施太澄   浙江广厦建设职业技术大学

摘要：本文从近年来证券监管部门对各上市公司发行证券申请审核中涉及财务性投资、要求上市公司进行回复说明的监管实践中进行汇总分析，结合相关文献和证券有关法规，通过实际案例来说明上市公司发行证券申请中涉及到财务性投资方面的具体要求和做法，特别是对一些比较复杂、容易引起混淆的投资项目是否属于财务性投资的认定过程进行说明，有利于上市公司在日常对外投资活动中规范对财务性投资的把握。

关键词：发行证券；财务性投资

一、上市公司财务性投资综述

上市企业财务性投资是相对于企业战略性投资的一种投资行为。从投资期限来看，财务性投资一般短于战略性投资。从投资目的来看，财务性投资的主要目的是为了短期逐利，只要近期有利可图就去实施，投资的项目一般与上市企业的主营业务关联程度不高。学者黄琼宇、胡志勇和舒源认为财务性投资是指上市公司通过日常经营积累的资金或通过上市平台募集资金进行与公司主营业务或产业链无关联关系的一种投资行为，目的是为了套利或赚取高额利润[1]。这一观点得到了普遍认同。

由于上市公司一般都有充足的现金流，有条件和能力实施财务性投资。财务性投资对上市公司来讲可能会带来看得见的短期收益，但同时存在消极的方面。学者巴曙松探讨了上市公司委托理财行为与圈钱之间的可能性，会出现“恶庄”行为[2]。上市公司进行财务性投资可能会导致资金流向房地产、股市和其他风险投资项目，这些项目具有高收益高风险特征，可能会给上市公司正常运营带来潜在的风险[3]。财务性投资行为偏离了上市公司在资本市场融资的目的，挤兑了企业对研发投入和固定资产投入，脱实向虚，使证券市场的资源配置功能不能完全发挥其应有的效益[4] [5]。由于财务性投资存在以上这些消极方面，所以证券监管部门对上市公司发行证券申请审核时对此项指标非常重视，出台了相关规定进行规范。

二、上市公司发行证券对财务性投资的要求

上海证券交易所发布《上市公司募集资金管理规定》（2008），针对公开或非公开募集资金使用进行了规范。要求实行专户管理制度并落实第三方监管制度，并规定不得持有交易性金融资产等财务性投资、利用质押等方式变相利用募集资金、控股股东挪用募集资金等行为。

深圳证券交易所《创业板股票首次公开发行上市审核问答》（2020）第25条，对发行条件规定“发行人内部控制制度健全且被有效执行”进行解释，要求发行人不得对关联人或第三方直接进行资金拆借、大额资金借支和还款等不规范行为。

   上海证券交易所《科创板上市公司证券发行注册管理办法（试行）》（2019）及《科创板上市公司证券发行上市审核问答》（2020）中对面向公众发行证券融资，无论发行股票、债券、可转债等作出规范，均要求最近一期的期末不存在金额较大的财务性投资，否则构成发行障碍。根据科创板发行证券相关解释，财务性投资包括投资并购基金、委托贷款、购买收益波动大的金融产品、融资租赁、商业保理、对外投资等业务。如存在金额较小的财务性投资则需要从本次申请发行证券的总额中将这部分金额进行扣除。因此财务性投资的认定工作对上市公司是否能够成功融资至关重要。

三、证券监管机构对财务性投资具体监管要求

认定一项资产是否属于财务性投资首先需要从公司会计报表来分析。构成财务性投资的涉及交易性金融资产、其他应收款、其他流动资产、长期股权投资、其他非流动资产、其他权益工具投资等资产类报表项目。这些报表项目期末余额的构成明细是监管部门审核判断是否存在财务性投资的依据。同时也会分析上市公司同期投资收益、公允价值变动损益等项目业务发生情况是否与财务性投资相关联。

