率下降引起的以外，亦与权益乘数的增加相关。中青旅控股的权益乘数在2018年至2020年三年间连续提升。与黄山旅游、西藏旅游的权益乘数相比，中青旅控股的权益乘数一直处于较高的水平。根据趋势分析法，以2018年为固定基期，2019年及2020年权益乘数的定基动态比率分别为102.79% 、111.17%。说明股东资本在总资产中的占比连续三年下降，企业举债增多，财务杠杆和财务风险增加。在现今疫情防控常态化的背景下，中青旅控股应在资产结构一定的条件下提高资产报酬率。

图3  三家公司权益乘数变动状况

注释：

①中青旅控股官网，http://www.cyts.com/about/

②黄山旅游官网，http://www.hstd.com/about/profile.html

③西藏自治区卫生健康委员会，http://wjw.xizang.gov.cn/xwzx/wsjkdt/202012/t20201231_185862.html

④中青旅控股控股股份有限公司2020年年度报告》

⑤黄山旅游发展股份有限公司2020年年度报告》

⑥西藏旅游股份有限公司2020年年度报告》

参考文献：

[1]民生银行研究院《产业发展周报》团队.《民银智库研究》2019年第27期：我国旅游行业运行情况及商业银行业务机会分析[EB/OL].2019-06-04.

[2]陈若晴.财务报表分析方法及其改进[J].财会月刊,2010(28):10-11.

[3]柳春涛. 杜邦分析法的局限性及改进建议[J].审计月刊,2012(06):50-51.

[4]胡芬.旅游企业财务管理[M].武汉:华中科技大学出版社,2020.

[5]史焰青,李莉.杜邦分析法在上市公司财务分析中的应用[J].价值工程, 2010, 29(19):18.

[6]杨艳.基于线性加权法和杜邦分析法的旅行社经营绩效评价研究[D].南京师范大学,2011.

[7]胡思雨.基于杜邦分析法的HT酒店财务分析案例研究[D].沈阳大学,2018.

[8]冒小庆.岭南控股集团多元化战略并购及其绩效研究[D].东华大学,2019.

[9]范鹏.锦江股份并购法国卢浮集团绩效分析[D].江西财经大学,2019.