姚文宽 广西工商职业技术学院

基金项目：本文系2020年广西壮族自治区哲学社会科学规划研究课题《中国——东盟自贸区视域下人民币国际化路径选择》（批准号20FGJ004）阶段性成果；2019年度广西中青年教师科研基础能力提升项目《人民币国际化背景下人民币跨境流动失衡问题的研究》（项目编号：2019KY1524）阶段性成果。

摘要：以日本两次修改《外汇法》为标志，日元的国际化进程先后经历了消极推行国际化、被动推行国际化和积极推行国际化三个阶段。日元已经确立的国际货币地位，但是日元的国际化进程与其经济地位是不相匹配的。造成日元国际化失败的原因是日本忽略了日元区域化是日元全球化的前提，过快的开放资本项目和在外界的压力下实行日元大幅升值的汇率形成机制，过度依赖贸易结算+离岸市场的模式推动日元国际化。我国实行人民币国际化进程中，应当首先实现人民币东盟化，增加向东盟国家的资本输出，提升人民币在东盟国家地位，谨慎开放资本项目。

关键词：日元；国际化；资本项目

一国货币国际化进程是指一国货币逐渐被认可，在全球范围内履行结算、投资和储备职能。一国可以通过法律实现本币在国内流通，但是一国货币要成为国际货币是市场选择的结果。日元国际化进程从20世纪60年代开始，如果以日本两次修改《外汇法》为标志，日元的国际化进程可以分为三个阶段。

一、日元国际化进程的三个阶段

（一）日本政府消极推动日元国际化

第一阶段20世纪60年代开始到20世纪70年代末。这一阶段的特征是日本政府消极推动日元国际化。在这个阶段日本政府对日元国际化并不热心，甚至担心日元国际化引发日元升值，扰乱国内货币政策和影响日本的出口。日元的国际化进程会产生对日元资本项目管制松动的内在要求，当日本保持长期出口顺差时，日元在资本项目下的松动会导致日元升值，反而不利于日本的出口。日本实行严格的管制外汇和外贸的政策，限制外国货币随意兑换成日元，限制外汇银行的对外债务余额。 1963年日本成本国际货币基金组织第八条成员国，实现了日元在经常项目下可以自由兑换。1970年后，布雷顿森林体系崩溃，日国际汇率制度由固定汇率制度向浮动汇率制度转变，日本因长期巨额的国际收支顺差，日元升值成为不可避免的趋势，由此产生了日本出口贸易的结算风险问题。如果按照美元结算，日本出口贸易将会面临美元贬值产生的汇率风险。特别是日本出口的支柱产业船舶和机械设备，受到日本政府出口信贷政策的支持，在回收债权中将会受到巨大的汇率损失。因此日本出口贸易由布雷顿森林体系崩溃前的美元结算变更为日元结算。这是跨境贸易日元结算大规模实施的开端，1980年日本出口商品的30%按日元结算，在布雷顿森林体系崩溃前，日元结算的比例不到1%。跨境贸易日元结算，促进了境外离岸市场的日元存量增加。日本发行日元债券促进了离岸市场日元回流国内，催生了欧洲日元市场。1973年日本政府提出美国政府应当以黄金、特别提款权和日元偿还对日本的国际收支逆差，可以视为日本将日元转变为国际储备货币的开端。此时日元在各国的外汇储备比重不到0.1%，远远低于美元、马克、英镑等主要国家货币在国际外汇储备的比重，这与日本第二大经济体的地位是不相适应的。

（二）日本政府被动实施日元国际化

第二阶段是20世纪80-90年代，这一阶段的特征是日本政府被动实施日元国际化进程。在美国政府的压力下，日本修订了《外汇法》，废除了《外资法》，把“原则上禁止”修改为“原则上自由”使用日元，实现了日元资本项目在法律层面上的可自由兑换，但是仍旧对日元资本项目实行准入制度和额度的管制。1984年5月日元美元委员会发表了《日元美元委员会报告书》，同年日本大藏省也发表了《关于金融自由化和日本国际化的现状展望》的报告，提出完善日元国际化的政策措施，实现国内金融市场化改革、推动欧洲日元交易自由化和建立东京离岸市场。这一阶段基本实现了日元在外汇业务、资本交易和外商直接投资等领域的自由化，资本项目管制的松动带来日元国际化进程的加速。

