姚烨   王金凤

（兰州财经大学，甘肃 兰州 730020）

摘要：近年来，企业ESG漂绿行为频频出现，对企业财务绩效以及企业高质量发展产生了消极影响，探析其原因及其作用路径尤为重要。本文以2012-2021年中国A股上市公司为研究样本，实证分析企业ESG漂绿行为对财务绩效的影响及作用机制。结果表明，企业ESG漂绿行为与财务绩效显著负相关。作用机制分析表明，企业ESG漂绿行为通过加剧信息不对称程度和降低企业盈利能力进而降低财务绩效水平。异质性分析发现，相比资本密集型企业、技术密集型企业、非污染企业与非高科技企业，企业ESG漂绿行为对财务绩效的影响在劳动密集型企业、污染企业以及高科技企业中更为显著。本研究不仅拓展了ESG漂绿行为的相关研究，也揭示了企业ESG漂绿行为与财务绩效之间的内在联系，对于企业未来的高质量发展具有重要意义。

关键词：企业ESG漂绿；信息不对称程度；盈利能力；财务绩效水平

一、引言

2002年，证监会发布了《上市公司治理准则》，首次对上市公司治理信息披露范围作出明确规定，中国ESG政策自此进入萌芽发展阶段。2018年11月，中国证券业基金总会出台《绿色投资指引(试行)》，确定了绿色投资的主要内容与要求，引导我国上市公司将衡量ESG信息披露质量作为投资决策参考的重要信息。2020年至今，国家在这一阶段提出要努力争取早日实现碳中和的目标，在此背景下，ESG对企业具有十分关键的作用，积极进行ESG信息披露有助于管理相关风险进行企业评估，引导企业持续健康发展，提升企业形象且吸引更多投资，使企业更好地适应变化的环境，在新时代实现经济与环保共赢局面。近年来，随着股票、基金、债券等市场掀起ESG投资热潮，漂绿等乱象也随之而来，成为部分投机者的工具。漂绿这一概念由美国环境学家杰伊·韦斯特维尔德在1986年提出^[1]，最初是形容一些酒店表面上是为了环保而允许客人重复使用毛巾，实则是为了节省经营成，被用来形容非环保型企业利用绿色环保项目的推广活动造势以标榜其环保行为,以掩饰对社会和生态的损害等不环保行为和逃避法律责任，这些行为势必会加重企业经营成本，进而对企业财务绩效产生一定的影响，对企业未来发展带来巨大的风险，可见厘清ESG漂绿对财务绩效的影响及其作用机制，对企业走可持续发展之路具有重要意义。

目前，对ESG漂绿行为的研究主要聚焦于漂绿行为产生的原因及所带来的经济后果等方面,少有研究进一步探析企业ESG漂绿行为对财务绩效的影响及其作用机制。本文基于此,以2012-2021年A股上市公司为研究样本，检验了ESG漂绿行为与财务绩效之间的关系及探析了二者之间的影响机制。本文的贡献主要为以下几方面：第一，揭示了ESG漂绿对财务绩效的内在影响机制，且在此基础上进行异质性分析，拓展了企业ESG漂绿行为的研究视角；第二，从财务策略的视角进行实证分析，进一步明确和丰富了ESG漂绿与财务绩效之间的作用路径；第三，从信息不对称程度、盈利能力等视角探讨了二者间的影响机制，且发现了ESG信息披露质量也是造成漂绿行为的因素之一，间接对财务绩效产生影响，因此需要监管部门共同协作，严惩ESG漂绿行为，为企业实现高质量发展提供了经验借鉴。

二、研究综述与假设提出

1.ESG漂绿行为对企业财务绩效的影响

根据信息不对称理论，当存在信息不对称时，即消费者和其他利益相关者对企业的环保声明难以分辨真假，企业可能会利用这漏洞来实施漂绿行为，通过宣称虚假或夸大的环保成就误导公众。若消费者意识到企业的绿色营销是虚假的，他们将会对企业产生怀疑，对他们造成道德伤害，还会影响企业的盈利能力，进而对财务绩效产生影响^[2]，使得企业声誉和价值受到威胁。然而一些投资者为了尽可能降低企业声誉损失，将会减少与漂绿企业的合作关系，采取抛售股票、撤资等影响财务绩效的行为^[3]，同时Testa等^[4]学者并未发现漂绿行为给企业带来市场价值和运营绩效等回报。因此，企业ESG漂绿行为，短期看可能会给企业带来财务利益^[5]，但长期看，会降低消费者信任、降低企业声誉、损害企业财务绩效，阻碍企业高质量发展。因此，本文提出如下假设：

