陈志芳　韩秀兰

（昆明理工大学管理与经济学院，云南 昆明 650500）

摘要：目前，我国经济已由高速增长阶段转向高质量发展阶段，高质量发展的核心是深入转变发展方式，提高全要素生产率。本文以我国A股上市企业为研究对象，研究现金持有对企业高质量发展的影响以及分析师关注的调节效应。结果表明：现金持有与企业高质量发展之间呈显著的倒U型关系；分析师关注负向调节现金持有对企业高质量发展的倒U型影响；在分析师关注的作用下，企业高质量发展水平整体上得到了提升；分析师关注的调节效应在产权性质和研发投入不同的企业存在着差异，在非国有企业和研发投入水平高的企业表现得更加显著。研究结论有助于企业制定合理现金持有决策，为提高资金使用效率，促进经济高质量发展提供参考。

关键词：现金持有；分析师关注度；企业高质量发展

一、引言

改革开放以来，依靠充足的要素供给，我国经济取得了飞跃式发展。然而，随着我国资源约束趋紧、环境污染严重，依靠要素低成本的粗放型增长模式难以继续，转变经济发展方式势在必行。基于此背景，党的十九大首次提出高质量发展。党的十九届五中全会进一步明确高质量发展主题。2020年，习近平总书记在第七十五届联合国大会上提出碳达峰、碳中和。双碳目标，作为推动我国经济结构绿色转型、加快形成绿色生产方式、助推高质量发展的自觉行动，将高质量发展进程推向了高潮。现有文献主要针对宏观层面的经济高质量发展进行研究，较少研究微观层面的企业高质量发展。企业作为市场经济主体，是经济高质量发展的重要驱动力，也是中观产业发展的结构组织，经济高质量发展需要通过企业高质量发展予以实现。企业高质量发展是建立在生产要素、生产力和全要素效率的提高之上^[1]，在全面建设社会主义现代化国家的背景下，如何实现企业高质量发展是政府和企业面对的共同课题。

现金作为企业流动性最强的资产，对企业的有效运营和可持续发展具有重要影响^[2]。企业追求高质量发展的过程具有周期长且风险大的特点，启动或中断所需的调整成本较高，企业难以为其融得足够资金，自身的现金持有无疑是企业实现高质量发展的关键所在。但现金持有本质上属于企业的资源配置，现金管理策略的制定需综合考虑各方面因素，只有资源配置优化带来的效率提升，才有助于企业高质量发展。一方面，融资约束理论认为，资本市场存在信息不对称，外部融资需要更高成本^[3]，现金持有作为低成本的资金来源，可以缓解外部融资约束，为高质量发展奠定基础。另一方面，根据代理理论，现金的强流动性导致其极易被管理层与控股股东操纵。自由现金流假说认为，过多现金流会带来较大代理问题，成为管理层谋取私利的工具，导致企业过度投资现象加重^[4]，阻碍企业高质量发展。因此，还需进一步讨论现金持有对企业高质量发展的影响。

近年来，资本市场越来越关注企业高质量发展，不仅注重企业经济效益，还关注企业行为产生的社会效益和环境效益。相较于证监会、注册会计师等，分析师作为同样重要的外部监督者拥有更强的信息收集和分析能力，且能够向外界提供投资意见，影响企业股价走势，还能加快企业社会效益行为被市场认可的速度，影响企业高质量发展进程。同时，企业持有现金的内部动机也受到外部分析师关注的影响。因此，在分析师关注的调节下，现金持有对企业高质量发展的影响会发生怎样的变化值得进一步探讨。

二、理论分析与研究假设

1.现金持有与企业高质量发展

在经济转型背景下，企业高质量发展往往受到融资约束的制约，此时，现金持有决策更加真实地反映企业财务行为的保守或激进特征。现金的强流动性确保企业能够用现金迅速、低成本地打破外部融资瓶颈，满足企业资金需求，提升企业经营价值。在激烈的市场竞争中，价格战和营销战导致低持现企业更容易陷入财务困境，最终可能被迫退出市场，而高持现企业更容易抵抗市场竞争对财务状况造成的冲击，可能占据更多市场份额，获取更多竞争优势^[5]，为企业带来长远利益。同时，创新是企业实现高质量发展的重要条件，企业持有较高的现金水平可以提升其创新投资能力以及持续性，具有正向价值效应^[6]。此外，足够的现金持有可以增强企业后续投资能力，把握投资机会，从而实现盈余的可持续性^[7]，特别是在经济周期、宏观调控政策发生变化时，高持现企业的后续投资能力所受到的约束更小。王爱娜^[8]研究发现，现金持有不仅能提升企业绩效，还能显著增强存货管理效率对企业绩效的促进作用。综上，企业现金持有可以对企业的高质量发展产生积极影响。