在推动资本项目开放的同时，日元市场化汇率形成机制也开始加速。标志性事件是1985年9月日本与G7达成《广场协议》。协议的核心内容是日元应当大幅升值以使过分高估的美元。协议签订后三个月内，日元兑美元汇率由1美元=250日元，贬值到1美元=200日元。1987年G7会议前夕，美国进一步要求只有当日元汇率达到超过1:146元时，日本央行才能进行汇率干预。1987年G7会议达成的的《卢浮宫协议》是《广场协议》政策的延续，要求日本放松干预汇率的波动区间，只有当波动范围超出5%波动幅度后，日本央行才能进行干预。

《广场协议》后，为了抑制日元大幅升值，日本政府推出了“黑字环流计划”，日本从外汇储备中提取一部分向发展中国家提供优惠贷款，推动日本公司、产品和服务跨国经营，减少日本的国际收支顺差，实现日元的国际收支平衡。1987年日本首相中曾根康弘在G7会议提出，从1988年——1990年，日本将从外汇储备中安排200亿美元，作为优惠贷款提供给东南亚国家。

（三）日本政府积极推动日元国际化。

第三阶段的特点是日本政府以东南亚国家作为推动日元国际化的重点，由日元国际化向日元亚洲化转变。为了避免再次出现类似亚洲金融危机，日本需要摆脱过度依赖美元。 1999年欧元启动，日本的国际储备货币地位受到挑战。以“新宫泽构想”为框架，日本政府从1998年日本再次修订《外汇法》，实现可日本外汇管理由“原则自由”向“全面自由”转变。将日元国际化问题于东盟自贸区结合向结合，向遭受东南亚金融危机的国家提供日元贷款，通过提升东南亚国家日元债权的比重，促进日元国际化。日本积极谋求建立于东盟国家的货币联盟机制，2000年东盟10国与中国、日本、韩国签订了《清迈协议》，确定了东盟10+3货币互换机制。

二、日元国际化进程取得的成效

（一）实现了日元成为主要交易货币

日本将日元国际化路径定义为“提高日元在跨境贸易结算的比重，提升境外资产存量中日元计价的比重，增加日元在国际化储备货币中的比重”。在全球外汇交易市场日元已经成为主要交易货币之一。根据2018年国际清算银行统计，日元交易仅次于美元和欧元成为全球第三大外汇交易货币，交易量超过了英镑占全球外汇交易量的11.65%，在最近一次IMF调整SDR货币篮子构成中，日元在SDR的份额是8.33%，超过了英镑的8.09%。日元在SDR中的地位也超过了英镑。

（二）跨境贸易+离岸模式推动了东京离岸市场的形成

跨境贸易+离岸模式推动了日元的国际化进程，在日元大幅升值的预期下，国际投资者对日元的需求量增加，离岸日元存量增加，日本政府于1986年12月在东京设立了离岸金融市场。东京离岸金融市场模式为内外分离型离岸金融市场，实现了离岸市场资金向在岸市场的有限渗透，日本东京成为著名的国际金融中心，成为仅次于纽约的第二大证券交易市场和全球第三大外汇市场。

三、日元国际化失败及原因

日元的国际化失败表现为日元并未达到与其第二大经济体相匹配的国际化地位，1985年日本雄心勃勃的日元国际化进程，虽然使日元成为国际储备货币，但是日元在国际支付体系中始终位于美元、欧元之后，主要用于东南亚国家之间的跨境结算。在国际支付货币比重从未超过7%，远低于占国际支付货币2/3的美元和占国际支付货币1/4的欧元。1999年欧元启动之后，美元在国际储备货币中的比重开始下降，2000年——2018年期间美元比重从70%下降到60%，欧元的地位上升，从13%上升到25%左右。1990-1999年 日元在国际储备资产的比重从8%下降到5.5%。在欧元启动，美元衰退的国际储备货币变动格局中，日元的地位不但没有上升，反而从5.5%下降到4%。

