林必越¹，白淼²，王潇²

（1．厦门理工学院文化产业与旅游学院，福建厦门，361024；2.厦门理工学院经济与管理学院，福建厦门，361024）

摘要：在“双碳”目标的背景下，企业做好环境信息披露不仅是合规要求，更是实现绿色低碳转型、提升竞争力和关键战略举措。本文选取2015-2023年我国沪深A股上市公司制造业为研究样本，实证检验了环境信息披露对债务融资成本的影响。研究发现，制造业企业环境信息披露能够降低债务融资成本；环境信息披露对债务融资成本的影响因产权性质、审计质量的不同而存在异质性；调节效应发现，分析师关注会正向调节环境信息披露和债务融资成本的负相关关系。

关键词：制造业；企业环境信息披露；债务融资成本

一、研究背景

在全球气候危机加剧与我国“双碳”目标推进的双重背景下，环境信息披露已成为企业可持续发展战略的核心环节，更是绿色金融体系构建的关键基础。制造业作为我国国民经济的支柱产业，其产值增加值占全球比重约30%以上，连续14年位居全球首位。但同时也是能源消耗和污染物排放的主要来源。这种“高污染、高排放”的行业特性，使得制造业企业的环境信息披露行为不仅关乎生态环境保护，更直接影响其融资能力与资本成本。然而，现有研究对制造业环境信息披露的经济后果，尤其是其与债务融资成本的作用机制尚未形成系统性认知，亟需从理论与实证层面展开深入探讨。

近年来，我国政府密集出台环境信息披露相关政策，推动制造业企业提升环境责任透明度。2024年，生态环境部发布开展城市和产业园区减污降碳协同创新试点，第一批城市和产业园区试点单位共包括21个城市、43个产业园区。城市涵盖资源型、工业型、综合型、生态良好型等多种类型，产业园区涉及钢铁、有色、石化、汽车、装备制造、新能源等多个行业。同年，上交所、深交所和北交所正式发布《上市公司可持续发展报告指引》。《指引》明确上市公司应当最晚在2026年首次披露2025年度可持续发展报告。这也意味着上市公司能够进一步通过信息披露促进企业治理，继而充分践行可持续发展理念（熊俊和孙新章，2024）^[1]。

二、理论综述

环境信息披露的“双刃剑效应”引发争议。部分学者指出，高污染企业的环境披露可能暴露潜在风险，短期内反而增加融资压力。能源企业的高碳排放属性可能使环境信息披露被投资者解读为“风险警示”而非“责任承诺”，导致融资成本不降反升（Karim等，2021）^[2]。国内研究亦支持此观点，杨洁等（2020）基于A股高碳行业数据，发现碳信息披露仅在高环境监管压力下显著降低债务成本，表明政策环境对信息披露效果的调节作用^[3]。

制造业行业作为高污染、高政策依赖性的典型代表，其环境信息披露的经济后果具有独特逻辑。一方面，严格的环保政策迫使制造业企业披露环境信息以获取绿色信贷或政府补贴。重污染企业环境信息披露质量越高时，合法性许可的增强将会提高投资者情绪与政府绿色补贴，降低权益性与债务性融资的成本，从而提高企业的绿色并购意愿；当缓解了各利益相关者的压力、降低并购所需资金的融资成本后，企业进行绿色并购的可能性将增加（许金花等，2023）^[4]。另一方面，其环境风险（如碳排放、污染事故）的潜在成本更高，投资者对披露内容更为敏感。吴红军等（2017）发现，因投资者对能源企业的环境承诺持更高怀疑态度，环保信息披露对融资约束的缓解效应在重污染行业中显著弱于其他行业^[5]。刘建梅等（2023）认为，优质的环境信息披露能够促使绿色公司债券的融资成本降低，环境信息的披露质量越高，越可能获第三方认证^[6]。

