苏杭，唐宋元，王含雪

（广州航海学院航运经贸学院，广东 广州510635）

摘要：环境、社会与治理（ESG）已成为衡量企业长期竞争力的重要标准。然而，部分企业营造虚假的“绿色形象”，“漂绿”现象随之产生。本文以2018-2022年中国A股上市公司为样本，利用Wind与Bloomberg ESG评分差异构建“漂绿”指数，并采用固定效应模型探究其对财务绩效的影响。研究发现，企业漂绿行为与财务绩效显著负相关。同时，相较于非国有企业，这种负面影响在承担更高社会责任预期的国有企业中尤为显著。最后，本文为企业治理和监管政策提供了实践启示。具体而言，企业应注重实质性ESG投入，监管机构需健全披露与审计机制，其他如投资者等的利益相关者则应提升识别漂绿的能力。

关键词：ESG；漂绿；财务绩效；国有企业；信息披露

一、引言

近年来，全球气候变化加剧与生态环境恶化促使可持续发展理念深入推进。在此背景下，环境（Environmental）、社会（Social）与公司治理（Governance）（简称ESG）逐渐成为成为衡量企业可持续发展能力的重要标准。根据2022年全球可持续投资联盟（GSIA）的报告，全球可持续投资资产规模已超过35万亿美元，占资产管理规模的1/3以上[1]。

在中国，“双碳”目标推动了ESG本土化，企业良好的ESG表现短期内能换来声誉、股价和融资优势。这诱使一些企业通过选择性披露或虚假宣传来“漂绿”，以吸引投资者青睐。但这种行为缺乏可持续的真实业绩支撑，仅是“财务数据漂绿”。此外，短期来看，“漂绿”或许能获利，但一旦败露，将导致企业公信力受损、受监管重罚和市值损失，并给自身的长远发展带来长远风险。随着漂绿现象关注度不断提升，监管部门对ESG日益关注并着手遏制漂绿。在此背景下，深入剖析“漂绿”行为对企业财务绩效的影响，能为政策制定和企业自身实践提供政策和决策依据。

综上，随着ESG监管环境的不断完善和绿色转型的深入推进，探讨“漂绿”行为对绩效的影响具有重要的现实意义。鉴于此，本文基于2018-2022年中国A股上市公司数据，结合第三方评级数据构建“漂绿”指数，实证检验“漂绿”行为对财务绩效的影响以及其在不同产权性质下的差异效应。研究发现，ESG信息的真实性显著影响企业绩效。研究结果为理解中国情境下ESG的经济后果提供了新的证据支持，也为企业治理和监管政策的优化提供了参考。

二、文献综述与研究假设

（一）ESG、财务绩效与“漂绿”行为

随着可持续发展理念逐渐成为全球共识，ESG已慢慢转变为衡量企业长期价值的核心标准。ESG表现能否真正转化为财务收益是学术界普遍关注的。当前，一部分研究证实了两者存在正向关系，即企业良好的ESG实践能够通过降低融资成本、提高企业声誉和增强员工凝聚力进而改善财务绩效（Alsayegh等, 2020; Jin, 2025）[2][3]。然而，有其他研究指出，在短期内和ESG相关的投入可能表现为额外的运营成本，从而挤占资源并削弱短期盈利能力（Garcia、Orsato, 2020）[4]。

然而，在制度环境不完善、资本市场识别能力有限的环境下，企业甚至可能面临投入和产出之间的不匹配，即ESG成本大于市场回报（San，2024）[5]。这种潜在的不匹配，以及监管制度和信息披露标准仍还在完善过程中，为企业“漂绿”（Greenwashing）提供了空间和条件。所谓“漂绿”，是指企业通过选择性披露、虚假陈述、模糊宣传甚至刻意夸大其环境、社会和治理绩效，同时隐瞒不利信息等来维持虚假的可持续发展（黄世忠, 2022）[6]。其表现形式多样，比如发布仅有形式意义或模糊性的环保声明、进行象征性环保活动使消费者无从了解企业真实的环保水平（王菲、童桐, 2020）[7]。

