陈可菁 中国海洋大学管理学院

摘要：现金分红是上市公司的重要财务决策之一，影响着企业价值和经营发展。文章以2015-2019年我国深沪A股非金融类上市公司为样本，从高管背景特征的角度出发，考察高管经管教育背景对企业现金分红水平的影响。研究发现，高管经管教育背景能够提高企业的现金分红水平，并且这一作用在高管具有研究生学历时以及在非国有企业中表现更为显著。文章的研究丰富了高管异质性与企业分红影响因素的相关文献，为优化完善上市公司高管团队结构和选聘机制，进一步规范上市公司分红行为提供了借鉴与参考。

关键词：经管教育背景；现金分红；信号传递理论

一、引言

上市公司现金分红是资本市场的基础性制度之一，也是公司财务决策的重要组成部分，对构建健康、完善的资本市场至关重要（彭利达，2016）。2020年4月份发布的《中共中央国务院关于构建更加完善的要素市场化配置体制机制的意见》提出，鼓励和引导上市公司现金分红。同年10月份发布的《国务院关于进一步提高上市公司质量的意见》也提出，鼓励上市公司通过现金分红、股份回购等方式回报投资者，切实履行社会责任。但在实践中，我国上市公司仍然存在“重融资，轻回报”的现象，让投资者面临“高风险，低收益”的困境，现金分红依旧是公司治理以及资本市场研究中值得关注的重点问题。

分红水平与企业的经营发展密切相关，一方面，为了引导和规范上市公司分红行为，中国证监会从2001年起循序渐进地颁布了一系列政策文件，将再融资资格与股利分配水平相挂钩，这种带有“软约束”性质的股利监管制度也被称为半强制分红政策（李常青等，1999）。在此情况下，企业若想通过再融资的方式实现经营规模的扩张，必须重视现金分红水平；另一方面，现金分红是保护投资者权益，强化股东回报的重要体现，持续的现金分红不仅能够提升现有股东对企业的信心，还可以激发投资者的积极性，帮助企业获得更多融资。此外，较高水平的分红有利于吸引长期资金入市，增强资本市场稳定性，形成有助于企业平稳发展的外部环境。总而言之，分红水平对企业的可持续健康发展具有重要意义。

在理论界，关于股利政策存在股利无关论、信号传递理论、客户效应理论等一系列经典理论，影响企业分红水平的因素也随着相关研究的进行不断被充实和完善。已有研究发现市场化程度、金融发展水平（谭峻等，2015）、政府监管政策（蔡庆丰等，2021）等外部因素会影响企业分红水平，盈利能力、资本结构、股权集中度等内部因素也会对企业分红水平产生影响（严太华、龚春霞，2012）。由Hambrick和Mason提出的“高层梯队理论”认为管理者的背景特征（如年龄、任期、职业、教育等）将影响他们的战略决策，进而影响企业的行为。因此，在研究企业股利政策的影响因素时，应当考虑高管背景特征的影响作用。

目前，针对高管特质对企业股利政策影响的研究主要关注高管的年龄、性别、学历、风险偏好等特征。此外，也有研究发现高管的学术经历会影响企业的股利政策，具体表现为与高管没有学术经历的企业相比，高管具有学术经历的企业分红水平更高（王德建、冯兰时，2021）。随着企业业务复杂度以及公司治理专业化程度的提高，财务知识的储备在高管决策的过程中发挥着越来越重要的作用，但以往文献中关于高管财务知识储备对企业分红政策的影响的讨论较为少见。综上，本文选取2015-2019年我国深沪两市A股上市公司为研究样本，将企业高管是否具有经管教育背景作为衡量其财务知识储备的标准，并构建回归模型，从微观层面实证考察高管经管教育背景是否会对企业分红水平产生影响。

