一、引言

股权质押是权利质押的一种，其凭借资金获取时间短、企业贷款成本低、操作流程相对简单等独特优势，逐渐成为大股东首选的一种融资方式。截至2022年4月29日，A股有2523家上市公司存在股权质押，质押笔数由质押高峰期的19.37万下降为2.01万，股权质押总市值也从6.35万亿下降到3.15万亿元。虽然在2018年以来上市公司股权质押率在不断下降，但股权质押行为对上市公司产生的负面影响仍然不可低估。因此，文章以广东群兴玩具股份有限公司为案例进行研究，分析其控股股东股权质押情况，并对股权质押所引发的企业经济行为进行研究，总结控股股东股权质押行为对财务业绩所产生的影响，并提出相关建议，为类似企业提供借鉴意义。

二、案例介绍

（一） 公司简介

广东群兴玩具股份有限公司股票简称“群兴玩具”，股票代码为002575。2020年6月，深交所对群兴玩具实行“退市风险警示”特别处理，股票简称变更为“*ST群兴”。群兴玩具曾经是国内玩具品牌的龙头企业，但近年来群兴玩具业绩不容乐观，公司在不断寻求机会试图转型。2017年，群兴玩具对原有的低端玩具生产制造业务进行缩减，逐步向以电商模式为主的玩具渠道经营业务转型。2019年转型成为“科技创新全产业链服务商”，彻底摒弃了原有的玩具业务。2020年，公司引入酒类销售业务，主营收入占比为58.55%，主营利润占比为67.36%，该项业务的拓展显著提高了公司业绩。

2011年至2018年，群兴玩具股权结构相对来说比较稳定。截至2018年10月，公司控股股东是持有公司2.6亿股份的广东群兴投资有限公司（简称“群兴投资”）。2018年11月，控股股东将控制权协议转让给由王叁寿控股的三家公司，分别为深圳星河数据科技有限公司（以下简称“深圳星河”）、成都数字星河科技有限公司（以下简称“成都星河”）和北京九连环数据服务中心（有限合伙）（以下简称“北京九连环”），股权变更后，群兴投资持股比例下降为24.27%，新进股东成都星河、北京九连环分别持股5.714%、深圳星河持股持股8.572%，另外，成都星河还拥有5800万股股票的表决权，占比为9.85%，三家公司合计持股占比为29.85%。公司控制权随着股权的转让而发生变化，成都星河因持有股票表决权比例最大，顺理成章地成为公司控股股东。

（二） 股权质押状况

自2011年上市以来，原控股股东群兴投资开始进行股权质押，质押比例基本维持在50%-70%之间。在2016年至2018年群兴投资质押较为频繁，累计质押21次，质押股份占所持股份的56.24%,占公司总股本的25.22%。并且在2017年7月至2018年6月，原控股股东群兴投资为避免强制平仓风险和控制权转移风险的发生，还多次进行补充质押。但因市场环境变化以及公司业绩不佳，此次质押股票到期后未能够及时购回，群兴投资所持群兴玩具股票面临着被强制平仓的风险，一旦被强平，将会影响到公司的控制权，并且在股价不断下跌的同时，群兴玩具现金流也显得十分紧张。2018年三季报显示，公司前三季度营收同比下降74.94%，扣非净利润才93万元，现金流量净额也大幅度下降，为2.68万元，同比下降99.93%，这反映出公司的盈利能力及其薄弱。群兴投资最终因深陷质押危机而转让了控制权。

