钟齐¹，刘畅²

（1.湖南财政经济学院会计学院，湖南 长沙 410205；2.立信会计师事务所（特殊普通合伙）深圳分所，广东 深圳 518034）

摘要：公司治理结构是企业财务健康发展的核心制度保障，对财务绩效产生关键影响。采用2015—2024年沪深交易所家用电器板块A股上市公司的数据，实证分析公司治理结构对财务绩效的影响，发现董事会独立性正向影响财务绩效，但股权集中度与财务绩效之间则存在倒U型关系。结果表明，适度的股权集中度能够提升企业财务绩效，但过度集中则可能产生负面影响；董事会独立性的提高有助于提升决策质量和监督效能，从而提高财务绩效。此外，研发投入强度、营业收入增长率、现金流比率和资产负债率等因素也被证实对财务绩效有显著影响。因此家电企业应采用适度的股权集中度，增加独立董事比例，并注重研发投入，控制资产负债率以提升财务绩效。

关键词：公司治理结构；财务绩效；股权集中度；董事会独立性

一、引言

家电行业是我国制造业的支柱产业之一，也是市场化程度最高、竞争最激烈的行业之一。随着行业竞争加剧、技术迭代加速以及全球化布局深化，家电企业面临着成本压力攀升、市场需求分化、同质化竞争凸显等多重挑战，如何通过优化内部管理机制提升核心竞争力、改善财务绩效，成为企业实现可持续发展的关键议题。公司治理结构作为企业内部治理的核心框架，通过股权配置、董事会运作、激励约束机制等维度，影响企业决策效率、资源配置质量及风险防控能力。因此，厘清公司治理结构不同维度对财务绩效的影响具有重要研究价值。

从理论层面看，虽然现有研究已证实公司治理结构对企业财务绩效存在显著影响，但不同行业的市场特征、发展阶段存在差异，治理结构的作用机制与影响效果也可能呈现行业异质性。家电行业具有规模化生产、产业链条长、终端需求敏感等特点，其治理结构中的股权集中度和董事会独立性对财务绩效的不同作用路径，仍需结合行业特性开展针对性研究，以弥补行业细分领域研究的不足。

从实践层面看，当前部分家电企业存在股权结构失衡、监督机制弱化、激励体系不完善等治理问题，导致决策效率低下、资源浪费严重，进而影响财务绩效，甚至制约企业长远发展。因此，探究家电企业公司治理结构与财务绩效的内在关联，识别影响财务绩效的关键治理要素，对于家电企业优化治理体系、提升财务效益、增强核心竞争力具有重要现实意义，也能为行业实现高质量发展提供参考。基于此，本文以家电企业为研究对象，系统探讨公司治理结构对财务绩效的影响，剖析不同治理维度的作用机制，以期为家电企业治理优化与绩效提升提供理论支撑与实践指引。

二、文献回顾

（一）关于董事会结构对财务绩效影响的相关研究

陈哲（2002）^[1]通过研究发现独立董事占比与财务绩效呈负相关，我国上市公司独立董事制度尚未完善，独立董事无法发挥应有的作用，反而加大了公司治理成本，从而降低公司运营效率。龚红（2004）^[2]指出，董事会的独立性、规模以及成员的多样性等因素都会影响其监督和决策能力。董事会独立性较高、规模适中且成员具有多元背景的公司往往能够更好地制定战略，有效监督管理层，从而提高企业财务绩效。卞卉（2014）^[3]指出董事会的专业性对企业绩效会产生一定影响，其中独立董事中科技专家的增加，对企业绩效会产生一定的负作用。Paniagua J(2018)^[4]指出董事会的独立性、规模以及专业性与企业的财务绩效正相关。独立董事的存在可以减少管理层与股东之间的利益冲突，提高决策质量，从而提升企业的财务表现。同时，Christopher B(2023)^[5]等人认为董事会规模的适度性也至关重要，过大的董事会可能导致决策效率降低，而过小则可能缺乏必要的专业知识和视角。