根据最新监管规定和近年来证券监管部门对科创板上市公司财务性投资的监管实践分析，主要有以下具体监管要求：

（一）理财产品持有情况说明

  需要具体将购买的理财产品明细进行列示分析，说明持有理财产品的目的是为了提高资金使用效率和收益，投资属于安全性高、流动性强、收益相对稳定的类别理财产品，能明显区别于财务性投资，这种理财产品不属于财务性投资。上市公司一般都持有此类银行理财产品，要求对此类的金融产品作出排除财务性投资的分析说明。

（二）衍生金融产品持有情况说明

    由于部分科创板上市企业发生境外业务，需要通过购买银行远期结售汇及外汇期权衍生金融产品来规避汇率风险，而这种金融产品会产生汇兑损益。由于涉及外汇业务的衍生金融产品具有高风险、高收益的显著财务性投资特点，需要上市企业提供详细的业务发生清单，将衍生金融产品对应产品的主要条款、购买规模与公司持有产品交易的汇率风险类别进行一一对应分析报告，排除属于财务性投资业务的可能性。

（三）长期对外投资项目情况说明

针对长期对外投资要说明公司对外投资的具体背景，是否属于与产业链相关的投资，被投资单位主营业务与本公司主营业务及战略发展的相关性，包括会计核算科目、发生额及目前余额，投资收益的具体构成及形成过程，报告期投资收益变化的原因。以判断该投资项目是财务性投资还是与公司产业链相关的投资。

如成立股权投资基金，应结合上市公司投资基金的投资决策机制，说明公司相关股权投资基金的投资项目与公司的主营业务及战略发展是否存在密切相关。要将投资基金投资方向、决策机制及是否以获取此基金或投资项目的投资收益为主要目的、是否与公司发展规划、主营业务密切相关的理由，区别每个具体项目进行详细说明，从而判断该项投资基金是否认定为财务性投资。

（四）对外投资金额情况说明

对外投资金融较大应根据公司的发展规划和财务状况，说明公司对外投资金额较大原因与合理性。

公司发展规划要从公司的工作重点，特别是当前研发工作的重点及现有主打产品的生产规划、市场营销的布局、产业链的上下游投资安排等角度出发来说明公司的发展规划。

公司财务状况要从重点财务指标进行列示和分析，对公司的主要资产、负债及归属于母公司所有者权益、流动比率、速动比率及资产负债率、每股净资产等指标进行列示。同时还要分析长期股权投资、其他权益工具投资及其他非流动金融资产占归属于母公司所有者权益比例来说明是否属于金额或比例较大财务性投资。

（五）董事会对外投资决议时间情况说明

要求对本次发行证券申请公司董事会作出决议时间进行分析说明。如属于董事会作出决议前6个月内新投入和拟投入的投资金额是否属于财务性投资，如属于财务性投资则要求从本次计划募集资金总额中予以扣除。

四、财务性投资认定分析说明案例（以WK公司为例）

WK公司是一家研发生产动力电池的科创型上市企业，拟申请向不特定对象发行可转换公司债券。截至2022年3月31日，公司可能涉及财务性投资主要资产情况如下：

（一）交易性金融资产

公司合并财务报表中的交易性金融资产金额为 5,066.91万元，系期末未到期的结构性存款等现金管理产品投资（包括结构性存款本金 5,000.00万元和衍生金融资产余额50.83万元、公允价值变动损益16.08万元）。上述结构性存款是为了提高闲置资金使用效率而购买的保本型、收益率相对稳定且风险等级较低的短期结构性存款，不属于财务性投资。现就其中衍生金融资产（余额50.83万元）是否属于财务性投资从公司的外汇交易规模、银行外汇产品的主要条款、外汇持有数及汇率风险情况进行分析说明。

1.公司的外汇交易规模及衍生金融资产对应产品的主要条款：

  由于WK公司出口业务占主营业务收入比例较高，前三年及本年一季度占比分别为64%、63%、58%及58%，出口业务涉及到东亚及东南亚、中东、欧洲、北美等国家，主要以美元、欧元等货币结算。为规避汇率风险，公司通过开户银行开展远期结售汇及外汇期权组合，交易对手均为国家外汇管理局及中国人民银行批准具有远期结售汇业务权限的中国工商银行、中国建设银行、招商银行及兴业银行等银行机构。