王叁寿为借壳上市，接手群兴玩具，其质押状况如表1所示。控制权转让前后对比分析可知，股权质押比例变得越来越高，高达98%左右，几乎无股可押。

表1  控股股东及一致行动人股份累计质押情况

（三） 控股股东股权质押动机

结合相关文献分析，文章认为群兴玩具控股股东股权质押动机主要有以下三个方面。第一，业务转型压力。自上市以来群兴玩具主营业务发展受到阻碍，这些年一直不断尝试拓展新业务，但由于公司经营业绩不佳，营业收入和净利润在不断的下降，公司现金流比较紧张，使得资金周转比较困难，业绩的下滑给群兴玩具带来了业务转型资金压力。在这样的背景下，群兴玩具通过银行贷款进行融资的成本将会很高，所以股权质押成为群兴玩具解决资金困境的最佳途径。第二，利益侵占驱动。陈红等（2014）研究发现控股股东会利用控制权通过资金占用、关联交易、股利政策、过度投资等手段掏空上市公司资产，使得上市公司的正常经营活动无法正常有效进行，最终导致其蜕变成控制集团的利益输送工具^[1]。群兴玩具实际控制人王叁寿非经营性占用资金高达3.27亿元，流向25家公司，其中有9家为对外投资公司，共计占款2.37亿元，占比达72.4%。实际控制人违规占用资金的行为发生在股权质押比例最高的2019年，由此可见获取私利成为控股股东股权质押的动机之一。第三，维持控制权地位。股权质押对于控股股东来说最大的优势就是能够在获得资金的同时维持自身控制权地位。2011年至2018年期间，虽然群兴玩具的股权相对集中，但是因为业绩的下滑，控股股东控制权的地位不算稳定，所以获取资金最好的方式就是进行股权质押，这样不仅能避免控制权有所减少或稀释，还可以增持股份加强控制权地位。

三、控股股东股权质押影响企业绩效的路径研究

（一） “忽悠式”并购重组行为

黄佳（2021）研究发现存在控股股东股权质押的企业更希望在短期内释放利好信号提升股价，吸引投资者买入股票，因此进行并购重组的意愿更为强烈^[2]。通过研究发现，群兴玩具在业绩下滑的同时股价在不断下跌，为避免陷入股权质押危机，控股股东需采取一系列措施来稳定公司股价，从选择资本运作方式来看，群兴玩具控股股东选择了并购重组。2014年，公司试图收购星创互联（北京）科技有限公司（简称“星创互联”）100%股权，想要以手游带动公司发展。当时群兴玩具给出的交易价格是14.4亿，但星创互联账面价值只有6762万，如果重组成功，溢价高达20.3倍，最终因证监会不予核准此次重组也随之终止，但群兴玩具股票大涨，业绩上浮达到一亿元。第二次并购重组涉及核电军工领域，但最终因交易时机不成熟宣布重组再次失败，但收获颇丰。群兴玩具股票上涨68.34%，股票的上涨帮助群兴投资完成了约9亿元的套现。第三次并购重组拓展到新能源汽车领域，虽然最终也是以失败告终，但在重组期半年内股票了即上涨幅度超过40%，这让群兴玩具获取了一项股票价格上涨新技能—“忽悠式”重组。逐利的心和公司业绩的下滑始终按捺不住再次重组的念头，2018年公司拟转让53.02%股权给贵州开磷，准备卖壳，此次重组也未能成功。群兴玩具的重组均涉及风口行业，这让投资者难免质疑，公司的并购重组或许意在蹭热点来维持公司股价，这一资本运作方式有利于帮助控股股东完成套现，掏空上市公司，使得公司越来越趋向“空壳”的方向发展。

（二）掏空上市公司行为

李刚、刘丽丽（2019）研究指出，由于高管减持存在“择时”效应，当公司股价被市场低估时会倾向增持，当股价高于内在价值时倾向减持股票^[3]。也就是说，控股股东将股权质押后，会在合适的时机选择减持股票，以此获得超额收益，避免自己的利益受损。2015年5月，群兴玩具先后9次减持所持股份，共计减持8794.7万股股份，套现约9.03亿元，持股比例由原来的59.79%下降为44.85%。2019年11月，原控股股东群兴投资再次完成套现1.38亿元，同时新进股东陈吉东也不惜亏本减持1177万股，套现达7226.78万元。2020年，陈吉东再次进行减持，套现约1.79亿元。不断的减持套现早已让群兴玩具成为一个空壳公司。掏空群兴玩具的手段不仅只有减持套现，还有实际控制人王叁寿的占用资金行为，公司公告显示，2020年5月，被占用资金已高达3.27亿元，资金被划转到实际控制人关联账户，流向25家公司，主要用于对外投资、归还借款等。由此可见，上市公司已经成为实际控制人的提款机。

（三） 信息违规披露行为

张晨宇、武剑锋（2020）研究发现，相对于非股权质押公司，股权质押公司更可能发生信息披露违规行为^[4]。在股权质押期间，控股股东为了自身利益和规避控制权转移的风险，会隐藏公司所发生的坏消息，从而增加信息披露违规的概率，由此看来违规披露行为将会演变成控股股东谋取利益的工具。另外，公司所披露的信息对股票价格也会造成一定的影响，股价的大幅波动也将会影响股权质押所带来的控制权转移风险，为巩固自身的控股地位，控股股东以及实际控制人将会规避此风险的发生。2018年10月，原控股股东群兴投资因质押股份到期后无法按时还款而引发被动减持，减持金额约1301万元，但上市公司为稳定股价并未按规定预先披露减持计划。2020年3月25日，深圳市中级人民法院冻结了控股股东及一致行动人深圳星河持有的5047万股股份，直到4月20日上市公司才披露此事。2020年3月26日，控股股东一致行动人北京九连环发生被动减持后也未及时履行信息披露义务。同年9月，实际控制人王叁寿将深圳星河持有的群兴玩具的4900万股质押给一名自然人，在质押前隐瞒了对深圳星河其他股东的异议。经过以上分析可看出，控股股东及一致行动人会为一己私利干预公司相关信息的披露，导致上市公司产生延迟披露、虚假陈述等行为。