然而，随着现金持有的不断增加，代理问题所带来的负面效应严重影响着高额持现给企业带来的发展优势。基于委托代理理论，当企业持现过高时，经营者可从现金资源中获取个人利益，导致企业出现严重代理问题。对于企业的投资决策，经营者出于个人成本考虑，放弃能给企业带来经济效益的项目，可能存在滥用资金、在职消费等自利行为，限制企业持有现金保持创新持续、提高市场竞争等方面的能力，损害企业利益。企业的本质是追求经济效益，但过多持有现金，会阻碍企业发展。高蓓等^[9]认为，适度持有现金才最符合企业长远利益，超额持现会阻碍企业成长，不利于长远发展。因此，过多持有现金导致代理问题严重，阻碍企业高质量发展。基于此，提出假设1：

H1：现金持有与企业高质量发展存在倒U型关系。

2.分析师关注的调节作用

随着资本市场的快速发展，分析师行业不断走向规范。但目前文献对分析师关注的治理结果没有得出一致结论，一方面，基于“信息中介效应”，分析师拥有更专业的财务知识和更强的分析能力，可以降低企业内外部信息不对称，同时，分析师发挥外部监督作用，约束管理层行为，缓解代理问题^[10]。另一方面，基于“业绩压力效应”，分析师对企业未来业绩做出过于乐观的预测可能使企业面临较大业绩压力，未达到分析师盈余预测的企业，可能会因分析师给出的负面评价遭受市场价值贬损，因此，管理层可能采取短视行为，增加短期盈利达到盈余预测，不利于企业长远发展^[11]。因此，当企业持现在一定范围内时，代理成本效应较低，现金持有给企业高质量发展带来的正向影响提升了企业信息披露意愿，降低分析师获取信息难度，此时，分析师披露企业正面信息可以增强投资者信心，利于企业融资，出于资本市场表现动机，公司管理层可能会为了迎合预测盈余忽视企业长远发展，将现金投资于短期内增加收益的活动，降低对长期项目的投资^[12]，削弱了现金持有对企业高质量发展的促进作用，此时，分析师关注的“业绩压力效应”可能强于“信息中介效应”。而当现金持有超过一定规模时，企业代理问题尤为严重，管理层隐藏的负面信息加剧，出于行业竞争和声誉机制，分析师更加勤勉地对企业层面的信息进行挖掘、分析和解读，分析师关注还会吸引更多其他外部监督者关注该企业，多方外部监督可以共同约束管理层的自利行为，改善企业治理环境，在良好治理环境中更有效率使用企业资金^[13]，减少管理层风险规避行为，实现企业长远发展，削弱了现金持有对企业高质量发展的抑制作用，此时，分析师关注的“信息中介效应”可能强于“业绩压力效应”。综上分析，提出假设2：

H2：分析师关注负向调节现金持对企业高质量发展的倒U型影响。

三、研究设计

1.样本选择与数据来源

本文选取2012—2022年我国A股上市公司数据为样本进行回归分析，所有数据均来源于国泰安数据库和万得金融数据库，并通过使用Excel2013和Stata17进行以下筛选和处理：（1）剔除金融类上市公司样本观测值；（2）剔除划分为ST、*ST的样本公司；（3）剔除相关指标数据披露不全的样本公司；（4）为保障结论的科学性和有效性，对样本数据进行了1%到99%分位上的缩尾处理。最终得到27,379个有效数据。

2.变量定义与模型设计

（1）被解释变量：企业高质量发展

企业高质量发展的现有衡量方式主要有单一指标法和综合指标法。综合指标法是基于评估者的研究方向进行主观综合分析，受评估者主观因素的影响，测算结果存在较大差异。单一指标法是基于全要素生产率进行衡量，是现阶段衡量企业高质量发展的主流指标，在经济增速放缓和要素成本上升的背景下，提高全要素生产率是转向高质量发展的主旋律^[1]。因此，本文以全要素生产率衡量企业高质量发展。采用鲁晓东等^[14]的OP法测算结果，同时用LP法做稳健性检验。