本文后续部分的安排如下：第二部分是理论分析与假设提出，第三部分是研究设计，第四部分是实证分析，第五部分是研究结论。

二、理论分析与假设提出

自1976年Black提出“股利之谜”以来，国内外学者提出了许多用以解释企业支付现金股利原因的理论，如信号传递理论、客户效应理论、代理成本理论等。其中，信号传递理论作为解释“股利之谜”的主流理论已经被广泛接受，该理论认为，管理者比投资者拥有更多有关公司前景的内部信息，并可通过现金股利向市场传递其掌握的内部信息。因此，股利能够传递公司未来盈利能力的信息，从而对股票价格有一定的影响。当公司支付的股利水平上升时，公司的股价会上升；当公司支付的股利水平下降时，公司的股价也会下降。经管教育背景所带来的经济学、管理学等方面的学习经历能够显著提高学习者的财务意识和直觉（柳光强、孔高文，2021），帮助学习者更准确地把握分红政策与公司股价之间的关系，使其在其他条件相同的情况下更倾向于用较高的分红水平向市场传递有关公司前景的正向信息，吸引更多潜在投资者，使得公司股票价格上升。

基于此，本文提出如下假设：

H0：在其他条件不变的情况下，具有经管教育背景的高管会使得企业具有较高的分红水平。

然而，具有经管教育背景的高管是否能够将相关理论应用于实践或出于谨慎性格的约束审慎考虑再投资的必要性，在较大程度上也取决于公司的实际经营状况、发展战略以及市场环境。已有研究表明，企业管理层并没有迎合投资者对现金股利的偏好来制定股利政策，企业支付倾向与迎合动机没有相关性（王曼舒、齐寅峰，2005）。此外，具有经管专业知识的高管更看重公司价值最大化，而不是个人利益最大化，偏好资本运作，因此会更加倾向于将资金控制在公司而不是分配利润（孝丽萍，2016）。在拥有足够专业知识储备的前提下，高管有能力对市场行情的发展趋势进行了解和充分认识，更容易对自己的判断和决策产生自信，加之其具有较强的资本运作能力，财务风险承担水平较高，因此可能采取相对激进的投资决策，而不是将盈余用于分红。

基于此，本文提出如下备择假设：

H1：在其他条件不变的情况下，具有经管教育背景的高管会使得企业具有较低的分红水平。

三、研究设计

（一）样本选择与数据来源

本文选取2015-2019年我国沪深两市A股上市公司作为研究对象，所用数据主要来源于CSMAR数据库，并借助公司官网、百度搜索引擎手工补全高管教育背景信息，样本数据的筛选原则为：（1）剔除金融行业的公司样本；（2）剔除ST和^*ST的公司样本；（3）剔除数据缺失的样本，最终获得了7118个有效样本。为避免异常值对结果的影响，本文对连续变量进行了双尾1%的缩进处理。本文采用Stata 16对数据进行处理分析。

（二）变量定义

1.被解释变量：分红水平（DPS）。本文的被解释变量为企业分红水平，借鉴齐鲁光、韩传模（2015）、彭利达（2016）的研究，本文采用每股税前现金股利（DPS）度量企业分红水平。每股现金股利定义为现金股利总额与年末普通股股数之比，每股现金股利越大，企业分红水平越高。

2.解释变量：借鉴柳光强、孔高文（2021）对高管经管教育背景的定义，即在公司治理结构数据库所提供的高管个人简历信息基础上，首先，根据个人简历信息中的学习经历，提取企业总经理在不同学习阶段的学习专业信息和最终所获学位信息；然后，对具有经管类的专业（如经济、金融、管理、会计等）学习经历的高管，将其Exper定义为1，对没有经管类专业学习经历的高管，将其Exper定义为0。

3.控制变量：参考企业分红水平影响因素的相关研究，本文设置如下控制变量：企业规模（Size）、资产负债率（Lev）、现金流量水平（Cashflow）、资产收益率（ROA）、企业成长性（Growth）、第一大股东持股比例（Sh1）、董事会独立性（Inde）、高管年龄（Age）、高管性别（Sex），并加入年份和行业虚拟变量，以控制年份和行业固定效应。各变量名称、符号及定义如表1所示。