（二）“漂绿”的经济后果：理论与实证

学术界目前仍未对“漂绿”行为对财务绩效的具体影响形成统一观点，但负面影响的观点居多。

从理论层面来看，根据信息不对称理论，企业和消费者及投资者之间存在信息不对称现象。企业利用信息优势，通过“漂绿”行为向利益相关者传递误导性信号。基于此，依据信号传递理论，企业通过真实的ESG投入可以传递其具有长期竞争力的“优质信号”，促进交易和资源有效配置；相反，“漂绿”则是一种“噪音信号”。短期内，这种噪音信号或许能误导部分利益相关者，带来政策红利或获取一定的市场溢价。然而，一旦“漂绿”行为被曝光，将会导致信任危机和资源抵制（Garcia、Orsato, 2020）[4]。此外，“漂绿”行为还会通过间接路径侵蚀企业价值：一是声誉受损，进而导致客户不信任感增加、品牌忠诚度下降（刘瑞玲, 2020）[8]；二是合法性危机，削弱企业谈判能力并引发更严格的监管审查（杜秉尚等, 2024）[9]。

从实证层面来看，多数研究结果表明“漂绿”会降低企业长期财务绩效。一方面，由于它会引发更高的代理成本和资源配置扭曲，因此虽然短期内财务绩效提升，但整体ESG“漂绿”对企业价值的影响是负面的（邹艳芬、肖志文, 2024）[10]。此外，有学者通过针对中国A股市场的研究发现“漂绿”程度与企业的总资产收益率（ROA）和托宾Q值呈现显著负相关（杜秉尚等, 2024）[9]。

（三）文献评述与研究假设

尽管国内外已有文献正对“漂绿”的经济后果投入更多关注，但对于中国情境的研究仍存在不足。首先，目前对“漂绿”的量化方式存在较大争议，比如文本分析法的主观性较强，以及不同评级机构的数据差异也使得结论缺乏可比性（杨青萍, 2024）[11]。其次，当前缺少基于大样本和较长周期的实证检验，难以厘清“漂绿”对财务绩效的动态影响机制（邹艳芬、肖志文, 2024）[10]。

鉴于此，本文尝试利用不同第三方评级机构（Wind与Bloomberg）的ESG评分差异来构建“漂绿”指数来更客观地衡量此行为。同时上文分析中指出，本文认为“漂绿”作为一种投机性的信息操纵行为，较难构建可持续的竞争优势，反而会因增加风险，侵蚀利益相关者的信任，进而损害长期绩效。基于上述分析，本文提出假设H1：

H1：企业ESG“漂绿”行为与财务绩效呈显著负相关。

“漂绿”行为的后果可能会受到企业产权性质的调节。例如，和非国有企业相比，国有企业不仅在中国市场中是经济活动的参与者，更承担着执行国家战略、履行社会责任的政治和公共期望（杨青萍, 2024）[11]。除此之外，国有企业面对的如政府、监管机构和广大公众等利益相关者网络更加广泛。因此，国有企业的ESG表现应受到更严格的审视。一旦国有企业的“漂绿”行为被曝光，其将面临的信任崩塌、声誉损失和监管惩罚等风险，将远超非国有企业，这会导致更严重的财务后果。基于以上分析，本文提出假设H2：

H2：相较于非国有企业，国有企业的“漂绿”行为对财务绩效的负面影响更为显著。

三、研究设计

（一）样本与数据来源

本文选取2018-2022年中国沪深A股上市公司为研究样本。自2018年起，中国监管层逐步推进ESG信息披露制度建设，相关数据库亦开始系统收录ESG评分数据，而2022年“双碳”目标的确立进一步推动了企业ESG实践，因此该时段具有代表性。样本处理过程中，剔除金融类企业、ST公司及缺失关键数据的样本，最终得到1041家上市公司，共计5205个公司—年度观测值。财务数据来自CSMAR，ESG评分数据来自Wind与Bloomberg，产权性质信息来自上市公司年报及Wind。所有连续变量均在1%和99%水平缩尾，以减弱极端值干扰。