全球有50多个国家和地区采用盯住美元的汇率制度，20多个国家采用盯住欧元的汇率制度，但是没有一个国家或地区采用盯住日元的汇率制度。在采用盯住一篮子货币的有管理的浮动汇率制度的国家和地区中，日元的在货币篮子的比重也远低于美元和欧元。日元的国际化进程也导致日本经济房地产和资本市场泡沫的破灭，长期处于经济萧条，被成为“失去的十年” 。日元在国际支付体系中的地位与日本在全球的经济和贸易地位是不相适应的。 从这个意义上说，日元的国际化进程最终是失败的。

（一）本币区域化是本币国际化的前提

1984年日本过于乐观的估计了日元国际化进程，认为在日元长期升值的趋势下，日元可以实现与其第二大经济体地位相当的世界范围内的货币国际化。在日本大藏省提交的“关于日元国际化”报告书中提出日元国际化的目标是要取得与美元“平起平坐”的地位。日本同时向欧洲、美国地区推进日元国际化，为了吸引境外投资者，开放了东京离岸金融市场，反而忽视了与日本有密切经济合作的东南亚地区。由于日元国际化缺少区域经济基础，最终导致日元成为国际资本套利的货币，日元国际化在趋于失败。从日元交易的地域分析，2018年日元交易的最主要市场是英国，份额占33.16%，日本本土的份额是22.07%，美国的份额是17.36%，新加坡的份额是10.67%。1986年成立的东京离岸金融交易市场，在促进了日元在境外非居民之间的流通的同时，也成为日本国内银行进行离岸在岸市场资金流动，进行日元“再贷款”的主要场所，伦敦的欧洲日元债券市场和美国日元债券市场套利动机显著，国际投资者为了降低美元债券的筹资成本，通常采取日元与美元互换的方式获得低息的美元贷款，而非真正出于对日元的需求。真正对日元产生需求的交易和投资需求的新加坡日元交易市场的份额仅为10.67%，远低于从事日元套利的英国和美国日元交易市场，也低于进行日元“再贷款”的东京离岸市场。日元国际化失败经验表明，在现阶段美元作为国际主要储备货币的地位是不可动摇的，一国货币要成为国际主要货币的前提是首先要成为区域性主要货币。1999年日元重启国际化进程，提出日元国际化的主要目标是建立与亚洲主要货币的联系汇率制度，建立亚洲共同货币区。

（二）过度依赖贸易结算+离岸市场模式是很难长期支持日元的国际化

经过80年代中期日本政府贸易结算+离岸市场模式的推动，日元国际化程度显著提升，但是日元国际化进程远远低于美元和欧元的国际化水平，这与日本的经济地位、对外贸易地位和对位投资地位是不相适应的。日元国际化最早始于1960年代的贸易结算，1992年日元结算在日本出口比重达到峰值40.5%后开始下滑，到2014年日元在日本出口结算在日本出口比重下降到35.7%。根据麦金农法则推导的格拉斯曼法则，发达国家本币结算的比例一般超过50%。日本是发达国家中唯一本币结算低于50%的国家。日本政府推出的贸易结算+离岸市场模式在长期内未能实现日元作为国际结算货币职能。日本政府推出的贸易结算+离岸市场的模式，也阻碍了日本对外直接投资的发展，影响了日元投资货币和储备货币制衡的提升。1984年《广场协议》后，日本未能利用其丰裕的资本加强对外直接投资，建立以日本跨国公司为核心的全球产业链，提升日本企业在国际贸易和国际投资中定价权和日元结算权。日本输出资本的并非用于购买资源和覆盖全球的产业链，而是用于国际证券投资和国际房地产投资。1985年《广场协议》实施初期，日元在国际储备货币的比重为7.6%，仅次于美元和德国马克居于第三位。1999年欧元启动后，日元在国际储备货币的比重持续下降至4%——5%之间。