表1  变量定义表

（三）模型构建

参考已有文献的研究，本文建立如下回归模型检验高管经管教育背景对企业分红水平的影响：

四、实证分析

（一）描述性统计

表2报告了各主要变量的描述性统计的结果。由表2可知，解释变量高管经管教育背景（Exper）的平均值为0.561，表明我国2015-2019年全部A股上市公司中高管具有经管教育背景的公司多于高管不具有经管教育背景的公司。被解释变量企业分红水平（DPS）的平均值为0.154，最大值和最小值分别为1.260和0.000，标准差为0.215，说明我国上市公司不分红的现象仍然存在，且不同公司之间分红水平具有明显差异。资产负债率（Lev）的均值为0.406，标准差为0.194，说明样本公司负债水平较适中。董事会独立性（Inde）平均值为0.342，符合我国上市公司独立董事制度关于上市公司董事会成员中应当至少包括1/3独立董事的规定。其他变量均分布在合理区间。

表2  描述性统计

（二）相关性分析

表3是各变量之间的相关系数表。可以看出，高管经管教育背景与企业分红在5%的水平下显著正相关，相关系数为0.03，说明高管经管教育背景会提高企业的分红水平，初步证明了假设H0的成立。同时，企业规模、每股收益和资产收益率均与分红水平显著正相关；而资产负债率与分红水平显著负相关，与现有文献研究保持一致。

表3  相关系数表

注：***、**、*分别表示1%、5%和10%的显著性水平。

为了避免共线性对回归结果的影响，本文进一步计算各自变量之间的方差膨胀因子（VIF）来判断是否存在多重共线性，其中最大值为2.12，远小于10的警戒标准，表明在后续进行多元回归时，不存在严重的多重共线性问题。

（三）回归结果分析

表4显示了模型的回归结果，表中第（1）列报告了未控制行业和年度效应的回归结果，高管经管教育背景（Exper）与企业分红水平（DPS）在1%水平下显著为正，估计系数为0.0147，列（2）报告了控制行业和年度效应后的回归结果，高管经管教育背景（Exper）的估计系数有所降低，但依然在1%的水平下显著为正，说明高管经管教育背景与企业分红水平显著正相关，这验证了假设H0的成立，即高管具有经管教育背景的企业，其分红水平更高。

表4  高管经管教育背景与分红水平关系的回归结果

注：Industry和Year分别表示是否在回归中控制行业和年度变量；***、**、*分别表示在1%、5%、10%水平下显著；括号内为对应系数的标准误。

控制变量的回归结果也基本与预期一致：企业规模（Size）回归系数显著为正，表明企业规模越大，分红负担越小，分红水平越高；资产负债率（Lev）的回归系数显著为负，说明企业负债水平的增加在一定程度上抑制了企业的分红；现金流量水平（Cashflow）和资产收益率（ROA）的回归系数均显著为正，说明经营业绩越好、盈利能力越强的企业，越有能力进行较高水平的现金分红。

（四）稳健性检验

1.增加控制变量回归

为了排除遗漏变量带来的内生性问题，本文对相关影响因素进行了进一步控制，在回归模型中添加了产权性质（State，若企业为国有控股企业，则取1，否则取0）、每股未分配利润（Rely）、两职合一（Dual，如果董事长和总经理为同一人，则取1，否则取0）、董事会规模（Bsize）、每股货币资金（CPS）等变量，重新进行回归分析，结果如表5列（1）和列（2）所示，高管景观教育背景（Exper）的估计系数依然在1%的水平上显著为正，研究结论保持不变。

表5  增加控制变量、替换被解释变量衡量方式回归结果

2.替换被解释变量衡量方式

为了对分红水平进行更为全面的描述，本文引入了分红比率（Divrate）作为每股股利（DPS）的替代变量，并将其定义为每股现金股利与每股净利润的比率。回归结果如表5列（3）所示，结果表明，改变企业分红水平的衡量方式后，高管经管教育背景（Exper）的估计系数在10%的水平上显著为正，说明具有经管教育背景的高管所在企业更倾向于进行现金分红，研究结论保持不变。

