———以东阿阿胶为例

周俊卿 陈华 江西理工大学经济管理学院

基金项目：本文系2020 年江西理工大学校级专业学位研究生创新专项资金项目（编号：ZS2020-S074）的阶段性研究成果。

摘要：在“十四五”规划下，管理金融风险，提高企业投资效率仍是经济工作中的重点。近年来，在去杠杆的浪潮下，也涌现出了大量零杠杆企业。本文主要以案例研究法，以东阿阿胶为例，探究企业零杠杆对其投资效率的影响。研究发现，东阿阿胶在缺乏外部债权人的监督以及对管理层激励不足的双重作用下产生非效率投资。同时面临经营成本上升，渠道阻塞，经营环境变化等问题导致企业现金流减少。东阿阿胶亟待战略转型升级，因此现有的资本结构已经无法满足企业转型升级需要，东阿阿胶应优化其融资结构，减少企业非效率投资。

关键词：零杠杆；投资效率；东阿阿胶

一、引言

2008年金融危机席卷全球，我国社会整体经济受到严重影响。为了应对危机，国务院出台了一系列相关政策，加大对企业的扶持力度。但一系列的扶持政策导致我国整体负债率上升过快。因此国家要求去杠杆作为国家经济工作的重要组成部分。在“十四五”规划和2035年远景目标纲要中，仍然明确指出要保持宏观杠杆率以稳为主、稳中有降。“十四五”规划同时也要求合理规划企业投资结构，提高投资效率，保持投资合理增长。因此，研究企业筹资活动与投资活动，为企业筹资与投资提供理论基础，加快完成“十四五”规划任务具有重大的意义。

MM理论认为负债产生的利息能够产生抵税效应，从而增加企业价值。因此，适度负债能够提升企业价值。但是，近年来国内外研究发现资本市场中出现越来越多的零杠杆企业，他们放弃了债务抵税带来的收益，这种现象被称为“零杠杆之谜”。马红^[1]等研究发现，企业在债务水平较低的情况下适度举债，有利于能够提高投资效率。但是随着杠杆率的提升，会激发管理者对股东利益的侵占，投资于高风险的项目，降低企业投资效率。黄珍（2016）^[2]等研究发现零杠杆企业长期保持极低的有息负债率或零有息负债率，由于无有息负债，在外部监督方面缺乏银行债权人的监督，增加代理成本的同时会引发管理者利益侵占，增加了企业的非效率投资。因此探究零杠杆企业在极低的债务水平下对其投资效率的影响能够进一步完善企业负债对投资效率的研究，并且对企业选择合理的融资结构及如何提升投资效率有一定的借鉴意义。

二、概念界定与影响机理

（一）概念界定

企业资本结构能够反映企业资金来源情况。本文主要讨论企业债务水平对投资效率的影响，由于资产负债率包括了企业经营性负债，因此相较于资产负债率，有息负债率更能反映企业筹资活动的真实情况，因此本文参考已有文献，采用有息负债率，即以短期借款+一年内到期的长期负债、长期借款、应付债券和长期应付款之和与总资产之比来反映企业财务杠杆水平，当该比值为零，则为零杠杆企业。

（二）零杠杆对投资效率的影响机理

从自由现金流角度来看，一方面，由于负债具有刚性偿付的特点，有外部有息负债的企业受借款限制，而零杠杆企业管理者则不需要定期偿还本金及利息，减少了定期的债务本金及利息的现金支出，其自由现金流充足，往往会导致管理者滥用企业闲置现金流进行投资。另一方面，对于有息负债，债权人往往会在合同中明确限制性条款，约束企业的投资行为因此在衡量投资项目可行性时没有了限制性条款的约束，更易于将资金投资于短期内不能收回的项目等，出现过度投资现象，增加投资失败的风险。

从代理理论角度来看，公司制产生后，不管是企业管理者与所有者或是股东与债权人之间就存在由于目标差异产生的利益冲突。研究发现，银行债权人在企业贷款中发挥了一定的监督作用 ( Wang和Xia, 2014)^[3] ，在公司治理机制薄弱的企业中，其监督作用可以弥补部分内部公司治理机制不足的缺陷( Byers等，2008)^[4]。 Hadlodk 和James ( 2002)^[5]认为银行债权人有助于缓解信息不对称问题，银行债权人的监督作用可以在一定程度上缓解股东与管理层间的代理冲突。零杠杆企业由于缺失银行等外部债权人的监督，会加剧企业代理问题，增加代理成本,降低投资效率。