（三）过快开放资本项目

在日本国内金融市场化尚未实现的条件下，日本政府为了减少离岸金融市场日元存量过多的问题，过快开放资本项目。1988年1月日本政府向境外机构投资者开放日元债券市场，取消境外投资者的准入限制和额度限制，境外投资者可以在日本银行间债券市场买卖日本债券。1989年向国内居民开放内海外存款的限制，日本国内居民可以自由买卖外汇，将外汇投资于境外。同年日本也向国内投资者开放了中长期欧洲美元贷款，至此除短期日元资本项目尚未完全开放外，包括信贷工具和证券工具在内日元资本项目已经实现完全开放。由于日本国内实行严格的金融管制，当日元在资本项目完全开放，日本银行通过日元离岸市场绕开国内金融管制，实现日元流入离岸市场，再从离岸市场流入在岸市场的“再贷款”。日元再贷款主要是通过香港和东京日元离岸市场进行的，日本银行业通过开放的资本项目将资金投入香港和东京离岸金融市场，再通过日本银行业在香港和东京的分支机构融入离岸市场的日元，贷款给日本国内的企业，实现日元资本在离岸市场和在岸市场之间的流动。日本通过“黑字环流计划”向境外输出的资金，并没有在境外市场流动，反而通过离岸金融市场又流入日本境内。日元资本在离岸在岸市场的转移，也导致了日本实体经济的“产业空心化”，日本国内的证券、房地产等资本市场泡沫增加，仅1988年日本土地价格就上涨了21%。最终导致20世纪90年代日本经济泡沫破灭，陷入“失去的十年”

（四）在外界的干预下进行汇率形成机制改革

1985——1987年在《广场协议》和《卢浮宫协议》的推动下，在短短的2年时间内，日元兑美元的汇率上升了40%。与之形成对比的是，1971年已经称为仅次于美国的西方国家第二大经济体的日本，接受《史密斯协议》实行日元升值，1973年布雷顿森林体系崩溃后，日本实行浮动汇率制，日元再次大幅升值，直至1978年历时7年时间，日本才升值40%，这与《广场协议》后两年日元升值的幅度相当。外界对日元的汇率形成机制的干预不仅表现在日元的加速升值上，也表现为对日本中央银行干预日元的波动区间上。1987年《卢浮宫协议》要求日本中央银行干预日元汇率的区间为日元波动幅度超过5%。2015年8月我国实行人民币汇率形成机制改革，中国人民银行干预人民币汇率的区间也仅从原来1%的区间幅度变为2%的区间幅度。日元的过快升值导致日本国内的经济结构出现问题。日元的急剧升值降低了日本产品的出口竞争力1986年日本的出口总额同比下降了4.1%，日本企业税前利润减少了近50%。日本的核心制造业船舶、钢铁、汽车受日元升值的影响，销售收入显著下降。日本各行业出现结构性萧条，80年代后期日本出现大量裁员，裁员人数达到数十万人。日元干预的波动区间过大，日本中央银行面对日元升值，不能直接通过在外汇市场进行购入日元，抛售美元的操作。不得不实行低息的扩张货币政策，导致国内货币供应量急剧增加，诱发了国内证券市场和房地产市场的虚假繁荣。

四、对我国人民币国际化进程的启示

（一）我国人民币国际化与日元国际化进程的对比

我国人民币国际化与日元国际化存在一定程度的相似。在人民币国际化进程之初，我国也是在经济实力居于全球第二，外汇储备和进出口额全球第一。2007-2008年美国出现次贷危机，欧洲经济面临衰退，国际投资者对单向升值的人民币需求增加，我国于2009年启动了跨境贸易人民币结算模式，在人民币单向升值预期下，离岸市场人民币存量急剧增加，2014年形成了以香港为中心的人民币离岸市场。我国人民币国际化进程也是通过跨境贸易+离岸市场模式推进的。 由于我国对于资本项目开放一直持审慎态度，并未向日本过快开放资本项目。因此尽管2015年由于国际金融形势的变化和我国宏观经济增长放缓，香港离岸金融市场的人民币存量从1万亿元急剧下降到6000亿元，人民币汇率面临贬值的压力外汇储备也出现较大幅度下降，从3.99万亿美元的峰值，下降带3万亿美元，但是并未出现日本经济泡沫破灭导致“失去的十年”。

