——基于上海复星集团案例研究

王怡雯

（河北金融学院，河北 保定 071051）

摘要：本文以复星集团为案例，以多元化扩张为角度分析经济政策不确定性对企业财务风险的影响。研究结果表明，在经济政策不确定性升高的情况下，非理性多元化扩张会显著加剧企业的融资约束和偿债压力，放大其财务脆弱性。但经济政策不确定性也是企业战略调整的关键外生驱动力，企业通过实施前瞻性战略调整能够有效规避财务危机。本文拓展了企业财务风险影响因素在宏观层面的探讨，为企业高质量发展及政府调整经济政策频率及防范化解金融风险提供了参考。

关键词：复星集团；经济政策不确定性；多元化战略；财务风险

一、问题的提出

在全球经济格局深度调整与中国经济转向高质量发展的背景下，企业面临的外部环境不确定性显著增强。中国经济正处于结构转型关键期，财政货币政策、产业监管规则以及宏观经济调控方向的动态调整成为常态，使得我国经济政策的不确定风险大幅上升。企业为应对市场竞争、突破增长瓶颈，普遍通过多元化扩张拓展业务边界，试图通过资源整合与风险分散提升抗周期能力。我国资本市场已经有很多案例，那些原本状况良好的公司在实行多元化发展战略后，不久出现财务困境。企业是否会因政策不确定性及时调整扩张策略，从而产生差异化经济后果？这些问题既是企业战略实践的核心关切，也是学术领域亟待深入探讨的理论命题。

相关文献表明，多元化战略若能合理运用，可有效分散企业风险；若扩张速度过快，企业融资难以满足其资金需求，可能导致企业陷入财务危机（谭青等，2023）。经济政策不确定性现有研究主要聚焦于其对企业投资行为及杠杆率的影响，普遍认为经济政策不确定性对企业杠杆率存在显著的负向影响（宫汝凯等，2019）。从长期视角来看，政策不确定性是否会促使企业从“盲目扩张”模式转向“主业深耕”，并在此过程中推动创新与效率提升，仍需结合具体情境进行深入探讨。

二、相关文献回顾

（一）经济政策不确定性与多元化扩张

经济政策的不确定性构成企业外部环境中的一项关键性因素，该不确定性体现在对未来政策预期的模糊性、政策具体实施过程的多变性以及政府调整其政策导向的可能性（Gulen and Ion，2016）。企业作为重要的微观经济主体，其经营决策行为很大程度上受到了经济政策不确定性的影响。经济政策不确定性上升会提高企业的短债长用水平(李增福等，2022)、推高融资成本、抑制创新投入（郭田勇和孙光宇，2021）。经济政策不确定性上升会制约企业获取外部融资的渠道对其经营绩效带来负面效应（黄倩等，2022），并显著降低企业进行现金股利分配的意愿（胡刘芬和周泽将，2023）。王今朝和田玉婷（2022）认为经济政策不确定性显著抑制企业资本结构扩张，企业投资更趋保守（饶品贵等，2017）。胡刘芬和周泽将（2023）进一步发现，频繁的政策变动促使公司下调杠杆强度，以提前释放潜在偿债压力，从而降低财务风险暴露。

（二）多元化扩张与财务风险

苏冬蔚（2005）提出，适度的企业扩张有助于实现规模经济与协同效应，提升经营绩效与企业价值。若扩张过程中忽视风险管控，则可能导致运营资金紧张、融资难度加大，甚至引发财务危机（Higgins et al., 1975）。一方面，企业组织架构与战略目标存在依赖性，若管理层不能及时作出适应性调整，盲目扩张可能导致机构臃肿、效率下降，从而削弱企业应对外部冲击的能力（刘海建等，2009）。另一方面，在金融周期下行阶段，激进扩张的企业更容易遭遇融资约束加剧和偿债压力上升的问题。若缺乏充足现金流支持，高速扩张可能转变为低效过度投资，进而提高企业陷入财务困境的概率（姜付秀等，2009）。