三、案例分析

（一）企业介绍

东阿阿胶成立于1952年，1993年，山东东阿阿胶厂更名为东阿阿胶（集团)股份有限公司，并由国企转变为股份制企业。东阿阿胶作为畅销品牌获斩获各项荣誉，其良好的口碑及品质帮助东阿阿胶占领了中高端阿胶的销售市场，其收入主要是依赖于阿胶系列产品的销售，毛驴养殖及销售以及其他药品与保健品的销售。

（二）东阿阿胶资本结构分析

企业融资方式众多，可以选择内源融资和外源融资，外源融资又分为股权融资和债务融资。不同的融资方式具有不同的特点，企业应基于企业自身情况选择融资方式。

企业内源融资资金来源于企业日常经营产生积累所得，内源融资的具有成本低，风险低，不分散企业控制权的特点，因此通常内源融资充足的企业会优先考虑，当内源融资无法满足企业经营生产以及投资需求时，才会选择股权融资或债务融资方式募集资金。

表1 东阿阿胶内源融资情况  （单位：万元）

数据来源：东阿阿胶历年年报整理

从内源融资来看，东阿阿胶自上市以来，经营状况表现良好，净利润连年上升，由于东阿阿胶在市场上具有垄断地位，品质受到消费者的认可，再加上其管理层提出“价值回归”的销售方针，多次提价，使得东阿阿胶在持续盈利，账面货币资金逐年增加，内源融资充足。货币资金直接反映企业资产的指标，货币资金占比较高说明企业现金流充裕，经营风险较小，但是它同时也是一把双刃剑，一方面能够降低企业经营风险，但是另一方面，货币资金占比较高资金利用率低，影响企业的盈利能力。

在2019年，由于疫情以及战略转型等因素影响，东阿阿胶在2019年出现了上市首亏。其实从上表中我们可以看到2018年相较于2017年净利润涨幅不大，但是非经常性损益却有较大幅度的上升，表明在2018年东阿阿胶就面临亏损风险，但是由于出售了金融资产等，使非经常性损益增加，导致净利润上升。总体来看东阿阿胶经营状况良好，有充足的现金流进行内源融资。自2018年起，由于原材料驴皮价格持续上涨，成本日渐攀升。

从外部债务融资情况来看，东阿阿胶经营成果良好，现金流充足，因此东阿阿胶选择了保守的融资策略，而放弃了债务融资，仅采用内源融资及信用融资的方式作为资本来源渠道，资产负债表所列示的负债项目主要是经营性负债，为占用下游企业的资金， 2015年资产负债表列示的短期借款，是由于票据贴现导致。东阿阿胶常年保持零有息负债的特点，其外部负债主要为占用上下游资金,如应付账款、预收账款等项目，未来用商品或服务等进行偿还，因此无还本付息风险，成本较低。

（三）东阿阿胶投资情况分析

1.东阿阿胶投资机会分析

投资机会是影响投资效率的一个要素。企业在面对良好的额投资机会时能否抓住机会提升企业价值，在缺乏外部投资机会时能否正确评价投资价值，避免盲目投资。图1为东阿阿胶经营现金流与投资现金流情况。

图1　 东阿阿胶经营现金流与投资现金流情况

实际上，由于东阿阿胶的重要原材料驴皮资源紧缺，导致东阿阿胶的原材料价格上涨，东阿阿胶解决原材料来源的问题，自建毛驴养殖基地等，完善自身产业链，有较高的投资支出。东阿阿胶主要围绕原材料进行固定资产、无形资产等投资。从2011年～2020年东阿阿胶经营活动现金流来看，总体处于波动上升的状态，除2019年业绩首亏，经营现金流为负以外，其余年份经营活动现金流均为正。从投资现金流量净额来看，东阿阿胶投资活动现金流量净额主要为负值，表面企业主要对外投资以及进行资本支出，投资收回资金小于投出资金。2019年投资活动现金流量大幅增加主要是由于企业收回到期投资款。

2.东阿阿胶投资效率分析

本文基于Hackel 和Livnat(2001)^[6]提出的自由现金流量投资估价方法来衡量投资效率，计算资本支出增长率与销售成本增长率之间的差额，若资本支出增长率高于销售成本增长率，说明公司此时存在过度投资行为，反之，则公司存在投资不足行为，这两种现象均属于非效率投资范畴。

表2  东阿阿胶投资效率计算分析表

根据表格所示，2016年～2020年期间，东阿阿胶投资效率表现出非效率投资的特征。借鉴已有文献，利用资产报酬率，总资产净利率来衡量企业投资回报收益情况。

表3 东阿阿胶投资回报分析

从资产报酬率及总资产净利率来看，东阿阿胶在资产投资回报自2016年起逐年下降。由于近年来受原材料紧缺，价格上涨导致企业成本上升，营收下降。东阿阿胶通过积极建设毛驴养殖基地，延长产业链等方式减轻原材料紧缺的经营风险，但是养殖基地的投入及建设具有投入成本高，时间长的特点，导致2019年、2020年资产报酬率及总资产净利率指标较低。