（二）关于股权结构对财务绩效影响的相关研究

陈小悦（2001）^[6]等人认为股权集中度与财务绩效呈正相关，但具体情况会随行业而发生变化。谢永珍（2006）^[7]等人研究发现，合理的股权结构能够有效降低代理成本，提高企业决策效率，从而对财务绩效产生正面影响。例如，股权集中度的提高在一定程度上可以增强大股东对管理层的监督，减少管理层的机会主义行为，进而提升企业财务表现。邵静（2012）^[8]指出股权集中度与财务绩效呈正相关，股权越集中，股东更愿意花时间精力去关注企业的经营管理活动。李梅（2014）^[9]通过研究发现我国创业板上市公司股权高度集中或高度分散的情况下公司财务绩效水平较高，当股权相对集中时，大股东将损害中小股东的利益。张珺（2021）^[10]通过实证分析发现股权集中度较高的公司执行力较强，财务绩效较高。Dian F等（2022）^[11]表示股权集中度与企业绩效之间存在非线性关系。适度集中的股权可以提高股东对管理层的监督力度，降低代理成本，从而提高企业绩效。然而，当股权过于集中时，大股东可能会利用其控制权进行利益输送，损害其他股东的利益，进而影响企业财务表现。

综上所述，学者们从董事会结构和股权结构角度分析了公司治理结构对财务绩效的作用机制，取得了较为丰富的理论成果，但不同行业的公司治理结构对财务绩效的异质性作用却鲜有被关注。因此，本文可能的贡献在于：第一，聚焦家电行业这一特定领域，结合行业特性开展针对性研究，分析其公司治理结构对财务绩效的具体影响。第二，揭示公司治理结构中股权集中度和董事会独立性两维度对财务绩效的不同作用路径，揭示不同公司治理维度对财务绩效的异质性影响。

三、研究假设

（一）股权集中度与财务绩效

基于委托代理理论，股权结构作为公司治理体系的核心要素，股权结构与公司财务绩效之间的关系是一个复杂而微妙的问题。委托代理理论的核心矛盾在于信息不对称引发的代理问题，而股权集中度通过改变委托方（股东）与代理方（管理层）的权力分布，直接影响代理成本高低，进而作用于公司财务绩效水平。当股权结构高度分散时，管理层可能利用信息不对称和监督不足而产生机会主义行为，导致公司资源的低效配置和财务绩效的下降。另一方面，当股权过度集中时，代理问题则转化为大股东对中小股东的利益侵占。大股东可能会凭借绝对股权优势掌控公司决策话语权，为了自身利益而进行掏空行为，损害其他股东的利益，同样对公司财务绩效产生负面影响。

唯有股权集中度处于适中区间时，“利益协同效应”才能占据主导地位。此时，大股东的持股比例使其有足够的动机和能力监督管理层，减少管理层的机会主义行为，提高决策效率。同时，适度的股权制衡又能避免大股东独断专行，保障决策的科学性，助力公司精准把握投资机会、优化资源配置，推动投资回报率提高，并直接带来财务绩效的提升。因此，股权集中度与财务绩效之间并非简单的线性关系，而是存在一个最优区间。基于此，提出如下假设：

H1：股权集中度对财务绩效存在倒U型影响。

（二）董事会独立性与财务绩效

基于利益相关者理论，独立董事作为连接董事会与各利益相关者的关键纽带，在公司治理中扮演着至关重要的角色，其价值不仅体现在资源供给层面，更贯穿于监督机制与决策优化的全过程。首先，独立董事多由行业专家、资深管理者或专业机构人士构成，不仅具备深耕某一领域的丰富实践经验与专业知识储备，更积累了广泛社会联系网络，这些稀缺性资源能为公司战略制定提供行业前沿洞察，为公司稳健发展筑牢基础。