（二）变量定义

1.被解释变量

本文的被解释变量为企业财务绩效。企业财务绩效的衡量主要采用两类会计指标，分别是总资产收益率（ROA），其反映企业利用总资产创造利润的能力，计算公式为净利润/平均总资产；另一类会计指标为净资产收益率（ROE），其反映企业股东权益回报水平，计算公式为净利润/平均股东权益。在基准回归中，本文以ROA作为主要因变量，并采用ROE进行稳健性检验。

2.核心解释变量

本文的核心解释变量为漂绿行为。在借鉴相关研究的基础上，本文采用不同评级机构的评分差异来构建“漂绿”指数。在具体操作中，本文选取了两种具有代表性的ESG评级数据：一是Bloomberg ESG评分，该评分在国际资本市场上广受认可，且评价体系相对严格；二是Wind ESG评分，该评分更贴近中国本土的披露环境和市场认知，但有时对本土企业的评价可能相对偏高。当Wind ESG评分显著高于Bloomberg ESG评分，且二者差值越大时，意味着企业在国内市场塑造的“绿色形象”与国际评价的偏差越大，漂绿程度可能越高。基于上述分析，本文构建漂绿指数（Greenwashing Index，ESGg）如下：

其中，指数值越大，表示企业存在更高程度的漂绿行为。

3.控制变量

为了更准确地检验核心变量间的关系，本文选取了一系列可能影响企业财务绩效的公司特征变量。首先，企业规模（Size），以总资产的自然对数表示，反映企业的资源禀赋和受到的公众关注差异；资本结构则以资产负债率（Lev）即负债合计与资产总计的比值衡量，体现企业的财务杠杆水平；企业成立年限（firmAge），用ln（当年年份-公司成立年份+1）衡量。股权集中度通过第一大股东持股（Top1）比例表示，用第一大股东持股数与总股数的比值衡量，它可能影响企业的决策透明度与社会责任履行；董事长与总经理是否两职兼任用两职兼任（Dual）表示，设置虚拟变量，取值为1表示兼任，否则为0；此外，资产周转率（Turn），用营业收入与平均总资产的比值来反映企业的经营效率。最后，企业性质（SOE），当企业为国有控股时取1，其他企业取0。

4.调节变量

本文选择企业性质作为调节变量，区分为国有企业与非国有企业。国有企业往往承担更多政策性任务，信息披露受监管约束更强，公众曝光度更高，因此漂绿的负面效应可能更为显著。

（三）模型设定

四、实证结果与分析

（一）描述性统计

表1 描述性统计结果

表1报告了主要变量的描述性统计结果。整体样本中，企业财务绩效（ROA）的均值约为0.046，最大值为0.217，最小值为-0.143，表明样本公司盈利能力差异较大。核心解释变量漂绿指数（ESGg）的均值为3.825，标准差为4.162，最大值达到15.732，最小值为-6.904，说明不同公司在ESG披露真实性与差异性方面存在显著差别。

在控制变量方面，企业规模（Size）的均值为22.15，显示样本公司整体规模偏大；资产负债率（Lev）均值为0.44，存在一定财务杠杆差异；股权集中度（Top1）均值为31.7%，表明部分企业股权结构较为集中；此外，董事长兼任总经理（Dual）的公司占比约为23%，反映出公司治理模式的差异性。

（二）相关性分析

表2 相关性分析结果

表2的相关性分析结果显示，核心解释变量“漂绿指数”（ESGg）与被解释变量“总资产收益率”（ROA）的相关系数为-0.152，且在1%的水平上显著为负。这一结果初步支持了本文关于漂绿行为可能损害财务绩效的推论。

从控制变量来看，企业规模（Size）与ROA呈正相关，表明规模较大的企业更具盈利能力；而资产负债率（Lev）与ROA呈负相关，说明高杠杆会压缩企业的利润空间。最后，所有变量间的相关系数值均低于0.6，表明模型的多重共线性风险较低，适合进行后续的回归分析。