3.PSM倾向性得分匹配法

考虑到可能存在的样本选择偏误问题，本文采用倾向性得分匹配法（PSM）进行稳健性检验。具体步骤如下：①以高管经管教育背景（Exper）为被解释变量，企业规模（Size）、财务杠杆（Lev）、现金流量水平（Cashflow）、资产收益率（ROA）、企业成长性（Growth）、第一大股东持股比例（Sh1）、董事会独立性（Inde）、高管年龄（Age）以及高管性别（Sex）为特征变量进行Logit回归，并计算倾向得分值。②根据倾向得分值，按照最近邻匹配（1:1）的原则进行配对。同时，使用pstest命令考察此匹配结果是否满足平行假设。③将匹配后的样本进行多元回归分析。

表6是倾向得分匹配性的检测结果，Oakes和Kaufman（2006）认为，匹配后的变量标准偏差的绝对值低于10%是可以接受的。从表6中可以看出，所有变量的偏差都小于5%，表明匹配效果良好。且在匹配后的样本回归中，高管景观教育背景（Exper）的估计系数仍在1%的水平上显著为正，研究结论保持不变。回归结果如表7所示。

表6  匹配变量及平衡性检验

表7  倾向性得分匹配后的回归结果

（五）进一步分析

1.学位层次的影响

相较于学士阶段，硕士和博士阶段的学习有更高的要求，学习者不仅需要掌握扎实的基础理论知识，还需要在现有研究的基础上有所创新。更高层次的学习除了注重专业知识的教授，更关注培养学习者在实践中分析问题、解决问题的能力。因此，研究生阶段的学习经历有助于培养高管主动探究和实践的思维方式，以及将理论成果与实践相结合的敏感性，在此前提下，若高管同时拥有经管教育背景，则更有可能具备将现金分红与企业价值的相关理论应用于实践的能力。相反，若高管只具有本科阶段的学习经历，接受知识的方式偏向于被动，并且缺乏应用知识的机会，便会出现理论与实践脱节的情况。基于此，本文进一步考察了对于拥有不同层次学位的高管，经管教育背景对其所在企业分红水平的影响是否存在差异。根据高管的学位层次信息，将高管划分为具有研究生学位的高管（包括硕士研究生和博士研究生）和不具有研究生学位的高管，回归结果如表8列（1）、列（2）所示。

结果表明，与非研究生学历的高管相比，具有研究生学历的高管的经管教育背景（Exper）的估计系数具有更大的绝对值，且在1%的水平上显著，这表明同时具有研究生学历和经管教育背景的高管更倾向于进行现金分红，对上市公司分红水平的影响力更大。

2.产权性质的影响

进一步地，本文尝试考察在不同产权性质的企业中，高管经管教育背景对企业分红水平的影响是否存在差异。相较于非国有企业，国有企业在经营时除了要考虑自身发展，还需要兼顾包括提供社会保障，缓解社会就业压力、维持就业公平等一系列问题，因此，国有企业的高管在进行分红决策时会面临较多限制。相比之下，非国有企业的高管受到的约束较少，在制定企业内部分红政策时更加灵活，更有可能进行较高水平的分红。

本文按照企业的产权性质将样本分为国有企业和非国有企业两组，表8中列（3）和列（4）的回归结果显示，在国有企业组，高管经管教育背景的估计系数虽然为正，但并不显著；而在非国有企业组，高管经管教育背景的估计系数在1%的水平上显著为正。这一结果表明，相较于国有企业，在非国有企业中高管经管教育背景对企业分红水平的影响更大，提高作用更为明显。