三、理论分析与假设提出

（一）环境信息披露质量与融资成本

依据信息不对称理论，企业与投资者之间的信息鸿沟会导致债务融资成本上升，而高质量的环境信息披露能有效缓解这一问题。企业披露的环境信息越透明，投资者对企业环境风险的评估越准确，进而降低风险溢价需求。针对重污染行业的实证分析也显示，碳信息披露质量较高的企业债务融资成本更低，原因在于信息透明化减少了债权人对环境风险的担忧。高质量的环境信息披露积累企业声誉资本，向市场传递可信的可持续发展承诺，从而降低投资者对风险的感知和定价。

从利益相关者理论视角看，企业需平衡多方利益相关者的诉求，而环境信息披露质量的提升可减少因环境问题引发的冲突和风险。披露碳信息的企业在碳排放交易机制下更易获得低资本成本，因其合规性更高。环保信息披露质量高的企业更易获得政府补贴和税收优惠，间接降低融资成本。同时，碳绩效与信息披露质量的双重提升能显著降低股权融资成本，因投资者认为此类企业长期价值更稳定。

基于以上分析，提出假设1：

H1：制造业企业环境信息披露质量与债务融资成本呈显著负相关。

（二）分析师关注的调节效应

分析师的关注可以降低信息不对称。杜亚飞等（2023）认为，分析师的报告可以发挥传递公司经营状况的信号和起到外部监督作用。报告的解读可以降低管理者和经营者的信息不对称问题，提高公司信息的透明度^[7]。危平等（2018）认为，企业可能不会单独披露环境信息，环境信息可能在公司年报中既出现在董事会报告的部分，也可能出现在财务报表附注中，其在年报中的分布具有一定的隐秘性^[8]。

分析师的关注可以被视为外部监督。分析师报告的传播，可以监督公司管理层更加谨慎负责地对待公司的经营状况、财务成果，出于维护自身利益的考虑，管理层会尽量如实披露环境信息，降低财务舞弊风险的发生^[9]。互联网让分析师研究报告的传播范围显著扩大，进而激发更为广泛的市场讨论，促使企业披露的环境信息获得债权人更高程度的关注。债权人掌握的公司信息越充分，更多的债权人掌握的信息趋于同质，对公司的判断趋同，进而对公司风险溢价的压缩产生进一步的边际效应。

基于以上分析，提出假设2：

H2：分析师关注越高，环境信息披露与债务融资成本的负相关关系越弱。

四、研究设计

（一）样本选择与数据来源

本文以2015-2023年我国沪深A股上市公司制造业企业为研究对象，并对原始数据进行了以下筛选处理：（1）剔除了处于异常状态的ST、*ST公司样本；（2）剔除了数据缺失样本。本文采用国泰安数据库获得本文所需的数据，然后利用Stata和Excel软件进行数据处理，最终得到17256个样本观测值。

（二）变量定义

1.被解释变量

解释变量为债务融资成本，借鉴已有的研究，以财务费用利息支出和总负债的比值作为衡量公式^[10-11]。

2.解释变量

解释变量为环境信息披露指数。借鉴孔东民等（2021）的做法，按照是否货币化对环境信息披露进行分类。对于非货币性环境信息披露Eidl，披露的指标赋值为2，没有披露的指标赋值为0；对于货币性环境信息披露Eidq，定量和定性结合披露的指标赋值2，仅定性披露赋值1，没有披露的指标赋值为0。非货币性环境信息披露有环境管理披露、环境信息披露载体、环境认证披露；货币性环境信息披露有环境负债披露和环境业绩治理披露。指标体系共有5个方面、25个评分项目，对这些项目的评分进行加总后+1取对数得出环境信息披露指数^[12-13]。

3.其他变量

调节变量：分析师关注，以分析师人数取对数来衡量。

控制变量为企业年龄（Age），会计年份和企业上市年份差的对数；企业规模（Size），总资产取对数；资产负债率（Lev），总负债与总资产的比值；权益净利率（ROE），净利润与股东权益平均余额；营业收入增长率（Growth），本年和上年营业收入差与去年营业收入的比值；股权集中度（OC），前五大股东持股比例之和；两职合一，董事长与总经理为同一个人取1，否则取2。