（三）基准回归结果

表3 基准回归分析结果

表3列示了检验漂绿对财务绩效影响的回归结果。在使用固定效应模型控制了个体与年份后，核心解释变量“漂绿指数”（ESGg）的回归系数为-0.004，且在1%的水平上显著。这说明企业“漂绿”程度越高，财务绩效越差。从经济意义上看，这意味着企业通过虚假或选择性ESG披露塑造的短期“绿色形象”，并不能转化为可持续的经营优势，反而可能因市场信任流失、声誉受损和监管风险的加大而降低财务回报。

在控制变量方面，企业规模（Size）的系数显著为正，表明规模经济和市场资源优势应有助于提升盈利能力；股权集中度（Top1）与绩效显著正相关，说明控股股东能够发挥治理效应，从而减少代理成本。而资产负债率（Lev）则显著为负，反映高杠杆增加财务负担，抑制了绩效表现。综上，基准回归结果支持假设H1。

（四）稳健性检验

表4 稳健性检验结果

为确保基准结论的可靠性，本文进行了多种稳健性检验，即将被解释变量由总资产收益率（ROA）替换为净资产收益率（ROE）。结果显示，漂绿指数的系数依然显著为负，说明本结论不依赖于特定财务绩效指标的选取。其次，为规避潜在的极端值干扰，本文对所有连续变量在1%和99%分位上进行了缩尾处理后再次回归，漂绿指数的负向系数和显著性均未对结果产生实质性影响。再者，为考察漂绿对未来财务绩效的影响，本文引入漂绿指数的滞后一期值（L.ESGg）作为核心解释变量。结果发现，滞后一期的“漂绿”指数依旧对当期ROA产生显著负向作用，说明漂绿不仅当期损害绩效，还存在延迟效应。最后，本文还进行了行业分组检验，即按是否属于高污染行业进行分组回归。结果显示，结果显示在高污染行业中漂绿与绩效的负相关关系更为显著。这符合高污染行业的环保信息更易受到社会关注与监管的逻辑，若存在漂绿行为，其负面效应会被放大。

（五）异质性检验

表5 异质性检验结果

本文进一步探讨了产权性质是否会调节“漂绿”的经济后果，即通过将总样本按是否为国有企业（SOE）拆分为两组，并分别进行了固定效应回归。如表5所示，研究结果清晰地显示了产权性质的调节效应：国有企业的“漂绿”指数（ESGg）的系数为-0.0024，且在5%的水平上显著，而非国有企业系数虽然也为负（-0.0023），但显著性降至10%的边缘水平。这一对比表明，“漂绿”行为对国有企业的财务绩效造成的损害更大。

这种差异很可能源于国有企业往往承载着更强的社会责任预期，其受到媒体、监管部门和公众的更多关注，其漂绿行为更容易被曝光并放大负面效应。相比之下，非国有企业在ESG实践中具有一定灵活性，公众舆论监督压力较低，因此其漂绿对绩效的边际损害相对有限。综上，此结果支持了假设H2。

五、讨论

本文的核心发现是，企业ESG“漂绿”行为与财务绩效呈显著负相关关系，这契合与T.M.和Ikseon (2022)[12] 的研究结论，即市场最终会识别并惩罚失真的ESG信息。然而，本研究并未发现如Garcia和Orsato (2020)[4]在欧美市场所观察到的短期积极效应。这可能反映了中国市场环境的特殊性，即随着监管和媒体监督的日益强化，“漂绿”行为的获利窗口更短且负面影响会更快显现。

本研究进一步发现，同国有企业ESG“漂绿”表现对财务绩效的抑制效应更为明显。这同杜秉尚等(2024)[9]的本土研究一致，国有企业承担更高的社会责任预期和更强的政策约束。因此，其“漂绿”行为一旦暴露，所引发的信任危机和监管惩罚远超非国有企业，会导致更严厉的绩效惩罚。