表8  进一步研究回归结果

五、结论

上市公司现金分红一直是市场关注的热点问题之一，近年来，随着有关倡导上市公司现金分红政策的推出和证监会的强化监管，我国上市公司的分红情况出现了积极的变化，但“重融资，轻回报”的局面仍然存在。本文以2015-2019年深沪两市A股上市公司为样本，考察了高管经管教育背景对企业分红水平的影响。研究发现，高管经管教育背景对企业分红水平具有显著的正向影响，并且在排除潜在的内生性问题后，该结论依然成立。本文的进一步研究结果还表明，相较于具有经管教育背景但非研究生学历的高管，同时具有研究生学历和经管教育背景的高管对企业分红水平的提高作用更加明显。此外，相较于国有企业，在非国有企业中，高管经管教育背景对企业分红水平的影响作用更大。

本文从高管经管教育背景研究企业分红水平的影响因素，为现有关于高管背景特征和企业分红的研究提供了新的视角，对政府更好地规范并调整上市公司的分红行为，出台更加合理有效的管理政策有一定的参考意义。此外，本文的结果也有助于企业进一步完善人才引进制度，为企业在选任高管时提供了思路与依据。具体而言，上市公司在选聘高管时，除了关注学历和工作经历等方面，还要适当考虑提升高管团队中具有经管教育背景的高管比例，使得分红逐步成为公司的自觉行为，而不仅是依靠外部政策的约束，以此保障投资者的合法权益，促进资本市场稳定、健康的发展。

参考文献：

[1] 彭利达.大股东与上市公司现金分红:异质机构投资者的调节作用[J].金融经济学研究,2016,31(03):98-106.

[2] 李常青.我国上市公司股利政策现状及其成因[J].中国工业经济,1999(09):22-26.

[3] 谭峻,李延喜,姜婧,张启銮.中国外部治理环境与上市公司现金股利政策间关系的实证研究[J].技术经济,2015,34(08):94-101.

[4] 蔡庆丰,陈熠辉,李超.产业政策、半强制分红与企业现金股利——基于中国资本市场的实证发现[J].厦门大学学报(哲学社会科学版),2021(02):137-149.

[5] 严太华,龚春霞.上市公司股利政策的影响因素与分配行为:2005～2010年[J].改革,2012(03):130-137.

[6] 王德建,冯兰时.高管学术经历能提高企业分红吗？[J].南方经济,2021(03):89-105.

[7] 周楷唐,麻志明,吴联生.高管学术经历与公司债务融资成本[J].经济研究,2017,52(07):169-183.

[8] 柳光强,孔高文.高管经管教育背景与企业内部薪酬差距[J].会计研究,2021(03):110-121.

[9] 姜付秀,黄继承.CEO财务经历与资本结构决策[J].会计研究,2013(05):27-34+95.

[10] 王曼舒,齐寅峰.现金股利与投资者偏好的实证分析[J].经济问题探索,2005(12):65-71.

[11] 孝丽萍.CEO财务专业背景与公司财务政策研究[J].会计之友,2016(01):100-103.

[12] 齐鲁光,韩传模.机构投资者持股、高管权力与现金分红研究[J].中央财经大学学报,2015(04):52-57.

[13] 李常青,魏志华,吴世农.半强制分红政策的市场反应研究[J].经济研究,2010,45(03):144-155.

[14] 杜勇,谢瑾,陈建英.CEO金融背景与实体企业金融化[J].中国工业经济,2019(05):136-154.

[15] 王旭.基于倾向得分匹配法的会计师事务所审计溢价分析[J].财会月刊,2015(05):81-86.

[16] 王峥,叶莉.股权集中度视角下高管团队特征对现金股利政策的影响[J].技术经济,2020,39(03):30-36.

[17] 杨宝,袁天荣.机构投资者介入、代理问题与公司分红[J].山西财经大学学报,2014,36(06):90-101.

[18] 徐寿福,武霞.中小股东“用手投票”能够促进上市公司现金分红么？[J].投资研究,2020,39(07):127-158.

[19] 黎文飞,马新啸,蔡贵龙.混合所有制改革、公司治理与国有企业分红[J].会计与经济研究,2020,34(04):59-78.