（2）解释变量：现金持有

现有文献主要用相对数指标衡量现金持有，本文借鉴赵彦锋等^[15]的研究,用现金及现金等价物的合计数与总资产的比值衡量现金持有。

（3）调节变量：分析师关注

本文参考叶云龙等^[16]的方法，以当年对公司做出预测分析的分析师人数加1取自然对数作为分析师关注的衡量指标，当分析师团队进行分析时，取值为1。

（4）控制变量

借鉴已有文献，考虑影响企业高质量发展的因素，本文选取营业收入增长率、股权集中度、董事人数、总资产净利率、公司规模、两职合一作为控制变量，控制年份和行业两个虚拟变量。具体定义见表1。

表1　变量定义表

（4）模型设计

基于前文理论分析和研究假设，构建以下回归模型。

构建模型（1）验证假设1，根据Haans et al^[17]的方法，若倒U型关系存在，需同时满足三个条件：①β₁显著为正，β₂显著为负；②X_L和X_H为现金持有取值的最小值和最大值，则X_L斜率为正，X_H斜率为负；③倒U型曲线的拐点在现金持有取值范围内。模型（2）检验假设2，若β₄为正，则倒U型曲线随着分析师关注的增加变得平缓，反之，则陡峭。

四、实证结果及分析

1.描述性统计

通过对数据的整理分析，得到以下描述性统计结果。

表2　描述统计表

由表2可得，全要素生产率最小值为4.612，最大值为9.389，标准差为0.881，均值为6.759，表明我国上市企业的高质量发展能力差别较大，总体水平较高。现金持有的均值为0.151，最小值为0.009，最大值为0.615，说明不同企业现金持有水平差异较大。分析师关注的最小值为0.000，最大值为3.912，均值为1.354，说明分析师对上市公司的关注度差异较大。同时，其他控制变量的统计特征也与已有文献吻合，无异常情况。

2.实证检验结果

（1）现金持有与企业高质量发展

表3列（1）-（2）列示了模型（1）的回归结果，其中，列（1）显示了仅加入控制变量的回归结果，列（2）显示了模型（1）的回归结果，可以看出，现金持有的一次项系数在1%水平上显著为正，二次项系数在1%水平上显著为负，可求得拐点X^*（-β₁/2β₂）为0.29，现金持有的取值范围由表2可得为[0.009,0.615],经计算最小值X_L斜率为1.62，最大值X_H斜率为-1.88，且拐点位于现金持有取值范围内，因此现金持有与企业高质量发展的倒U型关系成立，假设1得到验证。

表3　模型（1）、（2）的回归结果

注：^*表示在10%的水平上显著，^**表示在5%的水平上显著，^***表示在1%的水平上显著，括号内为t值，标准误经过公司层面的聚类调整，下同。

（2）分析师关注的调节作用

表3列（3）显示了模型（2）的回归结果，验证分析师关注的调节作用。可以看出，分析师关注与现金持有二次项交乘项系数在10%水平上显著为正，说明倒U型关系随着分析师关注的增加变得平缓。因此，分析师关注表现为负向调节作用，假设2得到验证。

为了更直观验证分析师关注的调节作用，本文绘制了调节效应图，见图1。可以看出，随着分析师关注的增加，现金持有对企业高质量发展的倒U型影响被减弱。在持现较低时，分析师关注削弱了现金持有对企业高质量发展的促进作用，当现金持有超过一定规模时，分析师关注减弱了现金持有对企业高质量发展的抑制作用，并且，对促进作用的减弱效力低于抑制作用，企业高质量发展总体上得到了提升。可能原因是：在现金持有促进企业高质量发展阶段，虽然分析师关注的“业绩压力效应”带来的短视行为削弱了现金持有对企业高质量发展的促进作用，但“信息中介效应”增强了信息透明度，使企业行为决策更加谨慎，所以分析师关注对促进作用的抑制效应比较微弱。同时，“信息中介效应”改善了企业信息环境，使信息流向劣势一方，提高企业创新项目的市场认可度，有助于企业高质量发展。

图1　调节效应图

五、稳健性检验

1.替换变量衡量指标

本文使用LP法计算的全要素生产率进行稳健性检验，结果如表4列（1）-（2）。现金持有一次项系数显著为正，二次项系数显著为负，拐点为0.28，位于现金持有取值范围内，X_L斜率为2.32，X_H斜率为-2.85，因此，倒U型关系仍存在，假设1得到进一步验证。由列（2）可知分析师关注与现金持有二次项交乘项系数显著为正，说明分析师关注表现为负向调节作用，假设2再次得到验证，研究结论稳健。