根据各银行机构有关衍生金融产品的对应的协议内容，涉及交易申请条款、交易达成条款、交割与清算条款、保证金条款。其中交易申请条款中约定针对外汇期权业务，在业务办理之前，需提供基础商业合同，确保开展的业务符合套期保值的原则。

2.衍生金融工具初始确认及后续计量情况

（1）远期结售汇：初始确认时由于其公允价值为零，不进行账务处理。后续计量在资产负债表日按银行出具的期末估值报告价值进行确认，如为正数则确认公允价值变动收益及交易性金融资产；如负数则确认为公允价值损失及交易性金融负债。终止确认时按实际交割日取得的人民币金额与按结汇币种及交易当天的汇率折算的人民币差额计入当期投资收益，同时结转已确认的衍生金融资产或负债的账面价值。

（2）外汇期权：初始确认时发生期权费划转，买入美元看跌人民币看涨期权，按支付的期权费确认为衍生金融资产；卖出美元看涨人民币看跌期权，按收取的期权费确认为衍生金融负债。后续计量时在资产负债日按银行等金融机构提供的估值报告确认，并调整衍生金融资产或负债的账面价值，同时确认公允价值变动损益。终止确认按实际行权日取得的人民币金额与结汇币种及交易外币汇率折算计入本期投资收益，同时结转已确认的衍生金融资产或负债账面价值。

3.公司持有衍生金融工具明细

公司持有的衍生金融工具为尚未交割的以美元结算的远期结售汇及外汇期权组合，明细如下：

截止2022年3月31日止，公司与银行签订的远期结售汇合同均为结汇业务，通过对币种、金额、汇率及期限进行约定来办理结汇业务；外汇期权组合为“买入看跌期权+卖出看涨期权”进行套期保值，锁定未来时点的交易成本或收益。

4.公司衍生金融资产与汇率风险匹配情况

截止2022年3月31日，公司美元资产（单位:万美元）为：货币资金1,160.68，应收账款1,125.20，预付账款75.00；负债（单位:万美元）为：其他应付款10.00应付账款0.50，合同负债7.50，美元净资产：2342.88。 

上述美元资产与负债业务发生均产生于日常销售和采购活动，公司与交割的衍生金融工具金额为1,250万美元，对应风险敞口覆盖率为51%，虽未达到100%，这与公司的套保策略相关，该套保策略能基本保证公司的外汇业务不受外汇汇率波动的影响。

公司近三年及2022年一季度公司开展的远期结售汇业务与外汇期权组合均为卖出美元和欧元，外汇期权为“买入看跌期权+卖出看涨期权”的产品组合，符合公司套期保值的目的。外汇套期保值均以公司生产经营为基础，以对冲外汇汇率风险，谨慎使用衍生金融工具对冲了公司部分外汇汇率变动风险。

公司近三年及2022年一季度衍生金融工具形成的损益（投资收益与公允价值变动损益合计）分别为52.00万元、97.00万元、59.00万元和-77.00万元；而汇兑净收益分别为-132.00万元、-699.00万元、-1,312.00万元和151.00万元。衍生金融工具形成的损益与汇兑净收益方向正好相反，符合套期保值业务的特征。

为加强对衍生金融工具业务的管理，防范外汇业务风险，公司制定了《远期结售汇与外汇期权业务管理制度》。制度规定了远期结售汇业务与外汇期权业务必须以公司真实交易业务为基础进行，严禁超出公司收汇业务规模的外汇远期交易。

综上，公司在报告期内谨慎地运用衍生金融工具对冲了公司外汇业务汇率波动风险，并严格执行公司内部控制制度规定，不存在从事外汇投机业务交易行为，此项衍生金融产品不属于财务性投资。

（二）其他应收款

2021年末其他应收款账面金额为 260.51万元，2022年3月末其他应收款账面金额为609.05万元，主要由押金及保证金、职工备用金借款、定期存款应收利息等构成，不属于财务性投资。

