——以浙江荣泰为例

周如玉

（北京城市学院，北京 100083）

摘要：为提升资本市场运作效率，促进资本高效为实体经济服务，我国资本市场进入对股票注册制探索改革阶段，注册制在一定程度上缓解了之前核准制导致的“IPO堰塞湖”情况，然而注册制在实施的过程中存在问题，许多企业怀侥幸心理在IPO环节“带病闯关”的问题凸显，为应对这样的问题，“IPO现场检查”是监管部门十分有效的制度创新，本文通过案例分析的研究方法来分析现场检查对企业带来的具体影响。经过研究发现，经过IPO现场检查成功上市的企业提升了其会计信息披露质量，财务状况也更加理想，这样进一步有利于提升投资者信心，发挥市场监管作用，促进企业良性发展，促进资本市场稳健发展。

关键词：IPO现场检查; 信息披露; 信息监管; 投资者信心

一、引言

随着企业筹资和规模扩张需求的不断增长，首次公开募股（IPO）成为企业实现资本市场融资的重要途径。成功上市不仅有助于企业获取充足资金，还能提升其市场影响力和品牌知名度。然而，IPO须经过中介机构、交易所及证监会等多方主体的严格审核，唯有符合条件，方可顺利过会。同时，信息披露的充分性与透明度直接关系到投资者权益保障和注册制的长期稳健运行。当前注册制在实施过程中面临诸多挑战，其中包括中介机构尽职调查不充分、监管问询趋于模板化以及发行人对监管问询的敷衍回应等问题。这些现象导致部分企业可能存有“带病闯关”的侥幸心理。根据相关报道，截至2021年1月30日，在证监会受理并待抽取现场检查的407家首发企业中，共有20家被抽中接受检查，其中竟有16家选择主动终止上市申请，撤回率高达80%。这一现象反映出IPO现场检查在震慑“带病闯关”行为方面发挥了显著作用[1]。如图1所示，通过对比图2，被抽中接受现场检查的企业最终上市成功率显著偏低。企业在信息披露环节存在瑕疵，不仅增加了投资者风险，也不利于企业长期健康运营，进一步削弱了市场资源配置的公平性与效率性，动摇了资本市场的稳定基础。为了应对上述问题，监管机构逐步强化了对IPO信息披露质量的监督，提升问询的针对性与有效性，并压实中介机构的责任。其中，对未通过上市委会议的被抽中首发企业实施现场检查，成为提升监管强度的关键举措。

IPO 现场检查是监管部门主动性、创新性的审核监管方式，其覆盖范围更广、监管力度更大，能够深入企业现场开展穿透式重点检查，针对性地发现企业信息披露中存在的问题，对发行人和中介机构起到强大的震慑监管效应，从源头上净化IPO市场环境。这样不仅是对企业的监管，更有利于企业上市后健康稳健发展，保护投资者利益，倒逼中介机构尽责，促进市场资源公平、有效地分配，维护市场秩序。2024年证监会对《首发企业现场检查规定》进行了修订，围绕着强化“申报即担责”、加强统筹协调、提升监管透明等思路，明确检查期间撤回申请不影响检查实施，健全统筹协调制度机制，完善组织与实施流程，规范检查结果的运用。这体现了对首发企业进行现场检查的重视程度提升，而现场检查对企业产生的影响需要进一步进行探究，选取了在上海证券交易所上市被抽中现场检查的浙江荣泰和未被抽中现场检查的上海汽配来进行对比分析。

本研究旨在探讨现场检查对IPO企业发展的短期影响，包括财务与合规成本的变化，以及IPO进程是否中断或延后；同时分析其长期影响，如企业治理结构优化、商业模式调整及融资策略变化。此外，研究还将探讨现场检查是否影响投资者信心、企业估值以及可能引发的投资者撤资行为，进而对企业品牌与行业地位造成何种影响，并评估企业对监管问询的应对能力及其整改措施的有效性。研究意义在于，为其他拟上市企业提供可参考的实践经验，尤其在内部控制体系优化、应对现场监管方面。同时，研究结果亦可为监管机构优化制度设计提供理论支持，帮助投资者更科学地评估企业价值，进而推动我国注册制在资本市场中实现高质量、可持续的发展。

