——基于信息披露质量的中介效应

王丽君

（兰州财经大学会计学院，甘肃 兰州 730020）

摘要：在“双碳”战略推进与绿色金融体系完善的背景下，降低融资成本已成为企业实现可持续发展的关键目标。本文基于2012-2023年A股上市公司数据，探究企业ESG表现对融资成本的影响。研究发现：（1）良好的ESG表现能显著降低融资成本，且结论经稳健性检验后可靠。（2）异质性分析显示，ESG表现对重污染企业及西部地区企业的权益融资成本降低效应更显著，对非重污染企业、非西部地区企业的债务融资成本降低效应更突出。（3）机制检验表明，ESG表现通过提升信息披露质量受到资本市场欢迎，但债务融资中存在“信息透明度悖论”。本文为企业优化ESG实践、降低融资成本提供实践指引，也为监管部门完善绿色金融政策提供参考。

关键词：企业ESG表现；权益融资成本；债务融资成本；信息披露质量

一、引言

随着“双碳”目标成为我国经济高质量发展的重要导向，绿色转型已成为企业生存与发展的必然选择。ESG表现也成为影响资本市场认可度与融资能力的核心因素。一方面，“双碳”目标下的环保监管与碳约束政策，提高了高污染、高排放企业的合规成本与信用风险，加剧其融资约束。另一方面，绿色金融体系的不断完善为ESG表现优异的企业提供了更多融资便利。这种政策与市场驱动下的双向调节机制，使ESG表现在企业融资决策中的战略价值显著提升。因此，系统考察ESG表现对企业融资成本的影响机制与传导路径，不仅能够丰富企业融资理论的研究视角，更能为政府部门完善绿色金融政策、企业制定差异化ESG优化策略提供实证支撑，对助力我国经济实现绿色低碳转型与高质量发展具有重要的现实意义。

现有研究对ESG表现与融资成本关系尚未形成统一结论。在权益融资领域，学者普遍认为良好的ESG表现可以降低融资成本，其中部分学者认为良好的ESG表现能通过降低信息不对称程度，减少企业权益融资成本[1]。但在债务融资领域，研究结论的对立性更为明显：部分学者证实ESG表现对债务融资成本具有降低效应，例如邹洋等（2024）指出，ESG表现可通过提升企业声誉、缓解融资约束来减少债权人对违约风险的担忧[2]。Raimo et al.（2021）进一步补充，这种成本降低并非单一机制作用，而是信息、风险、声誉、政策共同形成的协同效应[3]。另一部分学者却得出相反得结论，他们发现ESG表现与企业债务融资成本呈正相关关系[4]，即ESG表现越好，企业债务融资成本越高。这些相互矛盾的研究结果表明，企业ESG表现对融资成本的影响可能存在复杂的非线性特征或显著的情境依赖性，其内在的作用机制尚不明确。具体而言，现有研究至少在以下两方面存在深化空间：其一，多数研究止步于整体效应的探讨，未能充分揭示ESG效益在不同约束条件下的分布规律；其二，对于ESG通过信息渠道影响融资成本的过程，缺乏对权益与债务两类投资者反应的细致比较分析，导致对“信息透明悖论“等现象的解释力不足。

基于此，本文以2012-2023年我国A股上市公司为研究样本，探究企业ESG表现对融资成本的影响。本文的边际贡献主要体现在以下三方面：其一，现有研究表明内部控制质量、产业聚焦、数字化转型[5-7]等都会对融资成本产生显著影响，本文进一步将企业ESG表现纳入分析范畴，探讨其与融资成本的关联，有效拓展了融资成本影响因素的研究边界。其二，本文通过实证检验信息披露质量在企业ESG表现与其融资成本关系中的中介效应，不仅验证了信息披露质量在ESG与权益融资成本间的正向中介作用，还发现了债务融资中的“信息透明度悖论”，成功打开了二者关系的“黑箱”。其三，本文从行业与区域双维度展开分析，明确ESG表现对融资成本的影响存在场景依赖性，这一发现既为后续研究提供了可借鉴的方法论参考，也为企业制定差异化ESG战略、监管部门出台精准政策提供理论支撑。

二、理论分析与假设提出

（一）企业ESG表现与权益融资成本

依据信息不对称理论，企业ESG信息披露能降低信息不对称，帮助投资者全面了解企业的运营状况、风险水平和发展潜力。从信号传递理论看，良好的ESG表现传递企业运营稳定、管理规范的信号，投资者会降低风险补偿要求，进而降低权益融资成本。此外，企业ESG表现对权益融资成本的抑制作用存在动态强化机制。在信息传播层面，企业ESG表现通过媒体监督与行业对标形成声誉外溢效应，进而影响更多投资者的认知框架。在风险对冲层面，ESG表现能够降低企业面临的非系统性风险，而现代投资组合理论表明，这类风险可通过分散投资消除，因此投资者对ESG表现良好的企业往往要求更低的风险补偿。基于上述理论分析，提出如下假设：