其次，独立董事的“独立性”特质使其能够突破公司内部利益圈层的局限，带来超脱于经营层的外部视角与多元信息。相较于内部董事易受短期业绩压力或部门利益影响的弊端，独立董事可凭借中立立场，精准捕捉市场环境变化、行业竞争格局调整等外部信号，为公司应对技术迭代、政策变动等不确定性挑战提供前瞻性建议，有效规避因内部思维惯性导致的决策盲区。

此外，作为利益相关者的代表，独立董事能够客观地评估管理层决策，制衡内部人控制风险，减少股东与管理层之间的委托代理冲突，从源头提升董事会决策的科学性与公允性，减少利益冲突，进而优化公司整体治理效能。独立董事的监督职能使其倾向于从公司整体利益出发，对可疑交易的公允性、必要性进行严格审查，使公司不仅可规避因非公允交易引发的监管处罚、声誉损失等隐性成本，更能降低因资源错配导致的额外运营支出和管理费用。管理的优化通过减少资源浪费、提升资金使用效率提升公司财务绩效。据此，提出如下假设：

H2：董事会独立性对财务绩效存在正向影响。

四、研究设计

（一）样本数据

本文以2015—2024年沪深A股上市公司中，申万行业分类“家用电器”板块公司为研究样本，数据来源于国泰安（CSMAR）数据库。为确保研究结果的准确性和可信度，对数据进行如下筛选：（1）剔除ST/*ST、退市公司（共12家）；（2）剔除关键变量（ROA、股权结构）缺失超过2年的企业（共7家）；（3）对连续变量进行1%水平的Winsorize处理（消除极端值）。最终样本包括63家企业的504个企业-年度观测值。

选取2015-2024年的面板数据作为观测窗口，旨在覆盖家电行业智能化转型的核心周期。选择这一时间跨度主要基于行业结构性变革的典型性。2015年后，以小米生态链的快速扩张为标志，家电行业加速向智能家居领域渗透，技术创新与商业模式重构成为竞争焦点；同时，2019年格力电器混合所有制改革的落地，标志着传统家电企业治理模式进入深度调整阶段。通过对十年数据的动态分析，可系统捕捉智能化转型进程中公司治理结构演变与财务绩效波动的关联性。

（二）变量设计

1.被解释变量：财务绩效。本文采用企业净利润与平均总资产的比值，即资产回报率（ROA）反映企业财务绩效。同时，为验证结论的可靠性，后续将采用净资产收益率（ROE）衡量企业财务绩效，进行稳健性检验。

2.解释变量：（1）股权集中度（HHI）。借鉴SHANG 等^[12]的研究，采用股权集中度赫芬达尔指数，即企业前十大股东持股比例的平方和衡量股权集中程度。（2）董事会独立性（Indep）。本文借鉴李维安等^[13]、徐向艺和汤业国^[14]的做法，采用独立董事比例，即企业独立董事人数占董事会总人数的比例来衡量。该比值越大，代表董事会独立性越高。

3.控制变量（Control）：为控制其他潜在因素的影响，纳入相关控制变量。包括企业规模（ln(Assets)）、资产负债率（Leverage）、营业收入增长率（Growth）、研发投入强度（RDExpIntensity）和现金流比率（Cashflow）5个控制变量。

表1  变量定义

（三）模型构建

为验证研究假设，本文构建两个固定效应面板模型，分别对应股权集中度与董事会独立性对财务绩效影响的假设检验，具体形式如下：​

其中，μ_i为企业个体固定效应，控制不随时间变化的个体异质性（如企业文化、管理风格）；λ_t为年份固定效应，控制宏观经济波动、政策变化等时间趋势影响；ε_it为随机误差项。

五、实证结果与分析

（一）共线性检验

为避免多重共线性干扰参数估计的稳定性，本研究对所有解释变量与控制变量进行方差膨胀因子（VIF）检验。检验结果显示（见表2），所有变量的VIF值均小于2，均值仅为1.158，远低于阈值10的标准，表明变量间不存在显著共线性问题。