表4　替换变量回归结果

2.工具变量法检验

为准确识别现金持有与企业高质量发展之间的关系，避免可能存在的内生性影响，采用工具变量法进行内生性检验。参考常媛等^[18]选取工具变量的方法，选取滞后一期的现金持有作为工具变量，采用两阶段最小二乘法对模型进行重新估计，结果见表5。

列（1）和列（2）为第一阶段回归结果，可以看出L.Cash与Cash显著正相关，L.Cash²与Cash²也显著正相关。列（3）为第二阶段回归结果，可以看出倒U型关系仍显著存在。由此可得，考虑内生性问题后，核心假设依然成立。

表5　工具变量法回归结果

六、异质性检验

1.产权异质性影响分析

国有企业与非国有企业承担着不同的目标与责任，在组织形式、政治属性等方面存在明显差异。考虑企业产权异质性，分析师关注调节作用可能存在差异，将样本公司分为国有与非国有企业组进行回归，结果如表6列（1）—（2）。

在国有企业中，分析师关注与现金持有二次项交乘项系数不显著，而在非国有企业中，交乘项系数显著为正，说明分析师关注的调节作用在非国有企业表现显著。可能原因是：相较于国有企业受到国有资本的绝对控制，非国有企业拥有较高的成长性和创新性，使得分析师更加关注其经营业绩和未来发展潜力，为投资者提供决策信息，同时，非国有企业受到的行政干预程度弱，企业要素配置决策持谨慎态度，更注重信息披露的公开透明，为分析师提供更多精准信息。因此，分析师关注的调节作用受到产权性质的影响，在非国有企业更为显著。

表6　异质性检验回归结果

2.研发投入异质性影响分析

考虑到企业的研发投入会影响企业现金持有决策以及企业所受的分析师关注度，按照样本公司研发投入中位数作为高、低研发投入水平组的分类标准，分组回归，结果如表6列（3）-（4）。

在研发投入高水平组，分析师关注与现金持有二次项交乘项系数显著为正，在研发投入低水平组，交乘项系数不显著，说明分析师关注的调节作用在研发投入高水平的企业显著。可能原因是：与一般投资活动相比，研发投入更易受到外部融资约束的影响，更需要通过现金持有提供资金支持，我国企业的研发投入更多依赖内部资金，同时，技术创新作为促进经济增长与社会发展的第一动力，企业的创新能力更受投资者关注，分析师作为外部监督者，对研发投入水平更高的企业关注度更高。因此，在研发投入高水平的企业中，分析师关注的调节作用更加显著。

七、研究结论与启示

1.研究结论

首先从理论层面分析了现金持有与企业高质量发展之间的关系以及影响机制，然后结合中国A股上市公司2012-2022年企业层面的财务数据，对理论假设进行了实证检验。

形成以下结论：

（1）现金持有对企业高质量发展具有倒U型非线性影响；

（2）分析师关注负向调节现金持有与企业高质量发展之间的倒U型关系；

（3）在分析师关注与现金持有的共同作用下，企业高质量发展水平整体上得到了提升；

（4）分析师关注的调节作用在非国有企业和研发投入水平高的企业表现显著。

2.启示

基于以上研究结论，得出以下启示与建议：

（1）正确认识企业现金持有，加强对现金持有的关注与重视，制定合理的现金持有决策。虽然持现过多会诱发较高的代理成本，但企业持有适当现金资源可以提高投资效率，有助于实现高质量发展。企业应根据自身经营状况和投资计划，做出合理的现金持有决策，遵循适度原则，提高资金使用效率，使其服务于高质量发展。

（2）企业在制定现金持有决策时还应考虑分析师关注，监督机构及其他相关部门应加强分析师队伍建设。分析师关注不仅能缓解现金持有对企业高质量发展的抑制作用，还能够与现金持有一起协同推动企业高质量发展。分析师关注虽然会削减现金持有对企业高质量发展的促进作用，但削弱效果微弱，且没有抑制企业高质量发展的提升，充分发挥信息中介和外部监督作用，规范企业行为。

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[注]基金项目：云南省哲学社会科学规划项目——“云南省产业结构优化与生态环境治理的耦合协调关系研究”（项目编号：YB2020049，项目负责人：陈志芳）成果之一；昆明理工大学人文社会科学研究再培育项目——“基于模糊分析法的管理层认知度的评价研究”（项目编号：241620200001，项目负责人：陈志芳）成果之一