关于多元化扩张是否引致财务风险，可从内因与外因两个维度进行分析。从内部因素来看，部分民营企业经营者可能存在追求规模“做大”、新兴概念等倾向，这种非理性动机易引发多元化。若缺乏系统规划和资源协同机制，新业务可能难以与原有体系有效融合，最终可能削弱企业整体盈利能力。刘海明和步晓宁（2022）研究显示，尽管短贷长投和较高程度多元化会提升民营企业债务违约风险，但如果相关决策科学合理，并不必然导致违约。他们进一步指出，在宏观政策和制度环境影响下所实施的多元化战略，往往出于企业内部人对长远发展的理性考量，该类战略有助于为企业提供更稳定的内部资金流，降低对外部融资的依赖，从而在一定程度上减少违约可能。

综合以上文献，学者们多聚焦于企业投资决策、现金持有水平和短债长用等现象探讨宏观环境对微观企业行为的影响，而较少关注宏观环境对企业扩张战略的作用。尤其在经济政策不确定性的背景下，企业如何据此调整其扩张战略，以及该调整对财务表现所产生的具体影响，仍有待深入挖掘。宏观经济政策作为关键的外部环境要素，显著制约或引导企业的决策选择，而企业基于不同动机所采取的扩张策略，又会作用于其财务健康状况。因此，探究经济政策不确定性、多元化扩张与财务风险三者之间作用机制，具有重要的研究价值和现实意义。

三、上海复星集团案例

复星集团在发展初期，通过并购和资本运作推进相关多元化战略来构建完整的医药产业体系，之后的并购活动延伸至非相关多元化领域也基于对现金流状况、行业增长潜力及资产流动性的综合考量（李焰等，2007）。随着集团扩张进程的加速，其资本运作逐渐偏离最初聚焦主业的战略定位，致使财务杠杆水平不断提高，整体财务风险显著上升。但为什么复星能够在债务压顶、财务风险大幅上升的同时没有发生债务违约或者暴雷，而一些企业仅昙花一现。这是否与经济政策不确定下其及时调整扩张战略有关？这是本文选择复星集团作为研究对象的出发点。

（一）集团基本情况

1992年复星集团成立，主要经营领域为医药和房地产咨询。集团之后逐渐将重心转向资本运营，通过一系列投资与扩张举措逐步发展成为中国领先的民营综合企业集团之一，核心产业涵盖医药制造、房地产开发、钢铁生产、零售业务，以及金融服务与战略性投资等多个方面。2007年复星国际在香港联交所主板上市（股份代号：00656.HK）。新一轮战略变革下复星立足全球化业务布局，突出主业并进行减重、减债，形成了如今健康、快乐、富足、智造四大业务板块，已成为一家创新驱动的全球家庭消费产业集团。

（二）集团多元化扩张情况

1.理性决策的多元化扩张

本文认为2011年之前复星的多元化扩张行为属于理性决策的多元化扩张。扩张初期其主要收购围绕复星实业展开，着眼于相关多元化扩张，实现相关规模化效益。在之后的快速扩张阶段的资本运作，更多是管理层基于政策和制度环境理性决策的成果，其通过收购钢铁、零售、金融证券等非相关区域来控制现金流，扩大资金来源。具体来讲，复星投资控股了具有优质资产、融资能力强及良好现金回报的南钢股份且通过股权杠杆以少量自有资金撬动大规模资产；收购了现金充足的零售企业豫园商城；介入能为集团融资和资本运作提供帮助的德邦证券。分析来看，此阶段复星实施多元化扩张的产业布局和内部资本市场运作始终是为了扩大资金来源，放大融资能力，缓解融资约束以及合理利用内部资本市场调度资源获取协同效应。

2.非理性支配的扩张冲动

复星集团2011年正式破冰海外，借着次贷危机冲击下大量海外资产估值深度回调，价值错配，产生的大量投资机会进行激进的海内外资本扩张。本文认为在2011年之后复星出现了非理性的扩张决策，这一段时间复星注重投资，董事长郭广昌也在2011年报中也提到了复星集团的核心能力在于投资能力。