表2   共线性检验

（二）描述性统计

从表3中数据可知，家电企业的平均总资产回报率（ROA）为0.041，显示出较为稳健的盈利能力，但标准差为0.018，表明各公司间盈利能力存在差异。股权集中度（HHI）均值为0.195，表明股权相对分散，但最大值达到0.502，说明部分公司股权高度集中。独立董事比例平均值为0.379，接近证监会规定的三分之一要求，显示出良好的公司治理结构。企业规模（总资产自然对数）均值为22.476，标准差为1.205，表明样本公司资产规模分布相对集中，但极值差异显著（最小19.843，最大25.917），反映出行业内存在大型龙头企业与中小企业的并存格局。资产负债率均值为0.548，标准差为0.132，说明家电行业整体杠杆水平适中，但部分企业负债率较高（最大0.891），可能面临较大的财务风险，需进一步结合治理结构分析其影响。营业收入增长率均值为0.088，即家电行业在整体上具有一定的发展活力，标准差为0.189，意味着家电企业之间营业收入增长差异较大。研发投入强度均值为0.032，虽然投入水平不高，但最小值与最大值间存在差距，表明各公司在技术创新上的重视程度有所不同。现金流比率最小值为-0.183，说明有企业现金流状况不佳。

表3   变量描述性统计（N=504）

总体来看，家电企业在财务绩效、公司治理结构、资产规模、研发投入、增长能力及财务杠杆方面呈现出一定的多样性和差异性，为后续实证分析提供了丰富的变量特征基础。

（三）回归分析

为深入探究公司治理结构对家电企业财务绩效的影响机制，采用分层回归分析方法，逐步引入核心解释变量与控制变量，检验假设的稳健性及变量间的动态关联。表4展示了分层回归结果，逐步揭示变量间的复杂关系。

表4  回归结果分析（N=504）

注：括号内为标准误，***、**、*分别表示1%、5%、10%显著性水平。

1.股权集中度对财务绩效的倒U型影响

从模型1结果可知，在仅包含股权集中度（HHI）及其二次项的模型中，HHI一次项系数为0.141（p<0.01），二次项系数为-0.182（p<0.01），显著支持倒U型关系的存在。拐点计算为HHI=0.387，远高于样本均值0.195，表明当前家电企业股权集中度普遍处于倒U型曲线左侧，适度提升股权集中度可显著改善ROA。这一结果初步验证了假设H1，即股权集中度与财务绩效存在非线性关系，且当前行业整体处于“提升空间”阶段。

2.董事会独立性对财务绩效的正向影响

在模型1基础上引入独立董事比例后，HHI一次项系数略微下降至0.136（p<0.01），二次项系数为-0.175（p<0.01），倒U型关系保持稳健。独立董事比例的系数为0.021（p<0.05），表明独立董事比例每提高10%，ROA平均增长0.21个百分点。这一结果支持假设H2，即董事会独立性与财务绩效正相关。值得注意的是，加入独立董事变量后，模型解释力（Within R²）从0.326提升至0.348，说明董事会结构对财务绩效具有独立于股权结构的增量解释作用。

3.加入控制变量的综合影响

进一步纳入企业规模、资产负债率、研发投入强度等控制变量后，核心变量系数保持稳定：HHI一次项系数为0.127（p<0.01），二次项为-0.164（p<0.01），独立董事比例系数为0.023（p<0.05）。控制变量中，研发投入强度（β=0.115, p<0.1）、现金流比率（β=0.045, p<0.05）与营业收入增长率（β=0.017, p<0.1）显著正向影响ROA，符合理论预期；资产负债率（β=-0.032, p<0.05）则显著负向影响ROA，表明高杠杆可能加剧财务风险。企业规模（β=-0.004）未通过显著性检验，可能因其效应被其他变量吸收或需更细分指标捕捉。模型解释力进一步提升至Within R²=0.372，说明控制变量的加入显著增强了模型的解释力。