（二）我国人民币国际化进程的政策建议

1.发展中国——东盟自贸区人民币区域化

1997年东南亚金融危机暴露出东亚货币体系存在严重缺陷，一是东盟国家货币过度依赖美元，东盟国家采取盯住美元的固定汇率制度是导致东南亚金融危机的重要原因之一，因此希望采取盯住一篮子货币的有管理浮动汇率制度；二是东盟国家缺少稳定的货币联盟抵御金融危机的冲击。 2020年我国与东盟自贸区国家互相成为最大的贸易伙伴，东盟自贸区与我国的贸易结构相同，具有相同的通货膨胀率。我国已经具备与东盟国家建立货币联盟的基础。我国应当与东盟自贸区国家加强人民币区域化的合作，在中国——东盟自贸区的基础上，建立离岸人民币市场，提升人民币在中国——东盟自贸区的投资功能。通过《清迈协议》加强人民币与东盟货币的双边互换，实现双边互换货币向多边互换货币转变。将人民币纳入东盟国家汇率形成机制中的“一篮子货币”，提高人民币在“一篮子货币”中的权重，提升东盟地区人民币的投资货币和储备货币职能

2.加大对东盟的资本输出。

跨境贸易+离岸模式最初能够推进人民币作为贸易结算功能的货币，但是无法提升人民币作为投资货币和储备货币的职能。由于日本忽视了在日元国际化进程中的对外直接投资，未能在与东南亚国家的经济合作中深化以跨国公司为载体的产业链投资，东盟国家在对外贸易中主要使用美国作为交易，只有与日本进行直接贸易时，才使用日元进行交易。我国和东盟自贸区具有良好的经济一体化，应当加强对东盟地区的资本输出，加强我国跨国公司在东盟地区的投资，实现与东盟地区产业深度融合。尽管“东盟10+3”签订的《清迈协议》中规定了货币互换条款，人民币可以作为东盟国家官方进行外汇交易的货币，但是美元在“东盟10+3”中的地位仍然稳定。东盟自贸区离岸市场人民币存量仅为3000亿元。人民币交易主要用于我国与东盟国家的进出口贸易，东盟国家之间的贸易以及东盟与美国之间的贸易仍旧以美元计价。这是因为我国的跨国公司在东盟国家还未形成完整的产业链，缺少在最初产品、中间产品和最终产品的议价能力。因此我国应当加大在东盟自贸区以跨国公司为载体的直接投资，建立以我国跨国公司为核心的从原材料开发、中间产品加工、最终产品销售的全产业链。实现人民币向原材料开发、中间产品加工到最终产品销售定价权的转变。

此外鉴于东盟地区基础设施落后，缺少长期资本投资基础设施，应当通过亚洲基础设施银行和国家开发银行人民币贷款的方式，向东盟地区提供建设资金。东盟国家接受人民币贷款，将储备人民币归还贷款，从而产生对人民币的投资和储备需求，促进人民币资本在东盟地区的输出。

3.慎重开放资本项目

2008年美国次贷危机发生后，国际货币基金组织也改变了支持资本项目完全开放的观点，提出了资本流动管理应当与宏观经济政策、宏观审慎监管结合起来。成为新兴市场与发展中经济体应对资本流动的工具之一。在人民币利率与汇率形成机制尚未充分市场化的前提下，推进资本项目的开放，将造成境外投资机构利用离岸市场与在岸市场的利率与汇率差进行套利。我国在资本账户开放仍然应当采取渐进、审慎与可控的方式。在逐渐取消准入门槛和额度管制的同时，应当引入大量新的反周期的宏观审慎监管政策，并保留在特定情况下重新采用准入门槛和额度管理的措施。

参考文献：

[1]陆长荣 崔玉明.日元国际化重启及其对人民币国际化路径选择的启示[J].日本学刊,2017(05): 105-129.

[2]王应贵,姚静,邱慧娟.基于在岸金融市场视角的日元国际化进程与启示[J].现代日本经济,2012(05):1-8

[3]陈静.日元国际化进程的货币职能演进及对中国借鉴[J].国际贸易,2015(10):59-66.

[4]曹兰英 当前人民币国际化进程面临的困境与机遇研究——与日元国际化进程的比较[J].世界经济与政治论坛,2016(06): 119-128.

[5]殷剑峰.人民币国际化:“贸易结算+离岸市场”,还是“资本输出+跨国企业”?——以日元国际化的教训为例[J].国际经济评论,2011(04): 53-68+4.