——基于债务融资成本的视角

刘贻琦  魏诗琪  李晓珺  张一敏 徐晓飞（通信作者）

（北京语言大学，北京 100083）

摘要：在当今日益重视高质量发展的商业环境中，环境(E)、社会(S)和治理(G)因素已经成为评估企业综合表现的关键维度。本文选取了2009-2022年中国沪深A股187家重污染行业公司为样本，以华证指数的ESG评级和ROA为核心变量，运用双向固定效应模型分析面板数据，并从地区和产权性质两方面进行异质性分析。结果表明：良好的企业ESG表现能够通过降低债务融资成本，从而提升企业的财务绩效。而对于东部地区以及非国有性质的企业而言，这种影响效应更为显著。

关键词：ESG评级；企业财务绩效；债务融资成本；双向固定效应模型

一、引言

十九大以来，我国经济增长呈现出高质量发展的特征，2017年的中央经济工作会议明确指出，我国经济增长的核心特征已经发生转变，由过去的高速增长阶段迈向了高质量发展阶段。而2018年更是被视为中国高质量发展的起始之年，标志着新时代中国经济的发展以高质量为显著特点。ESG是从环境、社会和公司治理三个维度评估企业发展潜力以及衡量上市公司是否具备足够的社会责任感，是企业内生动力的重要衡量标准。2018年中国证监会发布文件明确指出上市公司应该贯彻落实包括绿色在内的发展理念，对上市公司在环境、社会责任和社会治理等方面做出了规定。ESG作为衡量企业内生动力和发展质量的重要指标，在国内企业的重要性逐渐上升。

二、理论分析与研究假设

1.企业ESG表现与财务绩效

ESG表现综合反映企业生态环境保护、社会责任履行和公司治理水平等信息。

学术界中有关于ESG与财务绩效的关系呈现出正向与负向两种截然不同的观点：正向观点认为企业ESG表现良好可以帮助企业降低融资成本，强化企业社会责任形象，深化与相关方利益关系，实现共赢发展，提高企业自身信誉。（陈婉，2018；ZHANG，QIN和LIU，2020）获得包括外部政府、内部员工（DANIEL，GREENING和DANIE，2000）等在内的多方面的优势，降低企业经营风险，提高企业利润和降低成本，从而提高企业的投资回报率（周方召等，2020），进而提高企业整体绩效；反向观点认为企业承担ESG责任需要长期投入，增加企业的债务融资成本等，所以企业ESG表现好反而会降低企业的绩效（QIU，SHAUKAT和THARYAN，2016；SASSEN，HINZE和HARDECK，2016）。

基于可持续发展理论，公司维持长期良好运行的能力是决定企业财务绩效的主要因素， ESG表现是其中重要方面。企业良好的ESG表现，表明企业在环境、社会责任、公司治理等领域经营良好。在环境责任领域，企业积极进行绿色生产，对其产生的污染积极进行信息披露、承担社会责任以及减排。不仅降低了企业生产的污染费用，而且有利于企业充分利用社会的支持政策和便利条件进行生产。在社会责任领域，企业在当今道德领域风险发生频率越来越高的情况下，坚持经营合规和可持续发展，更关注以人类为中心的社会问题，有利于企业提高组织的声誉、形象和和合法性，从而减小企业只顾眼前利益而忽略未来发展的可能性。企业ESG风险也会随之降低。在公司治理责任领域，企业的公司结构良好，不仅吸引着大量优秀员工（FATEMI，GLAUM和KAISER，2017），提高公司员工的整体水平，并且管理层的优化也有利于避免企业经营行为脱轨、保证董事会的有效性，提高企业的生产效率和质量。

基于利益相关者理论，利益相关方的共同参与对企业财务绩效的提高有积极作用。企业ESG责任人行为的自觉履行，有利于企业良好的社会形象塑造，增加企业各方面资源来源，提高企业竞争能力，进而提高财务绩效。而财务绩效的提高又能反作用于增强利益相关者对企业发展的信心，从而形成良性循环。（陈玲芳和于海楠，2022）

因此，本文提出如下研究假设：

假设H1a：企业的ESG表现与企业绩效是正相关关系。

假设H1b：企业的环境表现与企业绩效是正相关关系。

假设H1c：企业的社会表现与企业绩效是正相关关系。

假设H1d：企业的公司治理表现与企业绩效是正相关关系。

2.企业ESG表现与企业债务融资成本

企业ESG表现的不同方面对企业债务融资成本有着不同影响。总体而言，企业ESG表现良好有利于降低企业信息、财务等方面的风险，从而达到降低企业债务融资成本的目的。

在企业环境责任方面，基于权衡理论，企业核心项目的效益会由于在社会、环境责任的投入占比过大而下降，企业的竞争优势也会相应地减小，企业的融资成本增加。基于代理理论，企业在相关项目上的过度投资主要是管理层过于关注提升自身声誉等原因，掏空企业之实，企业的偿债能力遭到破坏，债权人会有不满的表示，从而增加企业的债务融资成本（Friedman,2007）。