4.结果的进一步讨论

当前家电企业股权集中度均值（0.195）显著低于拐点（0.387），说明多数企业仍可通过适度提升股权集中度优化治理效率。例如，若某企业HHI从0.2提升至0.3，其ROA预计增长[0.127×0.1 - 0.164×（0.3²-0.2²）]=0.45个百分点，边际效应显著。独立董事比例从33.3%（样本最小值）提升至55.6%（最大值），可带动ROA增长（0.023×22.3%）=0.51个百分点，凸显其在抑制关联交易、提升决策质量中的实际价值。研发投入强度均值（3.2%）若提升至行业领先水平（6.7%），ROA预计增加（0.115×3.5%）=0.40个百分点，印证技术创新对财务绩效的可持续贡献。

（四）稳健性检验

1.替换被解释变量：通过替换被解释变量对模型进行稳健性检验，以ROE替代ROA，回归结果如表5。HHI一次项系数为0.118（p<0.01），二次项为-0.152（p<0.01），独立董事比例系数为0.019（p<0.1）。回归结果的变量系数符号及显著性与表4的回归结果一致。

表5  ROE回归结果对比

2.分样本回归：按企业规模中位数分组，发现大型企业（规模>22.476）中HHI二次项系数绝对值更大（β=-0.189***），表明股权集中度的负面影响在规模较大企业中更显著。

3.工具变量法：以行业平均股权集中度作为HHI的工具变量，两阶段回归结果支持倒U型关系的因果关系。

上述检验均证实了结论的稳健性，强化了研究结果的理论与实践价值。

六、结论与启示

（一）研究结论

通过实证分析探讨了家电企业公司治理结构对财务绩效的影响。研究发现，股权集中度与财务绩效之间存在倒U型关系，即适度的股权集中度能够提升企业财务绩效，但过度集中则可能产生负面影响。此外，独立董事比例对企业财务绩效存在正向影响，独立董事能够通过提供独立意见和监督，促进企业决策质量的提升，从而提高财务绩效。研究还表明，研发投入强度、营业收入增长率、现金流比率对财务绩效也有显著促进作用，但资产负债率则对财务绩效具有一定的负面影响。

（二）管理启示

研究结论对家电企业具有重要的管理启示。第一，优化股权结构，把握股权集中度最佳平衡点。注重股权结构的合理配置，避免股权过度集中或过度分散，以实现股权集中度与财务绩效之间的最优匹配。若股权集中度过高，可通过适度引入战略投资者、实施员工持股计划等稀释股权，强化制衡；若股权集中度过低，可通过核心股东增持等提升决策效率，形成“适度集中、多元制衡”的股权格局。第二，强化独立董事制度，提升监督效能。适当增加独立董事比例，确保其独立性与专业性。优先选聘家电行业、财务、法律等领域专家，明确其在战略决策、内控监督等环节的权责，保障其获取充分信息的权利，充分发挥其决策咨询与监督作用。此外，企业还应注重研发投入，保持营业收入适度增长，维持充足的现金流，合理控制资产负债率，以提升企业的财务绩效和市场竞争力。

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基金项目：湖南省自然科学基金面上项目：“双循环”背景下产品模块化提升供应链弹性的机理、效力和政策研究（项目编号：2023JJ30108）；国家社会科学基金一般项目：“链主”企业生态主导力提升产业链韧性的机理与路径研究（项目编号：24BJY019）；湖南省教育厅科学研究重点项目：模块化创新平台关系治理提升供应链弹性的机理与对策研究（项目编号：22A0664）；湖南省社会科学基金一般项目：数字化赋能企业绿色创新质量提升的机制、路径与政策研究（项目编号：23YBA286）