图1 复星国际公司架构

资料来源：复星国际年报，下同。

如图1所示，2011-2017年间，复星集团在原有医药、房地产开发、钢铁、矿业、零售业、服务业及战略投资产业基础之上，持续加大对海外资产的投资力度，希望打造具有广泛产业背景的全球性的投资平台。自2011年开始，开始大力发展保险业，把保险看作复兴投资能力对接长期优质资本的良好途径，并加大对银行等金融板块的投资，力图取得较高的投资回报，聚焦大投资，实现高收益。

2014年开始复星业务板块整合变动为综合金融和产业运营两部分，综合金融板块包括保险、投资、财富管理以及创新金融。如表1所示，2011-2016年产业运营板块资产占比逐渐降低，从2011年的92%降至35%，综合金融板块资产规模迅速扩大，占比从8%升至66%，保险、投资和资管业务快速扩张，综合金融板块的总负债占比从9%升至75%。截止2016年，板块总负债内部抵消后共3639亿，总债务1263亿，而现金及银行结余及定期存款522亿，借用信贷额总计2354亿，债务承压。

表1 复星国际板块资产变动（单位：十亿）

在保险业务领域，复星采取“保险+投资”策略，致力于构建类似伯克希尔·哈撒韦的中国综合金融集团。2007年参与永安财险的增资扩股，2012年联合成立复星保德信人寿与鼎睿再保险，并于2017年设立复星联合健康保险。在国际化方面，复星于2014年以10亿欧元并购葡萄牙领先的保险机构Fidelidade，涵盖财险与寿险业务；2015年进一步收购美国Meadowbrook保险集团，并以25.07亿美元全资购入专业险企Ironshore。复星国际的保险业务表现出高杠杆、全球布局和跨周期运作的特征，借助保险资金放大投资能力。与传统保险公司倚重承保收益不同，复星更侧重于投资管理所带来的收益，该模式虽赋予其更高的业务灵活性，但也带来更为显著的风险暴露。

在投资业务方面，复星有四大类别：战略投资、私募股权投资与风险投资（PE/VC）、二级市场投资以及作为有限合伙人参与的集团资本管理项目。2011至2016年间，代表性投资案例主要包括：在战略联营中投资豫园商城、建龙集团、山焦五麟、中山公用、伦敦金融城、三元股份和Liberty；在PE/VC领域投资招金矿业、St. John及若干风险投资基金；在二级市场涉足分众传媒、地中海俱乐部、Folli Follie、民生银行和完美世界；其他重要投资还包括外滩金融中心、大连东港、上海真如城市副中心、重庆金羚、策源置业、星堡养老、菜鸟网络以及纽约第一大通曼哈顿广场等。

3.聚焦产业控股型投资

自2017年起，复星集团明确提出聚焦“健康、快乐、富足”等家庭核心需求的战略方向。2018年，复星进一步坚持“深度产业运营+产业投资”的模式，深刻认识到所有投资必须服务于现有产业，并注重评估投资对已有产业的协同价值。复星认为未来的投资应紧密围绕已有产业，以控股型投资为主，并在产业周期的两端进行布局。同年，复星开始实施项目退出策略，处置了分众传媒、太阳纸业、石大胜华等资产，成功回笼资金171亿元。然而，在2019年之前，复星仍在进行价值投资，投资项目总额达285亿元人民币，新投资项目超过70个。2022年开始，复星进一步明确了“瘦身健体”的战略方针，加大了非战略性、非核心资产的退出力度。截至2024年，复星累计完成非战略及非核心资产的退出约750亿元人民币，涉及的资产包括青岛啤酒二级市场股权、中山公用二级市场股权、永安财险部分股权、AmeriTrust、南京南钢、建龙股份、上海泛亚航运有限公司HAL、Ageas、Guide、长沙滨江金融中心等。同时，复星聚焦主业进行“进”的布局，持续深化全球化战略，复星医药增持复星凯瑞股权至100%，并推出复兴旅文的私有化计划。