在企业社会责任方面，虽然有此前理论中有关于其与债务融资成本的正向分析，但是企业提升ESG表现有利于企业更好地承担社会责任，完善自身治理机制、提高财务报告的信息准确性和透明度，加强利益相关人对企业的了解，债权人会因自身风险减小而提高对企业投资的意愿。在企业公司治理责任方面，企业良好的ESG表现有利于加强股东与债务人的信息对称性和利益一致性水平，债权人的确定收益增加，降低其承担的风险和成本。同时加强企业的外部监督机制，降低债权人为约束股东而对公司设置的融资难度，降低企业的融资成本。（廉永辉等，2023）

因此，本文提出如下研究假设：

假设H2a：企业的 ESG 表现与企业债务融资成本是负相关关系 。

假设H2b：企业的环境表现与企业债务融资成本是正相关关系。

假设H2c：企业的社会表现与企业债务融资成本是负相关关系。

假设H2d：企业的公司治理表现对企业债务融资成本是负相关关系。

3.债务融资成本对ESG表现与财务绩效的调节作用

企业实现持续发展需要资金支持，企业履行ESG责任也需要有充足的资金来源，进而促进财务绩效的提升。

目前我国企业ESG责任的履行需要大量的资金来源，但是资本市场的不成熟导致企业面临较严重的融资约束问题，所以企业债务融资成本在企业ESG表现与企业财务绩效之间是否会产生影响成为新的关注点。

企业以改进绿色生产来增加自身吸引融资的能力，企业既已大致完成了绿色转型，其后续发展重点主要集中在企业社会责任与公司治理责任方面，所以企业的债务融资成本的中介效应主要体现在这两方面责任与财务绩效的关系中。如果企业的债务融资成本较低，那么企业加强自身建设的资金成本比较低，从而主动进行相关ESG责任的履行。而企业ESG表现的提升有利于企业拥有更多的相关资本，完善企业自身建设，提升企业形象，获得多方支持以提高财务绩效。反之，企业的融资成本比较高会削弱企业践行ESG责任的积极性。企业的社会形象受损，企业在获取其生产所需的外部资源方面的成本更高，企业信誉下降，债权人的投资信心减少，更重要的是企业无法获取政府的有效支持，在财政、税收等方面也无法得到更多的帮助，企业的绩效会受到很大的影响。企业自身的运营风险增加，管理层委托代理、员工素质等问题突出，企业的长期发展受挫。（陈玲芳和于海楠，2022）

因此，本文提出如下研究假设：

假设H3a：债务融资成本在企业的ESG表现与财务绩效关系中存在中介效应。

假设H3b：债务融资成本在企业的环境表现与财务绩效之间的中介效应不明显。

假设H3c：债务融资成本在企业的社会表现与财务绩效关系中存在中介效应。

假设H3d：债务融资成本在企业的公司治理表现与财务绩效关系中存在中介效应。

三、研究设计

1.样本选择与数据来源

本文主要选取了2009—2022年中国沪深交易所A股主板187家工业重污染上市公司为研究对象，共2618个研究样本。ESG及其三项细则的评级数据来源于华证指数ESG评级，其余变量数据来源于CSMAR国泰安数据库。为控制极端值的影响，本文对连续变量的观测值按照上下 1%的分位数进行缩尾处理。此外，为缩小数据之间的绝对差异和缓释异方差性，对资产负债率数据和股权集中度数据进行对数处理。

2.变量定义

（1）被解释变量：财务绩效 (ROA)

本文选择企业资产收益率 (ROA, 单位:%)衡量被解释变量财务绩效。在稳健性检验中，采用净资产收益率 (ROE) 作为被解释变量的替换变量，并定义L1.ROA和L2.ROA为滞后一期和滞后二期的被解释变量的替换变量。

核心解释变量：企业ESG表现 (ESG)

本文选择由华证指数发布的2009—2022年A股上市公司的ESG评级及其三项细则来衡量企业ESG表现 (ESG) 、企业环境表现 (ENV) 、企业社会表现 (SOC) 和企业公司治理表现 (GOV) ，参考高杰英等（2021）、严伟祥等（2023）做法，将华证指数发布的九大等级按1-9进行赋值，即将AAA等级赋值为9，AA等级赋值为8，依此类推。

中介变量：债务融资成本 (Cost)