H1：企业ESG表现水平越高，其权益融资成本越低。

（二）企业ESG表现与债务融资成本

基于代理成本理论，良好ESG表现可降低环境、社会、治理风险，减少企业违约概率，债权人会降低利率，减少债务融资成本。在环境方面，企业积极应对环境挑战，采取节能减排等措施，可减少因环境问题导致的潜在风险。在社会方面，关注员工福利、参与公益活动等行为能增强企业的社会认可度和声誉，进而降低社会风险。在治理方面，完善的公司治理结构能够提高企业决策的科学性和透明度，降低内部管理风险。同时，ESG表现良好的企业社会声誉高，在信贷市场传递积极信号，且国际信用评级机构将 ESG 纳入评级体系，良好 ESG 表现意味着更高信用评级，债权人愿意提供优惠融资条件。基于以上分析，提出如下假设：

H2：企业ESG表现水平越高，其债务融资成本越低。

三、研究设计

（一）样本选择与数据来源

本文以2012-2023年我国A股上市公司进行研究，并对数据进行如下处理：（1）剔除ST或*ST等经营异常的样本；（2）剔除金融行业；（3）对所有连续型变量在1%水平上进行缩尾处理，以降低极端值的影响。

（二）变量定义

1.被解释变量

权益融资成本（COE）是企业为筹集和使用权益资本的代价，反映投资者对企业未来收益的预期与风险补偿要求。本文借鉴蔡贵龙等（2022）的思路，采用MPEG模型测度权益融资成本[8]。相较于基于历史数据的事后测度，本方法能更及时、准确地反映企业的未来风险，在中国资本市场适用性较高。MPEG模型是在Easton（2004）提出的PEG模型基础上改进而来，在考虑市盈率和市盈增长比率关系的同时，增加了对股利因素的考量[9]，其计算公式为：

其中，EPS1和EPS2分别为未来一年和两年的每股盈余预测值；P0为当期期末股票价格；DPS1为未来一期的每股股利。

债务融资成本（COD）是企业举债筹资的代价，也是衡量财务成本与资金使用效率的关键指标。本文借鉴周楷唐等（2017）的做法，以企业利息支出占当年长短期负债平均值的比重来计算债务融资成本。该方法基于企业实际资金使用与成本支付的视角，能够直观反映企业债务融资所承担的成本压力，具有较高的实用性和合理性[10]。

2.解释变量

本文采用华证ESG评价体系构造核心解释变量ESG，用于衡量企业ESG表现。该体系参考国际主流体系并结合我国市场特点优化，整合多渠道信息，形成含“环境、社会、治理”三大支柱及多层级指标的架构，保障评价科学性与全面性。基于该评价体系最终给出的C-AAA九档评级，将其分别赋值1至9，构建出核心解释变量ESG，从而实现对企业ESG表现的量化测度。

3.控制变量

借鉴以往研究文献，本文在模型中包含了一系列控制变量，包括企业规模（Size）、现金流比率（Cashflow）、管理费用率（Mfee）、公司成立年限（FirmAge）和第一大股东持股比例（Top1）。样本主要变量的设定说明如表1所示。

表1 变量定义

（三）模型构建

为探究企业ESG表现对融资成本的影响，本文构建如下基准回归模型，以此检验假设研究H1：

（四）描述性统计

本文主要变量的描述性统计结果如表2所示，其中权益融资成本的均值为0.133，标准差为0.051，最大值与最小值之间相差较大，债务融资成本的均值为0.061，最大值与最小值也相差较大，说明不同企业之间的融资成本存在较大差异。其余控制变量均在合理范围内，且指标的描述性统计结果与既有研究无显著差异。

表2 描述性统计

四、实证结果分析

（一）基准回归结果分析

表3显示了企业ESG表现对融资成本的基准回归结果。第（1）列ESG系数在5%水平上显著为负，表明提升企业ESG表现能显著降低权益融资成本，支持假设H1。这是因为权益融资市场受政策导向影响大，且权益投资者信息敏感度高、更倾向支持 ESG 优异企业。第（2）列显示企业ESG表现与债务融资成本呈显著负相关，即ESG表现较好的企业能够获得更优惠的债务融资条件。值得注意的是，以往研究指出规模较大的公司可凭借易获取外部融资、信息不对称程度低、监控成本低、对负面冲击弹性高及债务成本规模经济等优势，降低债务融资成本 [11]。而本研究进一步发现，良好的ESG表现可作为独立于企业规模的另一重要因素，进一步增强企业在债务融资成本上的优势，从而印证ESG表现与债务融资成本的负相关关系。