四、经济政策不确定性与多元化扩张

（一）2008年以前经济政策不确定性对企业扩张的影响

在2000年前后，中国证券市场上开始出现单个民营企业同时控制多家上市公司的情形，此类“一控多”结构逐渐变得普遍。多数控股集团构建该体系的主要动机，在于利用上市公司所具备的直接与间接融资渠道（安青松和祝晓辉，2004）。然而，“一控多”模式对资本市场产生的负面效应往往超过其积极作用，具体表现在以下方面：首先，此类控制集团通常在产业运营方面存在能力欠缺，导致其控制的上市公司市场价值下降，进而引发社会资本配置效率的损失，典型案例如神龙系、涌金系、新理益系等；其次，该结构容易引发风险传导与放大机制，不仅可能加剧证券市场波动，甚至诱发系统性金融风险，德隆系与中科系的危机便是例证。鉴于此，自2003年下半年起，中央政府对相关金融活动加强了监管力度，实施紧缩性货币政策，并对部分过热投资行业进行了严格限制。

鉴于宏观经济政策的调整以及德隆系等事件的警示，复星在之后的几年里采取了更为谨慎的策略。一方面，复星紧缩战线，专注于已投项目的产业运营；另一方面，复星寻求整体上市，以解决集团各板块持续发展的资金需求。在这一阶段，复星的投资策略并未盲目扩张，其多元化扩张的目的在于充分利用市场资源，推动企业的持续发展。

（二）2008-2017年经济政策不确定性对企业扩张的影响

2008年全球金融危机后，中国推出“四万亿”刺激计划，短期内稳定了经济，但也加剧了产能过剩、地方债务膨胀等问题。2010年后，经济增速逐步放缓，为应对下行压力，货币政策呈现阶段性宽松特征，多次下调存贷款基准利率同时欧美日呈现持续低利率环境使得复星的融资成本较低。2010-2014年人民币贷款余额从50.9万亿元增至81.7万亿元，社会融资规模存量从71.8万亿元增至122.9万亿元，银行信用大幅扩张，存在“脱实向虚”倾向，金融市场空转套利。这一段时间经济政策不确定性指数较低，中国经济“稳中向好”，宏观政策保持基本稳定，货币政策调控向市场化转型，同时欧债危机下国外品牌遭受增长瓶颈，给复星带来了中国动力嫁接全球资源的机遇。

在此背景下，复星集团依托多元化战略和政策红利，通过加杠杆方式扩大投资版图，尤其在股市配资与资本市场布局中表现活跃。复星通过旗下投资平台参与上市公司定增，部分资金通过结构化产品加杠杆，放大收益；布局金融牌照，收购永安保险、控股德邦证券、成立复星联合健康保险，通过控制金融机构获取低成本资金，反哺投资业务；间接参与股市配资。

（三）2017年之后经济政策不确定性对企业扩张的影响

2015年中国股市危机的成因具有多重性，其中尤为关键的一点在于，大量风险游离于现有监管体系之外所形成的真空地带不断放大风险溢出效应，显著增强了风险的外部性特征（吴晓求，2017）。在这一背景下，我国启动了关于金融监管体制改革的深入探讨。2015年末，中央经济工作会议正式提出以“供给侧结构性改革”作为政策主线。2016至2017年，该改革进入深化落实阶段，其核心目标在于缓解经济中存在的结构性失衡问题，重点围绕“去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板”展开具体工作。2018年美国发动贸易战以来，中国经济面临美联储的激进加息周期、持续紧张的地缘政治局势以及资本市场的剧烈波动多重不确定因素。