图1  近四年被抽中现场检查的首发企业

图2  近四年未被抽中现场检查的首发企业

二、文献综述

自股票注册制推行以来，中国在IPO监管方式上不断进行制度创新，相关研究亦持续拓展研究视角。例如，有学者关注IPO现场检查对新股表现的影响，发现通过现场检查后成功上市的企业在会计信息质量、财务业绩以及违规行为控制等方面表现更优，信息不对称程度较低，股价崩盘风险亦有所下降[2]。另有研究指出，由于中介机构独立性不足及IPO信息披露质量监管存在漏洞，企业“带病闯关”现象频发，亟需完善现场检查监管机制[3]。IPO现场检查通过敦促企业更正前期会计差错，以及发挥社会群体的督促作用来促进企业会计信息披露质量提高，为投资者提供增量信息，提升其对IPO企业认可度，但是对于企业真实盈余管理无显著影响，需完善现场检查制度，遏止上市企业操纵盈余的行为[4]。相关研究也对于IPO审核面临的问题提出了建议，比如面对高毛利率的企业，应当对其进行专项现场检查，重拳出击故意拖延上会的公司，增加对中概股IPO限售股的锁定期[5]。这些研究现状体现了IPO现场检查制度对于注册制的落地具有有效地助推作用，但是对于现场检查如何对企业产生影响以及产生了什么影响方面的案例研究较为缺乏。

信息作为决策的基础，其不对称性长期存在且影响深远。部分研究认为，信息不对称源自代理理论，因不同代理层级之间在权力与地位上的差异，导致其获取信息的内容与质量不一致。此类不对称不仅损害外部使用者的权益，也可能影响企业本身的利益，进而恶化企业融资环境。因此，除规范信息披露之外，加强审计监督同样不可或缺[6]。此外，亦有研究指出，会计方法的选择对信息不对称具有显著影响，不同方法可能使信息披露更倾向于某一类信息使用者，从而加剧股价波动[7]。可见，减少信息不对称有助于企业的长期稳健发展，并能有效提升信息披露质量。

基于信号传递理论，上市公司主动披露内控鉴证报告有助于增强投资者信心，提升公司估值[8]。同时，企业若主动聘请内控咨询机构，将向市场释放其重视内控质量的正向信号[9]。这体现了信号传递理论对企业的信息披露、内部控制、企业行为具有督促作用，同时也有利于向市场展示良好的企业形象，激发投资者信心，是一个良性循环。对于成功经过IPO现场检查的企业来说，既有利于提高后期审核通过的概率[10],也有利于其向投资者传递企业发展质量好的信号，并发挥社会监督作用，促进企业良性发展。

三、研究方法——案例分析简介

浙江荣泰是专业从事耐高温绝缘云母新型复合材料的研发、生产与销售的国家高新技术企业，也是全球云母制品市场领导者之一，被评为国家级专精特新“小巨人”企业、浙江省“隐形冠军”企业。

本文选择被抽中现场检查的浙江荣泰和未被抽中现场检查的上海汽配进行双案例对比研究，具有可比性。原因如下：其一，两者同属制造业，可控制行业属性对新股表现的干扰；其二，两家企业在同一批次上市，上市时间接近，可排除时间跨度带来的政策干扰；其三，均在上交所主板上市，可控制板块差异因素；其四，浙江荣泰经历现场检查，而上海汽配未被抽中，具备对照分析的基础[11]。

在经过问询与批准后，两家企业均在2023年顺利上市，通过对比两家上市公司上市历程可以看出，被抽中现场检查的浙江荣泰从问询到成功上市的时间比上海汽配中光多出4个多月。这是因为在现场检查过程中，证监会会派出检查组深入企业内部开展检查工作，并完成检查并形成现场检查报告。此外，交易所审核部门会依据现场检查所发现的问题对发行人进行进一步问询。可见，被抽中现场检查的企业会经历更久、更严格的审核监管程序，相比于仅仅审核问询，现场检查更易发现发行人所存在的问题，更能督促发行人充分披露信息[12]。进而可以判断浙江荣泰的信息披露质量会高于上海汽配，有利于降低信息的不对称性。

 四、现场检查对企业的影响研究

（一）信息披露的变化方面

1.信息披露更加详细、完整

在浙江荣泰IPO过程中，监管问询的核心问题之一聚焦于其对平江湘北合并事项的披露情况。为回应相关质询，浙江荣泰在招股说明书等披露文件中，对包括平江湘北在内的关联企业历史沿革、公司治理（三会）运作机制、经营管理结构、与发行人及其他关联方之间的交易与往来情况，进行了更为详尽与准确的阐述。与此同时，公司还对相关股权处置前后的背景、原因及处理过程进行了更清晰的说明。通过规范财务与会计基础工作，推动企业降低或规避关联交易行为，进一步增强了其合规经营能力和内部控制体系的健全性与有效性，促进了公司治理结构的规范运行。由此可见，IPO审核问询机制在完善企业内部治理方面亦具有积极的推动作用，有助于防范因虚增利润导致的违规行为。现场检查报告提出的问题还有主要产品毛利率波动，关于报告期内主要产品毛利率波动的原因及合理性，其成本核算的真实性问题。浙江荣泰解释了与同行业可比公司毛利率变动趋势不一致、高于同行业的原因。