四、控股股东股权质押的企业财务指标分析

财务指标能在一定程度上反应出公司的发展状况，对财务数据进行详细分析，能够帮助投资者更好的把握公司发展方向。在股权质押期间，控股股东所获资金能够缓解自身资金短缺的困境，这必然会影响企业的行为发生改变，继而影响公司的财务状况。因此，文章主要选取2016年至2020年相关数据从四个方面对财务状况进行分析，观察其变化趋势，探究股权质押行为对公司财务状况造成的影响。

（一） 盈利能力分析

盈利能力是反映企业获取利润的能力，也是企业的核心能力。文章主要选择四个指标进行分析，分别为总资产报酬率、营业净利率、净资产收益率和每股收益。

表2  群兴玩具盈利能力指标分析

由以上数据可以看出，群兴玩具的盈利能力不容乐观。在2017年和2019年，群兴玩具的总资产报酬率都为负值，这说明企业资产获取收益的水平比较低；与之相对应的营业净利率和净资产收益率也都呈下降趋势，营业净利率表现尤为突出，在2019年变为-272.86%。据上述分析可知，群兴玩具在2017年和2018年质押较为频繁，原控股股东将自己的利益放在首位，并且无心经营公司，想在获取最大利益的基础上转让控制权。2018年底，王叁寿接手公司后，控股股东及一致行动人几乎质押了所持有的全部股份，并且悄无声息地占用了大量资金，导致公司净利润大幅下跌，净资产收益率也一度变为负值。每股收益也因为控股股东的利益侵占呈下降趋势，说明每股股份的获利能力也比较差。总之，各项指标都表明股权质押给上市公司带来消极的影响。

（二） 偿债能力分析

 公司偿债能力一般从短期偿债能力和长期偿债能力两个方面进行分析，文中短期偿债能力选择流动比率和速动比率来衡量，长期偿债能力选择资产负债率和产权比率来衡量。

图1 群兴玩具短期偿债能力指标分析

由图1可知，群兴玩具的流动比率波动幅度比较大，虽然两者都呈下降趋势，但是始终保持在2以上。对于一般企业来说，流动比率保持在2左右的企业短期偿债能力相对较好，比率越高，短期偿债能力越强。但是并不是越高越好，从数据来看，群兴玩具的流动比率远远超过了2，可能是因为公司闲置资金过多，资金利用率比较低。

表3  群兴玩具长期偿债能力指标分析

从长期偿债能力来看，企业的资产负债率一般保持在40%至60%之间，但表中数据表明，群兴玩具的资产负债率虽然在2019年有所升高，但一直保持在较低水平，说明短期偿债能力比较强，股权质押并未对其造成影响。但是比较低的资产负债率也显示出了经营者的态度，控股股东并不看好企业的发展前景。从产权比率分析，公司的产权比率越高说明企业拥有更强的偿债能力，根据数据来看群兴玩具的产权比率并不是很高。从以上指标来看，股权质押虽然能获得大量的资金，但资金并未得到很好的利用。

（三）营运能力分析

分析营运能力指标能够看出公司的各类资产是否得到有效利用，也能反应公司的管理能力。文章通过应收账款周转率、存货周转率、流动资产周转率和总资产周转率四个指标来衡量公司营运能力。

从应收账款周转率来看，2017年和2018年的应收账款周转率达到了最低，分别为1.22次和1.31次，分析其原因可能是因为这两年原控股股东群兴投资频繁进行股权质押所影响，而2019年和2020年应收账款周转率增加，可能是因为随着质押比例的增大，公司资金变得相对充足所致。从存货周转率来看，2017年和2018年因为业务转型公司年报显示存货为0，所以无法获取数据，2020年存货周转率上升为47.58，可能是因为与公司引入白酒销售业务有关。