从理论上看，本研究的结果为信息不对称、信号传递及利益相关者理论提供了实证支持。企业利用信息优势进行“漂绿”（信息不对称），试图传递虚假的“绿色信号”（信号传递），但这种行为最终破坏了与投资者、消费者和监管机构的信任（利益相关者），并反噬企业自身价值。

六、结论与启示

（一）研究结论

本文以2018-2022年中国A股上市公司为样本，实证检验了ESG“漂绿”行为对财务绩效的影响。研究发现：第一，企业“漂绿”行为与财务绩效之间存在负相关关系，即企业“漂绿”程度越高，其财务绩效越低。这意味着“漂绿”无法创造可持续价值，反而会侵蚀企业盈利能力。第二，相较于非国有企业，这种负面效应在国有企业中表现得更为明显。

（二）对策建议

基于上述研究结论，本文从企业、监管和市场三个层面提出如下建议：

首先是企业层面。企业应摒弃“漂绿”行为，落实治理“漂绿”行为主体责任。此外，企业应将ESG理念纳入公司战略层面，建立完善的管理与披露体系，进而转向实质性ESG投入。公司还应，落实环保责任。此外，通过绿色技术创新等实质性行动积累长期竞争优势，才是提升企业财务绩效的根本路径。

接着在监管层面。政府部门应尽快推动有关企业ESG披露标准的统一化与强制化，明确界定和惩罚“漂绿”行为，提高企业违法成本。监管部门还可以建立监管信息沟通和协调机制，加强日常监督和定期检查。同时，可以采用统一的标准来进行企业ESG信息披露，使信息更透明。此外，还可以鼓励企业引入第三方机构来提供认证服务，确保数据准确性和可比性。

最后是利益相关者层面。第一，投资者应加强自身ESG意识，在决策中纳入对“漂绿”风险的评估。在选择投资对象时，对企业的ESG表现进行深入分析，避免因企业的“漂绿”行为带来的投资损失。第二，媒体应发挥自身舆论监督功能，对企业的ESG实践进行及时报道和监督，对于企业如虚假宣传的“漂绿”行为进行及时揭露，引导社会公众对ESG的关注，进而共同营造一个“劣币”难以生存的市场环境，倒逼企业真实履责。第三，非政府组织可以开展ESG相关的研究、宣传和教育活动，推动企业积极履行社会责任，促进经济社会的可持续发展。

 参考文献：

[1]Global Sustainable Investment Review 2022[A]. Global Sustainable Investment Alliance. 2025.

[2]Alsayegh F M, Rahman A R, Homayoun S. Corporate Economic, Environmental, and Social Sustainability

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[3]Jin Y. Distinctive impacts of ESG pillars on corporate financial performance: A random forest analysis

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[4]Garcia S A, Orsato J R. Testing the institutional difference hypothesis: A study about environmental, social, 

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[5]San K C. Empirical Analysis of the ESG and Financial Performance: Evidence from Chinese Technology 

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[8]刘瑞玲.“漂绿”行为对企业财务绩效的影响研究[D].郑州：河南工业大学，2020. 

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[10]邹艳芬，肖志文.ESG“漂绿”对企业绩效的影响研究[J].当代财经，2024(11):152-164. 

[11]杨青萍，韩海波.ESG表现研究现状与展望[J].财务管理研究，2024(10):4-14.

[12]T.M.L, Ikseon S. Understanding the effects of Environment, Social, and Governance conduct on 

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Sustainable Technology and Entrepreneurship, 2022, 1(1).

基金项目：

广州市哲学社会科学发展“十四五”规划 2023 年度课题“绿色金融背景下粤港澳大湾区航运业ESG评价体系构建研究”（2023GZGJ97）

广东省重点建设学科科研能力提升项目“‘双碳’目标下广东航运业高质量发展研究”（2022ZDJS090）

广州市教育局面上科研项目“粤港澳大湾区航运业ESG评价模型构建与绿色创新影响机制研究”（2024312365）