对于复星集团而言，这些外部环境变化带来了诸多挑战。在国内，金融去杠杆政策使融资渠道受限、房地产调控压缩地产业务空间、金融监管趋严约束跨界扩张的步伐；在海外，复星则面临着美联储加息、美元融资利率飙升以及投资审查收紧等问题。2019年开始的疫情进一步加剧了复星业务发展的困境，复星消费和文旅业务几乎陷入停滞，业务现金流压力与市场流动性骤减严重打乱了复星的财务节奏和市场信用。2022年6月起，穆迪等国际信用评级机构下调了复星国际的信用评级，公司一度面临较大的债务和现金流压力。在报告期内，集团实现归属于母公司股东的利润仅为人民币5.4亿元，同比下降94.7%。

复星集团前瞻性的调整战略来面对政策不确定性和外部环境的冲击，从“多元化扩张”转向“聚焦主业”。2022年，复星明确“瘦身健体”的战略方针，积极退出部分非核心资产，进一步聚焦家庭消费主业。公司坚决加快非战略和非核心资产的退出，加速资金回笼。同时，复星还加大外部融资和再融资的力度，拓宽融资渠道，并加强与资金合作方的战略合作，以增强财务稳健性和市场竞争力。

五、多元化扩张与财务风险

2003年，德隆集团在面临因国家宏观调控导致的资金链紧张的情况下，并未选择收缩战略或减缓扩张步伐，反而继续通过“短融长投”的融资模式维持激进投资，进一步加剧了自身的风险暴露。与之形成对比的是，复星集团在推进多元化过程中，注重对宏观经济政策与金融周期变化的研判，并据此主动做出战略性调整。然而，应当指出的是，投资行为通常具备滞后性与不可逆性，在经济政策不确定提高情况下，可能急剧提升财务风险，甚至将企业推入财务困境。具体而言，本文将依据复星国际合并报表数据，分析2011年之前、2011—2016年以及2017年至今三个阶段复星的总体财务杠杆、经营业绩和财务状况的变动情况。

（一）复星国际财务杠杆变动

图2 复星国际财务杠杆变动趋势图

根据图2分析复星国际财务杠杆变动趋势，发现复星资产负债率和总债务占总资本比率自2009年起逐步上升，并在2014年达到阶段性高点。2012—2014年期间，财务杠杆系数也处于阶段性高位，增幅接近20%。这一阶段是复星海外并购的高峰期，复星通过杠杆收购大规模布局海外医疗、消费、金融等领域，导致财务杠杆上升。自2019年起，复星的财务杠杆再次快速上升，增幅接近100%， 2023—2024年进一步呈现爆发式增长。这一阶段财务杠杆的快速上升，主要与复星收缩投资、资产减值导致盈利缩水有关，而负债规模的刚性则进一步推高了杠杆系数。

（二）复星国际经营业绩变动

图3 复星国际经营业绩变动趋势图

接下来，我们进一步分析在财务杠杆上升的同时，复星的经营业绩如何变动。根据图3，2012—2014年期间，尽管财务杠杆在上升，但经营业绩也在同步提升，这种业绩增长在一定程度上缓冲了财务杠杆上升对企业财务风险的负面影响。然而，自2017年起复星各项经营业绩指标开始出现波动下滑，2024年总资产收益率、净资产收益率和销售净利率均转为负值，经营业绩显著恶化。这一趋势与2016年后金融去杠杆政策推进、中美贸易摩擦以及疫情冲击密切相关，这些外部因素共同导致复星的线下零售、海外旅游、保险等业务板块收入大幅下降，影响整体经营业绩。

表2 复星国际主营业务盈利指标变动趋势表（单位：十亿）

如表2所示，自2016年复星提出聚焦内生性发展，以及2019年起全面加强深度产业运营以来，疫情的冲击导致文旅和消费业务收入下滑，同时成本端居高不下。这使得营业利润持续暴跌，营业利润占比也逐渐降低，从2017年的27.31%下降至2024年的4.44%。此外，投资收益也从2019年的峰值200亿元降至2024年的75亿元。

（三）复星国际偿债能力变动

图4 复星国际偿债能力变动趋势图

以上分析表明，复星财务杠杆水平提升而经营绩效呈现明显回落。那么杠杆攀升与盈利能力的减弱是否共同加剧财务风险？为探究该问题，图4表明对偿债能力相关指标的变化进行考察。分析发现复星国际的流动比率、速动比率及利息保障倍数等多个偿付能力指标均呈现持续走低态势。其中，利息保障倍数从2009年的10.4倍下降到2024年的1.9倍，这一显著变化表明复星集团的偿债能力有所下降。