（三）模型构建

五、实证分析

（一）基础回归结果分析

表1列示了环境信息披露对债务融资成本的回归结果。列（1）至（3）分别汇报了环境信息披露对债务融资成本，加入控制变量和固定效应的回归结果，结果显示环境信息披露显著为负。这说明，提高环境信息披露可以降低债务融资成本，假设1得到验证。但货币性披露Eidq与债务融资成本的相关性不如非货币性披露Eidl，说明，相较于具体的环保支出等定量披露，制造业企业的债权人更关注企业具体的环保理念、措施、披露等定性披露。

表1 回归结果

注:*、**、***分别表示在10%、5%、1%的水平上显著下同。

（二）稳健性检验

1.滞后一期的被解释变量

考虑到信息可能存在滞后性，当期披露的信息可能需要到下一期才能对债务融资成本产生影响，本文将被解释变量替换为滞后一期债务融资成本来验证基准回归的稳定性。由表1列（4）至（6）的回归结果可知，加入控制变量和固定效应之后，环境信息披露的系数估计值仍然在1%的水平上显著为负，即当期环境信息披露质量的提高会降低企业下一期债务融资成本。因此，验证假设1的回归结果具有稳健性。

2.排除政策干扰

参考张兵兵等（2024）的做法，本文剔除节能减排政策试点城市。2011年财政部和国家发展和改革委员会联合印发《关于开展节能减排财政政策综合示范工作的通知》，首批选定北京市、深圳市等8个城市作为节能减排财政政策综合示范城市。到2014年，全国共有30个城市分三个批次入选试点城市^[14]。

表1列（7）至列（9）汇报了回归结果，结果显示环境信息披露指数的系数显著为负，假设1得到验证。这说明，节能减排政策试点城市的制造业企业受到更严格的环境监管和更紧迫的政策约束，而非企业主动提高环境信息披露，这种被动行为可能无法降低债务融资成本。反之，注册地在节能减排政策试点城市以外的制造业企业，主动做出保护环境、维护环境、披露环境信息的举动，更能让投资者看到企业传递出的向好的信息，投资者对企业有信心，就有降低外部融资成本的可能。

3.安慰剂检验

上述结果中，环境信息披露与债务融资成本的关系可能只是时间趋势的自然反应或其他偶然因素所致。为排除这种可能性，本文通过虚构解释变量进行安慰剂检验。具体为：第一步，通过随机复制构造环境信息披露虚拟变量；第二步，使用虚拟变量替代前文使用的环境信息披露变量，样本带入基础回归模型进行回归检验；第三步，重复前述过程500次。

图1和图2报告了EID与债务融资成本的安慰剂检验结果。从回归系数看，呈现出以0为中心的对称分布结果。估计系数与正文基础回归中的系数明显。从P值分布来看，多数随机样本回归系数P值大于1，即不存在显著相关关系。安慰剂检验结果表明，基础回归中环境信息披露与债务融资成本的关系确实成立，一定程度上排除了时间变量及其他位置偶然因素的影响^[15]。

（三）异质性分析

为了更深入地探讨制造业环境信息披露指数对债务融资成本的影响，本文从企业产权性质的异质性、审计质量的异质性、企业规模异质性、重污染行业异质性检验环境披露对债务融资成本的影响。

1.产权性质异质性

本文将沪深A股上市公司制造业企业划分为国有企业和非国有企业，表2列（1）至（3）的回归结果显示，国有企业的环境信息披露对债务融资成本的影响基本显著为负，但是（4）至（6）的回归结果显示，非国有企业的环境信息披露对债务融资成本的影响为负，但不显著。Fisher组间检验的P值均小于0.1，即组间系数差异在10%的水平上显著，支持上述分析结果。这一结果说明，国企虽然更容易获得政策和资源支持，但其承担更高的社会责任，因此国有企业环境信息披露对债务融资成本的影响比非国有企业大。非国有企业的环境信息披露效果没有国有企业明显，可以对非国有企业进行政策引导，鼓励非国有企业主动披露环境信息。