本文选择用财务费用与总负值的比值衡量中介变量债务融资成本(Cost，单位:%)，探究企业ESG表现、债务融资成本、财务绩效三者关系，以及债务融资成本在其中发挥的中介作用。

（2）控制变量

本文借鉴李江涛和潘移江（2022）、李井林（2023）等学者的做法，选择企业成长性 (Growth) ，资产负债率 (Leverage) ，股权集中度 (Stock) ，现金资产比率 (Cash) 作为控制变量。主要变量定义如表1。

表1  变量定义

本文设定回归模型（1）至回归模型（3），分别用于检验假设1至假设3。在模型设定上我们选择了双向固定效应模型，控制公司个体效应和时间效应。

四、实证分析

1.回归结果分析

（1）企业 ESG 表现对财务绩效影响的假设检验与结果讨论

表2展示了财务绩效受ESG影响的回归结果。第（1）列显示，ESG的系数在5%水平下显著为正，经济显著性方面，若公司ESG评级提升一档，ROA则可能增长0.296。由此可见，良好的ESG表现能够显著提升财务绩效，从而支持了假设H1a。从表2列（2）（3）（4）的回归结果看出，企业环境表现变量（ENV）的系数在10%的置信水平下显著为正，企业社会表现变量（SOC）的系数在1%的水平上显著为正，企业公司治理表现变量（GOV）的系数在1%的水平上显著为正，这表明，企业通过环境管理投资，良好的社会表现以及提高公司治理水平，可有效提升财务绩效，假设H1b，H1c，H1d得到验证。该检验结果支持了 Velte（2017）、Li Y、 Gong M,、Zhang X和 Koh L（2018）以及 Mi-ralles-Quirós、Miralles-Quirós J L和 Valente Gonçalves L M（2018）等文献关于企业 ESG 表现的价值提升效应。

表2  企业ESG表现对财务绩效影响的检验结果

（2）企业 ESG 表现对债务融资成本影响的假设检验与结果讨论

 表3第（2）（5）（8）（11）列进一步检验了ESG影响债务融资成本背后具体机制，其中：第（2）列中ESG的系数显著为负，说明良好的ESG表现能够降低企业债务融资成本，改善了企业财务状况，降低企业风险，初步支持了假设H2a;第（5）列企业环境表现变量（ENV）的系数为正且不显著，说明企业环境表现变量对债务融资成本影响较小，从而支持了假设H2b。进一步地，第（8）（11）列企业公司治理表现变量（GOV）与企业社会表现变量（SOC）的系数显著为负，进一步证明了假设H2c与H2d表明企业治理水平越高，社会表现越好，企业借款成本越低，债务规模相对较小，有助于企业保持较为稳健的财务状况。

（3）企业债务融资成本中介效应的假设检验与结果讨论

据温忠麟，张雷，侯杰泰等（2004）的中介效应检验思路，检验企业债务融资成本在企业的环境表现与财务绩效之间的正向关系中的中介作用。表3第（3）列中ESG的系数显著为正，系数大小较之列（1）无明显变化。进一步地，Sobel检验发现，Z统计量值为2.895，在1%水平下显著（p值为0.004），从而证实了部分中介效应的存在。从数量看，中介效应的大小为0.004，占总效应和直接效应的比重分别为4.6%和4.8%，证实假设H3a。第（6）列中ENV的系数为负，系数大小较之列（1）无明显变化。进一步地，Sobel检验发现，Z统计量值为-0.095 ，p值为0.925，中介效应不显著, 证实假设H3b。表4第（9）列中SOC的系数显著为正，系数大小较之列（1）无明显变化。进一步地，Sobel检验发现，Z统计量值为3.019，在1%水平下显著（p值为0.003），从而证实了部分中介效应的存在。从数量看，中介效应的大小为0.003，占总效应和直接效应的比重分别为4.7%和5%，证实假设H3c。表4第（12）列中SOC的系数显著为正，系数大小较之列（1）无明显变化。进一步地，Sobel检验发现，Z统计量值为3.279，在1%水平下显著（p值为0.001），从而证实了部分中介效应的存在。从数量看，中介效应的大小为0.001，占总效应和直接效应的比重分别为6%和6.4%，证实假设H3d。

表3 中介效应检验结果

（1）替换被解释变量

本文利用净资产收益率（ROE）作为财务绩效的替代变量进行变量替换。结果表明，ESG及其细则的各项系数均保持显著为正，支持了假设H1a~H1d。

（2）替换核心解释变量

使用不同的ESG评分体系衡量企业ESG表现。此处采用ESG百分制得分代替ESG1-9评分，这一更细化的评估方式有助于更全面地分析企业的综合绩效，更准确地识别出企业在ESG方面的优势和不足，还能更直观地比较不同企业在ESG实践上的差距。结果表明，ESG的系数与SOC、GOV的系数仍保持显著为正，再次支持了假设H2a-H2d。