2.信息披露更加准确

根据招股说明书，报告期各期发行人研发费用中材料费占比均超过六成，占比较高，现场检查报告怀疑发行人存在财务内控不规范、会计核算准确性不足等问题，保荐机构、申报会计师存在相关核查工作不到位的情形。随后，浙江荣泰进行了回复，详细说明了其研发费用中材料明细账、金额及所投入的研发项目情况，报告期内变动原因的合理性，研发材料形成相关产品及后续处置情况、相关会计处理。同时，明确区分了研发领料与生产领料，不存在将生产成本计入研发费用的行为，从而有效确保了成本与研发费用的归集与划分具有合理性和准确性。公司内控制度在此过程中得到了严格执行。此外，保荐机构代表人对浙江荣泰的解释给予认可，此举不仅强化了企业研发费用归集的准确性，防止成本错列为研发支出等问题的发生，也在实质上推动中介机构履行尽职调查义务，增强其监督效能。 招股说明书更加详细

为评估浙江荣泰在现场检查前后信息披露的差异性，本文对其招股说明书的总体篇幅进行了量化分析。结果显示，在现场检查之前，其招股说明书篇幅为368页，总字数约18.4万字。经现场检查后，公司根据监管反馈进行了相应补充，最终招股说明书扩展至440页，字数增至22万字。该变化表明，现场检查促使浙江荣泰在信息披露方面进行了实质性扩充，有效提升了其会计信息披露的完整性与透明度，从而在一定程度上降低了公司与投资者之间的信息不对称，有助于投资者更深入地了解企业状况，增强其投资信心。

（二）上市后的表现方面

1.盈利能力            

浙江荣泰2021年利润出现爆发式增长，企业上市后其净利润呈现出持续增长的趋势，体现现场检查有助于企业发展的稳定性。通过其上市后的表现来看，其净利润也在稳定的增加，体现了浙江荣泰发展的可持续性。

上市后浙江荣泰的费用控制有效，说明现场检查对企业加强成本管控有一定的督促作用，促进公司加强费用管控，合理规划销售费用、管理费用，而且说明其高的研发费用投入的合理性，降低了合规成本。在保证业务发展和产品研发的前提下，提高费用使用效率，降低期间费用率，使得净利率得以有效转化为利润。

浙江荣泰的ROE长期高于15%，说明其股东资本利用效率较高。但是在2022-2023年产生了下滑的趋势。浙江荣泰于2023年上市，募集资金使得净资产规模迅速扩大，净利润增长有所放缓，净利润增长不能与净资产增长相匹配，就会导致净资产收益率下降。资产运营效率降低，2023年上半年公司固定资产周转率为0.92次，上年同期为1.00次，资产运营效率有所降低，总资产周转率虽变化不大，但也没有明显提升，2023年上半年公司期间费用为4743.65万元，较上年同期增加607.92万元，费用的增加仍可能对利润产生一定压力，进而影响净资产收益率，只要保障未来净利润的持续增长，资本利用效率将会增强。

2.现金流质量

浙江荣泰2020到2023年经营活动现金流量金额与净利润呈现了同步逐渐增长的趋势，体现了企业的盈利能力较强，利润增长依靠经营所得，而非资产处置，体现了企业较为健康的发展模式，公司发展具有较为稳健的现金流保障。特别是上市后企业的经营活动现金流量净额增长明显，体现未来有较好的发展态势。

（三）与同行业其他没有被现场检查的企业后续表现的对比——以上海汽配为例

1.股价变化

图3  浙江荣泰股价趋势图

据图3可知，上市后，浙江荣泰的股价整体呈现上升趋势，而上海汽配的股价有缓慢下降的趋势变化。根据信息不对称理论，信息不对称性越明显，会影响其股价下跌，通过股价的对比，可以反过来体现浙江荣泰的信息披露更加充分，降低了信息不对称性，也表现出浙江荣泰发展情况较为可观，业绩表现突出，公司价值较高，市场对浙江荣泰的未来发展预期向好，有利于提升浙江荣泰的行业地位。

 2.新股流动性

在资本市场新股交易中，流动性是衡量股票活跃程度与市场接受度的关键指标。浙江荣泰上市后，其股票换手率要高于上海汽配，说明上市后浙江荣泰的股票活跃度高于上海汽配。其原因在于：IPO现场检查促进企业提升信息披露质量，降低了信息的不对称性，进而向市场传递良好的发展信号，有利于投资者做出决策，提升投资者投资信心，激发了较强的市场关注度，增强了股票流动性。