四、东阿阿胶资本结构与投资效率评价

基于上述分析，对东阿阿胶零杠杆经营对其投资产生的影响及投资效果进行评价。

通常来说，企业适度举债经营能够产生抵税效应，有利于提升企业自身企业价值。但是东阿阿胶常年保持极其稳健的财务策略，仅利用自身经营产生现金流进行投资。由于东阿阿胶缺乏银行债权人的监督，而其股权结构较集中，前两大股东为一致行动人，导致企业经营话语权掌握在少数股东的手中。同时，管理层治理存在缺陷，高管人员频繁变动不利于企业经营，容易向外界传递负面效应。此外，由于东阿阿胶是零杠杆企业，没有偿还债务本息的压力，同时薪酬与业绩关联不够紧密，不能有效的督促管理者为企业所有者创造财富。

从现金流角度来看，东阿阿胶经营现金流持续走低，存货及应收账款周转较慢，说明企业经营状况恶化，原材料价格上升加重企业经营成本，同时还面临负面舆论的影响，导致其经营环境变得恶劣，销售渠道堵塞。

因此东阿阿胶需要建设自己的原材料养殖基地。但是目前企业经营现金流已经无法满足企业投资建设的需要，其表现为自有现金流持续走低。现阶段，东阿阿胶面临战略转型升级的重要阶段，需要大量资本投入完善其产业链，拓宽销售渠道，研发更适合现代健康生活理念的产品，然而其自有现金流已经不能满足其发展所需，因此东阿阿胶现有的资本结构并未将企业价值最大化，无法满足企业转型升级需要。

五、建议

（一）优化资本结构，提升企业价值

东阿阿胶正面临转型升级的重要时期，仅靠内源融资和股权融资已无法满足企业目前战略发展需求，适度举债有利于优化资本结构，提升企业价值。企业应优化资本结构，根据自身未来发展方向，适度举债为东阿阿胶“补气造血”，从筹资层面为企业补充现金流。

（二）加快产品转型升级，延长产业链

东阿阿胶主要原材料成本上升，加之存货的销售渠道收窄导致产品积压，在2019年遭遇了上市首亏。同时，东阿阿胶收入主要是来自于阿胶块的销售，产品结构单一，过渡依赖传统产品的销售，现有产品已经无法满足消费者的新需求了。因此，东阿阿胶需要加快产品的转型升级，消化积压的产品的同时积极研发针对不同目标人群的产品。在销售前端，为了应对原材料价格上涨的经营风险，东阿阿胶应积极寻找原料供应途径，并且建立自己的养殖基地来缓解原料不足的压力，从经营层面上增加现金流，保持一定的财务弹性。

（三）加强公司内部治理，优化高管人员薪酬体系

东阿阿胶常年有息负债为零，在监督方面缺乏外部银行债权人的监督，导致零杠杆企业相较于杠杆企业面临更严重的代理问题，影响企业投资效率。完善公司治理结构，能够减轻由于零杠杆产生的代理问题，从而提升企业投资效率。因此东阿阿胶应该完善企业内部治理结构，积极发挥监事会的内部监督作用，增强决策的有效性。同时增强高管人员的稳定性，避免频繁更换高管人员，增强投资者信心。优化现存的高管人员薪酬体系，建立企业业绩与高管薪酬的联系，合理制定企业目标，对管理者产生积极地激励作用。

参考文献：

[1]马红,王元月.去杠杆是否能提高企业的投资效率?——基于中国上市公司经验数据的实证分析[J].证券市场导报,2017(05):13-20.

[2]黄珍,李婉丽,高伟伟.零杠杆公司中银行债权人的缺失会加重股东与管理层间的代理冲突吗[J].财贸研究,2016,27(02):147-156.

[3]Wang Y.,Xia H..Do Lenders Still Monitor When They Can Securitize Loans?[J].Review of Financial Studies,2014,29(1):1-38.

[4]Byers s.S.,Fields L.P.,Fraser D.R..Are Corporate Governance and Bank Monitoring Substitutes:Evidence from the Perceived Value of Bank Loans[J].Journal of Corporate Finance,2008,14(4):475-483.

[5]Hadlock C J.,James C.M.. Do Banks Provide Financial Slack?[J].The Journal of Finance ,2002,57(3):1383-1419.

[6]Cash flow and security analysis. Hackel K S,Livnat J. Huaxia Publishing House . 2001.