表2 产权性质异质性

2.审计质量异质性

本文按照审计质量分为十大会计师事务所审计和非十大会计师事务所审计。表3列（1）至（6）的回归结果显示，无论是聘请十大会计师事务所审计组还是聘请非十大会计师事务所组，环境信息披露对债务融资成本的影响均为负相关。聘请十大会计师事务所组仅有非货币披露显著，聘请非十大会计师事务所审计组的回归结果均显著。Fisher组合检验的P值小于0.1，即组间系数差异在10%的水平上显著，支持上述分析结果。这一结果说明，聘请非十大会计师事务所组的审计质量低，因此更能降低债务融资成本。十大所声誉强，审计质量高，高质量的审计反而可能暴露企业的风险，那么就有可能增加债务融资成本。非十大所审计质量低，企业通过更强的非财务信息赢得债权人的信任，进而降低债务融资成本。

表3 审计质量异质性

（四）进一步分析

为了验证假设2，本文设定以下关于调节效应回归模型：

列（2）列示了环境信息披露与分析师关注交乘项对债务融资成本的回归结果。结果表明环境信息披露系数为负，交乘项对债务融资成本在5%水平上显著为正。分析师关注作为外部监督制度的一种，分析师对企业的关注越多，外部监督力度越强，能降低企业信息不对称程度，增强企业环境信息披露的主动，企业信息较为透明。同时，分析师报告发布之后经网络扩散，传播范围可被显著放大，由此引发的对于企业环境信息的讨论更易被债权人发现。债权人对企业信息的掌握其趋于充分，导致环境信息披露的边际作用削弱。即环境信息披露对债务融资成本的抑制作用减弱，从而验证了假设2。

表4 调节效应回归结果

六、研究结论与启示

环境信息披露已成为企业可持续发展战略的核心环节，更是绿色金融体系构建的关键基础。本文选取2015-2023年我国沪深A股上市公司制造业为研究样本，实证检验了环境信息披露对债务融资成本的影响，以及分析师关注对两者关系的调节作用。本文进一步研究产权性质、审计质量对环境信息披露对债务融资成本的影响。通过分析，本文得出以下结论，并提出政策启示。

（一）研究结论

1.环境信息披露对债务融资成本的影响。制造业企业环境信息披露能够降低债务融资成本，货币性披露与债务融资成本的相关性不如非货币性披露。

2.分析师关注在环境信息披露与债务融资成本之间的调节作用。从企业外部来看，分析师关注会正向调节环境信息披露和债务融资成本的负相关关系。高分析师关注可以快速曝光企业“漂绿”行为，使企业违约成本高于披露成本，此时企业选择高质量披露环境信息，其债务融资成本的降低可以抵消声誉损失。低分析师关注则削弱外部监督，加剧信息不对称，降低企业主动披露意愿。

（二）实践启示

结合研究结论与盲点，针对企业、投资者、政府三方主体提出以下启示。

1.对企业自身而言，需加强环境信息质量管理与内部控制，建立内部披露体系、统一数据口径以提升可验证性，主动披露信息增强债权人信心，降低相关成本。引入第三方机构验证数据，提升信息质量与可信度；定期发布独立 ESG 报告，降低利益相关者信息搜寻成本；将披露质量纳入高管 KPI 并与薪酬挂钩。

2.对投资者而言，需关注企业环境信息披露情况，强制企业披露并提升披露质量，促进企业履行社会责任与环境责任，增强企业间可比性。引入第三方机构验证披露数据的真实性与及时性，推动实时披露信息平台、配置 ESG 数据终端，提前识别环境风险，压缩风险溢价。

3.对政府而言，需完善环境信息披露制度，制定统一披露格式与执行标准，降低信息异质性；引导银行将披露质量纳入绿色信贷考核，给予优质企业贴息优惠。搭建集中免费的披露平台并联通征信系统，建立虚假披露黑名单并跨部门共享，纳入信贷征信、削减违规企业补助，减少企业“漂绿”行为。

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