表3 回归结果分析

（二）内生性及稳健性检验

1.内生性检验

为解决企业ESG表现的内生性问题，本文使用工具变量法进行内生性检验，选择“同行业同年份ESG均值（aESG）”作为工具变量，这种工具变量的选择满足排他性和相关性的假设。表4显示了具体的回归结果，该结果进一步验证了本文研究结论的稳健性。具体而言，在第一阶段的回归中，工具变量aESG的估计系数为-0.190，且在1%水平上显著，这充分说明所选工具变量与内生变量之间存在显著相关性，满足工具变量选取的相关性条件。在第二阶段的回归中，企业ESG表现对权益融资成本和债务融资成本均呈现显著的负向影响，表明本文的研究结果可靠，所选取的该工具变量是有效的，且工具变量检验与前文回归结果一致。

表4 内生性检验

2.稳健性检验

考虑到新冠疫情可能通过影响企业保守经营决策干扰融资成本，所以本文剔除2020年数据后重新检验。表5结果显示，排除疫情影响后，企业ESG表现仍能降低融资成本。

表5 稳健性检验

（三）异质性分析

1.不同特征企业ESG表现对权益融资成本的作用差异

企业ESG表现对权益融资成本（COE）的影响存在企业异质性，表6异质性检验揭示了这一差异化特征。在行业层面，ESG表现仅对重污染行业企业的权益融资成本有显著负向效应，而对非重污染企业影响不显著，这印证了环境风险溢价理论，表明投资者更关注高环境风险企业的ESG实践。在地区维度，西部企业的ESG表现对权益融资成本的降低作用尤为突出，而非西部地区的影响则不显著。这可能是因为西部信息不对称与融资约束更高，良好的企业ESG表现能够更能增强投资者信心，而非西部地区金融市场较为成熟，投资者更关注传统财务指标，对企业ESG表现的敏感性相对较低。

表6 不同特征企业ESG表现对权益融资成本的作用差异

2.不同特征企业ESG表现对债务融资成本的作用差异

企业ESG表现对债务融资成本的影响存在行业与地区差异。如表7所示，行业层面，非重污染企业ESG表现可通过降低风险溢价显著降低债务融资成本，重污染企业因固有高环境风险或ESG实践真实性存疑，影响不显著。地区层面，非西部地区的企业ESG表现对债务融资成本具有微弱的负向影响，经济发达地区企业ESG表现更易被市场认可。西部地区因金融市场滞后、ESG 定价效率低或实践不成熟，影响不显著。

表7 不同特征企业ESG表现对债务融资成本的作用差异

（四）中介效应检验

本文以信息披露质量为中介变量，探究企业ESG表现对融资成本的影响机制。借鉴Kim and Verrecchia的研究，本文采用KV度量法（KV值越小，信息披露越充分，与信息披露质量成反比）。由表8可知，良好的ESG表现显著提升信息披露质量，说明ESG优异企业更倾向提高信息透明度。权益融资中，信息披露质量提升因缓解信息不对称、契合ESG投资者偏好而显著降低权益融资成本。但债务融资中存在“信息透明度悖论”，信息披露质量提升反而增加债务融资成本，或因风险暴露效应及债权人对负面信息的保守反应。这既验证了中介机制，也反映出权益投资者（追求增值）与债务投资者（风险规避）的本质差异，后者会因信息透明暴露的经营弱点要求风险补偿。

表8 中介效应检验

五、结论与建议

本文基于2012-2023年A股上市公司数据，实证检验了企业ESG表现对融资成本的影响。研究结果表明：（1）企业ESG表现对权益融资成本和债务融资成本均有显著负向影响，即企业ESG表现越好，其权益融资成本和债务融资成本就越低，此结论经稳健性检验后依然成立。（2）异质性分析表明，ESG表现对重污染企业、西部地区企业的权益融资成本降低效应更强，对非重污染企业、非西部地区企业的债务融资成本降低效应更突出。（3）机制检验发现，企业ESG 表现通过提升信息披露质量对两类融资成本产生不同影响：在权益融资中起显著中介作用，在债务融资中则存在“信息透明度悖论”现象。

基于上述研究结论，本文提出如下政策建议：

第一，企业应重视ESG表现对融资成本的影响。高排放行业需完善碳信息披露、运用绿色金融工具；低碳行业应优化治理结构，建立ESG绩效联动机制。区域层面，西部企业可借助绿色金融试验区政策提升信息披露；中东部企业可推动ESG与碳市场衔接，创新金融产品。

第二，投资者决策时应充分考量企业ESG表现。权益投资者应当关注ESG优异的企业，因其通常风险较低且更具长期发展潜力，故在筛选中需兼顾传统财务指标与ESG因素，以构建更稳健的投资组合。债权人则应意识到，ESG表现虽然可以提升信息透明度，但可能暴露潜在风险，因此需审慎评估。建议债权人制定信贷政策时，结合ESG表现与核心风险指标，合理设定融资条件，实现风险控制与可持续发展的双赢。

第三，监管部门应完善ESG政策与信息披露监管制度。通过政策激励，对ESG表现优良的企业提供税收、融资等支持，加强投资者教育，倡导ESG投资理念，引导资本流向ESG表现良好的企业，促进资本市场可持续发展。

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基金项目：甘肃省哲学社会科学规划项目阶段性研究成果(编号:2024ZX002)