四、研究结论及建议

（一）结论

1.IPO现场检查倒逼企业良性发展

IPO现场检查相较于其他上市审核监管制度更具有威慑力，凭借着实地核查，全面穿透的方式有利于打退“带病闯关”的企业，同时可以更有针对性地发现被检查企业内部存在的潜在问题，财务数据真实性存疑与内控存在的漏洞，让这些企业直接放弃违规尝试，从源头上净化资本市场，督促其在上市前进行整改，降低运营风险。还可以督促企业进行更为全面、真实、详细的信息披露，从而发挥市场监督的作用，对企业形成约束与激励机制，倒逼企业长久、稳定发展，是企业发展的“把门人”。

2.IPO现场检查有助于提升企业的信息披露质量

现场检查通过实地调查企业真实的经营状况，深入企业生产经营一线，从业务场景到财务数据，全方位核实收入来源的真实性，像追溯销售合同执行、资金流水走向，确认收入确认是否合规；细致核查成本费用，拆解采购、生产、运营各环节成本构成，判断费用列支是否合理；盘点资产实物，核对产权文件，保障资产核算真实。确认其收入、成本费用、资产的真实性，以及是否存在关联交易等情况，能及时发现企业是否存在虚假、欺诈投资者的行为。同时现场检查倒逼企业提升信息披露的充分性与质量，发现企业在哪方面披露的不到位，一旦发现披露不充分、表述模糊地带，立刻明确要求企业补充完善。督促其严格按照要求进行披露，最大程度上减少模棱两可、误导性信息，进而提升信息可理解性，降低信息不对称性。

 3.IPO现场检查有助于提升投资者信心

现场检查也有利于提振市场投资信心，信息不对称降低后，根据信息传递理论，经过现场检查成功上市的企业，能够向投资者传达企业发展情况良好的信号，而信息披露质量的提升，可以有效帮助投资者获取企业真实状况，突破信息壁垒，更加精准、全面地掌握企业的真实状况，比如企业的战略布局，盈利预期，小到财务数据的细节，潜在的风险点，这些都能清晰呈现，进而降低信息不对称性，帮助投资者作出更准确的决策，在做决策时，有充分和可靠的依据，不因信息模糊而犹豫不决，当投资者能基于真实、全面信息做出更准确决策，看到市场企业质地经检查得到保障，对市场的信任与投资信心自然逐步提升，进而更愿意参与资本市场交易，为资本市场注入源源不断的活力，促进其健康、活跃发展。

 （二）建议

1.监管部门要进一步完善IPO现场检查制度

IPO现场检查制度是注册之下监管部门的一大创举，其有效性可以被验证，但为了进一步发挥其有效性，可以加大现场检查的抽查比例，扩大检查范围，加大打击力度，可进一步威慑企业，降低“带病闯关”率；创新抽查方式，通过现代AI科技，可以在不加大检查成本的情况下，更加精准地分析企业的财务数据，更有针对性地对存在潜在问题的企业进行现场检查；并且对那些撤回、被查出“带病闯关”的企业进行更加严厉的打击与惩治，规定在不同的程度的违规行为设置不同的惩罚措施，予以警示企业；在制度创新方面，建立分行业披露指引，针对不同行业，制度差异化披露标准。

2.拟上市企业要存有正确心态，做好内控

加强对拟上市公司的宣传教育，使其正确认识到现场检查的目的，不要站在现场检查的对立面，要明白现场检查有利于帮助企业找到自己现存的问题，是对企业的一种正向督促，企业如果积极加以改正，成功通过现场检查上市，基于信息传递理论，这将会向市场传递企业健康的发展态势，而且真正地改进问题，会降低企业自身的发展风险，增强发展能力。企业也应该主动做好内控，高标准要求自己，根据“重要性”原则，自主评估并披露可能显著影响投资者决策的信息，不仅仅满足于最低合规要求；也要严格按照规则来真实、完整、准确地记录、披露信息，以更加详细、通俗易懂的方式展示公司的真实情况，让投资者更便利地理解企业的状况，这也是十分有效的、低成本的宣传企业的方式。

3.促进信息更加公开透明

对于投资者角度，在资本市场生态中，监管部门要强化制度约束，细化招股说明书的披露规范，增强细节披露，避免模板化表述，强化量化关键风险，不可以模糊表述，增强细节披露的颗粒度，在源头上提升信息披露的质量。同时也应创新信息的公开方式，投资者对信息获取方式有限，应该使招股说明书等与上市企业有关的信息更便于投资者获取，降低获取信息的难度，并且有相应辅助投资者了解信息的工具，科普一些了解招股说明书的常识，紧跟数字化的时代步伐。这样更有利于进一步帮助投资者做出决策，提升其投资信心。

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