综上所述，自2017年以来，伴随着财务杠杆的快速上升和经营业绩的迅速下滑，复星国际的财务风险显著增加。这种财务风险的增加受到外部环境变化和内部战略调整的共同影响：从外部因素来看，宏观经济增速放缓、消费需求疲软、行业政策收紧以及全球货币政策的收紧，都对复星集团的经营环境产生了不利影响；从内部因素来看，复星早期快速扩张的弊端逐渐显现，包括资源分散、投资回报不及预期以及资本运作空间的收窄。这些外部冲击削弱了复星的收入和现金流，而内部问题则放大了财务风险，最终导致复星集团的核心财务指标表现不佳。尽管面临如此严峻的挑战，复星集团在经济政策不确定性较高的背景下，虽然财务方面出现了明显的下滑但并未发生债务违约或暴雷等重大事件，这主要得益于其提前布局和及时的战略调整。展望未来，复星应继续通过精细化管理和稳健的杠杆控制，持续退出非核心主业资产，降低有息负债，推动海内外核心主业的稳健发展。

六、研究结论与政策启示

（一）研究结论

本文以复星集团为案例分析在经济政策不确定性背景下企业多元化扩张行为及其对财务风险的影响，得出以下核心结论：（1）多元化扩张存在显著“双刃剑”效应。复星集团早期通过理性的多元化扩张，有效缓解融资约束、扩大经营规模、建立内部资本市场并分散了部分风险。在政策环境稳定、经济上行周期中，这种扩张带来了显著的业绩提升。然而，过度或非理性的多元化扩张在经济政策不确定性升高的情况下，会显著加剧企业的融资约束和偿债压力，放大其财务脆弱性；（2）经济政策不确定性是企业战略调整的关键外生驱动力，倒逼企业战略聚焦与转型。在经济政策不确定性较高的环境下，企业投资决策更加谨慎，政策风向转变、监管趋严、融资环境收紧等因素可以抑制企业的无序扩张和过度杠杆化行为；（3）战略调整对规避重大财务危机具有关键作用。尽管复星在激进扩张期积累了高额债务，但避免了类似德隆系的崩盘结局，关键在于其前瞻性的战略预判与果断的执行力；（4）投资具有滞后性与不可逆性。复星集团虽然及时进行战略调整但是由于前期激进投资在外部环境发生变化时更放大了财务困境。

（二）政策建议

基于上述结论，本文对解决当前民营企业面临的困境具有一定的启示作用。对政府而言：（1）应增强宏观经济政策的连贯性与可预期性。宏观经济政策作为政府实施宏观调控的关键工具深刻影响着企业的战略选择与长期规划，政府应注重保持政策持续性与稳定性，降低政策变动对企业的负面效应；（2）调整经济政策应充分考虑企业异质性。政府应密切关注民营企业的财务状况，根据企业对经济政策的敏感程度给予适当的政策倾斜，防范企业破产风险，增强金融体系的稳定性，从而更好地服务实体经济。对企业而言：（1）强化战略定力与协同性，避免盲目多元化。企业应深刻认识多元化扩张潜在风险，多元化战略的制定必须紧密围绕核心竞争力，不能盲目追求规模，注重业务板块间的战略协同与资源互补；（2）建立动态战略调整机制，提升环境适应力。企业应密切跟踪宏观经济、产业政策、金融监管、国际环境变化趋势，培养前瞻性视野。在预判或感知到经济政策不确定性显著升高时及时、果断地调整策略，优化资产结构，控制财务杠杆来抵御外部冲击；（3）深耕核心业务、提升运营效率和创新能力。企业应加大在核心领域的研发投入、品牌建设与精细化运营，打造难以替代的竞争优势和持续的内生增长动力。

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