（三）其他流动资产

2021 年末其他流动资产账面金额为 21,870.27 万元，2022年3月末其他流动资产账面金额为 851.19万元，主要包括待抵扣进项税、待摊费用等，不属于财务性投资。

（四）长期股权投资

2021年末和2022年3月末长期股权投资账面金额为1,446.99万元，系公司对联营企业的投资。报告期内公司所投资本占该联营企业注册资本15.29%，并向该企业派驻一名董事，可对该企业实施重大影响。该企业为公司供应链上游业务合作企业，符合公司主营业务需求，该项投资不属于财务性投资。

（五）其他非流动资产

2021年末其他非流动资产账面金额为3,902.88 万元，2022年3月末其他非流动资产账面金额为 55,660.87万元，为构建固定资产而预付的大型工程设备款，不属于财务性投资。

（六）其他非流动金融资产

截止2022年3月31日，公司合并报表其他非流动金融资产5,650.20万元，其中对金西公司、朝铸公司投资金额为5,582.45万元属于财务性投资，其他不属于财务性投资。对金西公司、朝铸公司投资金额为5,582.45万元占合并报表归属于母公司的所有者权益的比例为2.5%，不构成数额较大的财务性投资，但需从本次申请发行总额中扣除。出于审慎原则出发，对认缴的DCJ投资基金1.50亿元出资认定为财务性投资，从本次申请发行总额中扣除。现就DCJ投资基金项目具体情况作一说明：

WK公司为保证供应链安全，投资参股设立了DCJ投资基金（有限合伙）。现结合合伙协议的相关约定、基金投资方向和决策机制，对相关投资是否以获取该基金或其投资项目的投资收益为主要目的，公司是否具有DCJ基金的实际管理权或控制权，公司作为有限合伙人如何保障未来基金投向与公司主营业务和战略发展方向密切相关进行说明，以判断将参股DCJ投资基金是否认定为财务性投资。

1.合伙协议基金投资方向和决策机制  

(1)基金投资方向

DCJ投资基金合伙企业（有限合伙）将主要对产业项目进行直接或间接股权投资，坚持聚焦行业的投资策略，充分发挥“基金+产业+区域”的联动优势，重点布局产业相关的高端制造、资源回收及其相关上下游领域的成长期项目，同时投资产业新兴技术领域的优质项目，为全体合伙人获得良好的投资回报。

(2)投资决策机制

金铸管理为普通合伙人，同时为其执行事务合伙人和管理人。

根据合伙协议约定，金铸管理作为执行事务合伙人，具有“决定、执行合伙企业的投资及其他事务”的权利。同时金铸管理作为管理人，履行“协助合伙企业进行投资条款的谈判并完成对投资项目的投资”的职责。

为了提高投资决策的专业化程度和操作质量，管理人设投资决策委员会。投资决策委员会委员共3人，包括主要负责人，其他成员由管理人委派，负责就合伙企业投资、退出等作出决策。对于投资决策委员会所议事项，有表决权的成员一人一票。投资决策委员会会议可以采取现场会议等表决方式进行。投资决策委员会通过决议需由三分之二（2/3）以上有表决权的委员同意通过。

综上所述，金铸管理可以控制DCJ投资基金，决定其投资项目。

2.公司投资主要目的与承诺

(1)公司参与DCJ投资基金的目的是在保证主营业务发展良好的前提下，立足公司现有业务，围绕产业链上下游进行投资布局。重点布局产业相关的高端制造、资源回收及其相关上下游领域的成长期项目，同时兼顾产业新兴技术领域的优质项目。以更好地推进公司的新一体化战略，提升公司的持续竞争能力。

(2)金铸管理已出具承诺：“本公司未来实施的投资全部为WK公司产业链相关投资，从而促进上市公司与被投资企业在业务上的合作，促进上市公司在产业上下游领域进行布局，在业务相关领域获取技术、原料、渠道、团队等资源，符合上市公司的主营业务及战略发展方向，不会投资与上市公司业务不相关的企业。”