五、进一步分析（异质性分析）

1.地区异质性对ESG价值效应的影响

西部地区与东部地区经济发展差距较大，在历经数十载经济的迅猛增长之后，中国已迈入发展的新纪元。高质量发展、共同富裕以及双碳战略等目标，已然成为新的时代追求。而ESG理念则与这些战略目标的精神不谋而合，为中国的未来发展注入了新的活力与方向。

为此，进一步检验位于不同地区的企业ESG表现对财务绩效的影响。根据企业办公地址将研究样本分为中部、东部与西部地区，表4报告了地区异质性检验结果。东部地区的ESG变量及SOC、GOV变量与财务绩效的回归系数显著为正，且通过1%显著性水平检验，中部地区企业ESG表现与财务绩效的回归系数不显著，而位于西部地区的企业ENV变量与财务绩效之间的回归系数显著为负，在5%水平上显著，说明东部地区的企业ESG表现对财务绩效的影响效果更加显著，这可能是因为东部地区经济发展速度较快，拥有更多的高新技术产业和绿色产业。这些产业本身就更注重ESG因素。同时，东部地区的投资者和消费者普遍对ESG因素有更高的关注度，这也促使企业更积极地提升ESG表现。中部地区产业结构可能还较为传统。传统行业可能更关注短期经济利益，而忽视了ESG因素。因此，ESG表现在这些地区对财务绩效的影响相对较小。而西部地区发展速度缓慢， 部分企业可能为了快速发展而牺牲环境和社会责任，导致ESG表现对财务绩效产生负面影响。

表4   地区异质性对ESG价值效应的影响

首先，从决策与激励机制角度看，国有企业由于政府干预和政策压力，国有企业可能更注重稳定和传统经营方式，对ESG因素的关注度和投入可能相对较低。此外，国有企业的决策机制可能较为繁琐，导致在ESG方面的创新和响应速度较慢。这些因素可能限制了国有企业在ESG方面的表现，进而对财务绩效产生一定影响。非国有企业通常具有更灵活的决策机制和更高的效率，这有助于企业更快速地响应ESG方面的挑战和机遇。民营企业往往更加注重市场竞争和创新，因此可能更愿意在ESG方面进行投入，以提升品牌形象和吸引投资者。本文采用了分组回归的方法检验，相关结果列示于表5中。其中，国有企业组(SOE=1)中ESG的系数显著小于非国有企业组(SOE=0)。检验结果表明，国有企业ESG 表现对财务绩效的效应弱于非国有企业社会责任表现。

表5   产权性质对ESG价值效应的影响

六、结论与建议

1.结论

近年来，随着经济高质量发展和企业内生动力备受关注，ESG作为重要的衡量指标，在国内企业的重要性逐渐上升。本文选取了2009-2022年中国沪深A股187家重污染行业的上市公司作为研究样本，实证考察了企业ESG表现对企业财务绩效的影响，以及债务融资成本在企业ESG表现与财务绩效之间的中介效应。研究结果表明：良好的ESG表现能够显著提升财务绩效，且改善ESG表现对提升企业财务绩效具有较长期和持续的影响。对作用机制的分析表明，良好的ESG表现能够降低企业的债务融资成本，改善企业财务状况，降低企业风险，从而提升企业的财务绩效。尤其是对于东部地区和非国有的企业而言，ESG表现对财务绩效的影响效应更为显著。

2.建议

第一，企业应提升自身ESG表现。一是重视环境管理投资，将环保理念贯穿于企业生产的全过程；二是注重良好的社会表现，自觉承担社会责任，协调好各利益相关者之间的关系；三是提高公司治理水平，健全风险管理和内部控制流程，使决策更加透明公正。非国有企业更应该注重ESG建设，以提高自身竞争力。

第二，投资者应将企业ESG表现作为长期投资价值的重要指标。通过了解公司ESG策略，考虑ESG表现，从而激励相关企业重视ESG因素并付诸行动改善，尤其是对于往往可能会忽视ESG因素的中部、西部地区的企业和国有企业。

第三，政府应为企业ESG建设良好的制度环境。一是完善信息披露制度，通过引导企业关注ESG表现并自觉披露相关信息，减少信息不对称，帮助投资者更好地决策；二是制定明确的ESG奖惩法规，对于经济欠发达的中部和西部地区的企业，有积极提升ESG表现的，要予以一定的政策支持帮扶，比如可在税收、贷款等方面给予一定优惠；对于关注短期利益，严重忽视ESG因素的企业，可以在贷款、招标等方面给予限制。

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