表4  群兴玩具营运能力指标分析

群兴玩具的总资产周转率在质押频繁的两年呈现下降趋势，这表明公司受股权质押的影响，总资产的运营能力在逐渐降低。流动资产周转率也从2016年开始下降，尤其是2017年至2019年期间，流动资产周转速度非常缓慢。总体看来，高频率和高比例的股权质押将会增加公司的运营成本，增加公司的负担，会影响公司的整体运营能力，进一步影响企业未来发展。

图2 群兴玩具营运能力指标分析

（四） 成长能力分析

看公司未来发展潜力如何就要分析公司的成长能力。文章选取四个指标来表示公司的成长能力，分别为总资产增长率、净利润增长率、营业利润增长率和营业收入增长率，数据越大，表明企业成长能力越强。

表5  群兴玩具成长能力指标分析

以上数据显示，股权质押行为遏制了企业的成长。虽然2016年公司成长能力相关指标就是负值，但是从2017年和2018年来看，公司净利润增长率和营业利润增长率下滑力度持续增大，尤其是质押频率较高的2019年净利润增长率竟高达-1049.9%，说明群兴玩具控股股东及实际控制人只为自身利益着想，并通过并购重组、占用资金等资本运作方式来掏空公司，利用对控制权隐瞒坏消息的披露，最终导致公司发展受到阻碍。由此可见，公司的成长能力并不理想。

通过上述分析，控股股东股权质押会影响企业的相关决策，从而对公司的经营产生负面的影响，因此高比例、高频率的股权质押将会损害公司的价值，最终导致企业逐渐走向衰落。

五、对策建议

（一） 完善股权质押制度

第一，企业应该制定和自身发展水平相一致的股权质押标准，在控股股东进行股权质押之前要提前向上市公司报备，由相关部门进行风险评估，识别该行为是否存在侵占利益的动机，当控股股东质押行为存在潜在风险时，监事会应及时采取相关措施来限制控股股东的行为。第三，应当制定相关政策约束资金投向行为，规定股东质押所获资金必须绝大部分投入公司，来支持相关业务的运转，在资金使用期间，分阶段向质权人汇报项目进程。第四，完善股权质押信息披露制度，不仅仅是披露质押比例，还应当及时披露股权质押资金的预警线、补仓线等等，进一步加强控股大股东与中小股东之间信息的对等，避免因股权质押对企业造成不利影响。

（二） 加强惩罚力度

目前看来，股权质押之所以频繁爆仓，是因为控股股东质押行为产生风险时对其惩罚力度太小，不足以引起控股股东的关注。自股权质押以来，控股股东侵占利益事件频发，而目前监管部门对控股股东的惩罚方式也仅仅停留在公开谴责、限期整改、小额罚款等层面，并不能在根本上消除控股股东侵占利益的现象。监管机构可以适当的加大惩罚力度，为自己的质押行为付出同等的代价，提高犯错成本，按照所获取资金的比例来缴纳处罚金额，这样将会减少控股股东的违规行为。

（三） 优化公司治理结构

优化上市公司治理结构可以在一定程度上解决代理冲突问题，防范股权质押风险的发生。一方面上市公司可以制定员工股权激励制度。稀释控股股东的持股权，增加其他中小股东的控股比例，让员工与公司利益保持一致，以此提高公司的盈利能力。另一方面，详细划分监管部门的监管内容，明确分工，落实相关责任，赋予监管部门更多的权力，可以有效制约控股股东的股权质押行为，防止掏空行为的发生。另外优化公司股权结构，发挥独立董事的作用，使各级管理层相互制约，降低控股股东股权质押的风险。

六、结语

股权质押是一种便捷的融资方式，可以帮助民营企业缓解资金困境，但是控股股东也可以利用股权质押侵占公司利益，这种行为不仅会损害其他中小股东的利益，还会降低企业价值。梳理群兴玩具的股权质押状况，对质押行为影响企业绩效的路径进行深入分析，观察群兴玩具财务指标的变化趋势，可以帮助管理者来遏制股权质押所产生得负面影响，从而使其能够高效利用股权质押，促进公司的健康、可持续发展。

参考文献：

[1]陈红,黄晓玮,许超.终极控制权与大股东掏空关联度研究[J].华中师范大学学报(人文社会科学版),2014(02):53-62.

[2]黄佳.股权质押与企业并购[J].合作经济与科技, 2021 (05):62-63.

[3]李刚,刘丽丽.控股股东股权质押影响高管减持行为吗?[J].会计之友,2019(23):22-27.

[4]张晨宇,武剑锋.大股东股权质押加剧了公司信息披露违规吗？[J].外国经济与管理,2020(05):29-41.