综上，公司参与DCJ投资基金是围绕公司主营业务及产业链而开展，并非为了获得其他收益而进行的投资。

3.公司实际管理权或控制权

公司是DCJ投资基金的有限合伙人，DCJ投资基金的普通合伙人金铸管理持有DCJ投资基金90%的股权；因此，公司不具有基金的实际管理权或控制权。

4.基金投向与公司主营业务和战略发展关系

(1)公司作为DCJ投资基金的有限合伙人，在已签署的合伙协议中明确约定

了本基金设立的目的，即“重点布局产业相关的高端制造、资源回收及其相关上下游领域的成长期项目，同时兼顾产业新兴技术领域的优质项目”，该布局与公司主营业务和战略发展方向密切相关。

(2)公司已积极协调DCJ投资基金的执行事务合伙人和管理人出具《关于DCJ投资基金投资范围的承诺函》，即承诺：“本公司保证DCJ投资基金未来实施的投资全部为围绕WK公司主营业务相关的产业链项目，从而促进上市公司与被投资企业在业务上的合作，促进上市公司在产业上下游领域进行布局，在业务相关领域获取技术、原料、渠道、团队等资源，符合上市公司的主营业务及战略发展方向，不会投资与上市公司业务不相关的企业。”

5.投资基金承诺与保障机制

DCJ投资基金的执行事务合伙人金铸管理，出具了《关于DCJ投资基金投资范围的承诺函》，该承诺函已加盖公章，且已在本回复文件中全文引用并披露，属于执行事务合伙人出具的公开承诺，具有充分法律效力。根据证券法第八十五条 ……公司及其控股股东、实际控制人、董事、监事、高级管理人员等作出公开承诺的，应当披露。不履行承诺给投资者造成损失的，应当依法承担赔偿责任。”

为保障执行事务合伙人做出的承诺得到有效执行，将采取以下保障机制：

（1）公司董事会将积极督促DCJ投资基金执行事务合伙人遵守承诺，通过取得金铸管理出具的私募基金信息披露半年报和年报文件（其中包括基金投资项目明细等内容）等方式对其投资情况进行检查，并在上市公司半年度和年度报告中披露该项承诺的履行情况。

（2）保荐机构将在持续督导期内重点关注该项承诺的履行情况，在持续督导跟踪报告中对该事项发表明确核查意见。

考虑公司虽然无法对DCJ投资基金实施控制但能影响其经营等原因，基于谨慎性原则，公司将对DCJ投资基金认缴的1.50亿元出资认定为财务性投资，根据相关规定，公司已将该投资金额从本次发行募集资金总额中扣除。

（七）董事会对外投资决议时间情况说明

本次董事会前 6个月内发行人存在投资产业基金5,582.45万元、拟认购投资基金1.5亿元，已从本次计划募集资金总额中扣除。

五、小结

   上市公司在追求企业价值最大化目标时，对外投资行为应聚焦于自身核心业务紧密关联的项目，立足做大做强主业。要做好投资方向的规划工作，严守上市企业募集资金使用承诺，不投向与主业关联程度不高的投资项目，更不能将企业闲置资金投向资本市场和房地产等高风险项目，而形成实质上对外财务性投资。否则将会影响上市企业发行证券申报甚至形成发行审核障碍。

参考文献：

[[1]]黄琼宇,胡志勇,舒源.自由现金流、公司治理与财务性投资——基于2011-2013年A股上市公司的实证研究[J].数理统计与管理，2016，35(02): 299-308.

[2]巴曙松.圈钱游戏中的“恶庄”与委托理财[J].现代管理科学,2001（5）：11-13.

[3]王璐.上市公司委托理财和委托贷款热情高涨[N].上海证券报,2012-5-9（A04）.

[4]赵娜.上市公司委托理财与融资偏好相关性研究[J].市场周刊,2006（09）：78-79.

[5]李顺彬,田珺.贷币政策适度水平、融资约束与企业金融资产配置——对“蓄水池”与“替代”动机的再检验[J].金融经济学研究,2019.34（02）：3-13.