H1：企业ESG漂绿行为与财务绩效之间存在负相关关系。

2.ESG漂绿行为对企业财务绩效的影响机制

（1）信息不对称程度

基于信息不对称理论，即消费者和其他利益相关者难以区分企业相关信息披露是否真实，一些企业为了达到自身目的，利用该空缺实施漂绿行为，做出与实际情况不符或具有误导性的环保或可持续性声明^[3]，这种行为会加深企业信息不对称程度，因为它们提供了不真实或不完整的信息，从而影响消费者和投资者的决策，进而对财务绩效产生影响。已有研究表明，当企业进行漂绿行为时，会降低信息透明度，增加信息不对称程度，进而降低企业财务绩效水平^[6]，一方面，从企业视角来看，信息不对称程度加剧可能导致企业信誉受损^[7]，进而影响其与供应商、客户等利益相关者的关系，导致经营风险增加。另一方面，从投资者视角看，企业信息透明度降低会增加投资者的信息不对称风险，降低投资者的信心，导致企业股价波动加大。再者，信息披露不足可能导致投资者无法准确评估企业价值，影响投资决策，导致资本成本上升，进而对企业财务绩效产生负面影响^[4]。因此，提出假设：

H2：ESG漂绿行为通过加剧企业信息不对称程度降低企业财务绩效。

（2）盈利能力

利益相关者理论认为,企业的共同利益不仅仅是股东内部的共同利益,而且是利益相关者的共同利益，比如消费者、投资者等。如果ESG漂绿行为被揭露，不仅对公司的盈利能力产生负面影响^[8]，还会对利益相关者产生影响。盈利能力是企业生存和发展的关键指标之一。当企业盈利能力下降时，将对其财务绩效产生深远影响，因此，企业盈利能力降低也是造成财务绩效水平较低的重要原因之一。一方面，当企业盈利能力下降时，其可用于偿还债务的资金来源将减少，导致企业偿债能力减弱，这可能使企业面临更高的财务风险，如资金链断裂、债务违约等^[9]。另一方面，当企业盈利能力下降时，其投资回报率将降低，影响企业投资者的信心和投资意愿，进而对企业未来的融资活动产生负面影响；同时，盈利能力也决定着企业的利润水平^[10]，企业盈利能力下降时，影响企业的整体财务状况,对财务绩效产生负面影响。因此，提出假设：

H3：ESG漂绿行为通过降低企业盈利能力的途径降低企业财务绩效。

三、研究设计

1.样本选取及数据来源

本文的数据主要取自于Bloombery数据库、Wind数据库和CSMAR数据库，并对数据进行了处理：（1）剔除在Bloombery、Wind和CSMAR数据库中缺失的企业（2）剔除ST与※ST以及金融行业企业，同时对数据缩尾处理，最终获得1106家公司样本6369个有效观测值。通过stata统计软件进行分析。

2.变量设计

解释变量：企业ESG漂绿行为(GWL)，借鉴Zhang的研究^[11]，用ESG信息披露得分减去ESG实际表现得分,具体将ESG披露和ESG表现的得分转换为Z分数(一个数与平均数之差再除以标准差)，指数越高，ESG漂绿程度越高。

被解释变量：财务绩效（CFP)，借鉴陈承等的研究^[12]，选取资产收益率（ROA）来衡量财务绩效，即净利润与总资产比值，ROA越高，说明企业财务绩效水平越高。

机制变量：信息不对称程度（ILL），参考李莉等^[13]学者的研究，非流动比率指标衡量企业的信息不对称程度，指标越大，信息不对称程度更严重。

盈利能力（Profit），本文参考祝继高等^[14]的研究，选取总资产利润率作为衡量指标，该指标越高，盈利能力越强。

控制变量：参考已有文献，选择企业规模（Size）、产权性质（SOE）、托宾Q值（TobinQ）、成长能力(Growth)、杠杆比率（Lev）、资本强度(CAPI)为控制变量，增加行业(Industry)与年份(Year)作为虚拟变量，控制其对财务绩效的影响。

3.模型构建

为检验ESG漂绿行为对企业财务绩效的影响，本文构建行业—年度双重固定效应模型进行检验，如式（1）：

CFP=a₀+a₁GWL+a₂∑CONTROLS+∑YEAR+∑INDUSTRAY+ε⑴

其中，CFP表示企业的财务绩效，GWL是企业ESG漂绿行为的程度，∑CONTROLS控制变量合集，ε为随机扰动项。

四、实证结果与分析

1.描述性统计

本文描述性统计如表1所示，由表可知，GWL的均值和标准差分别为-0.5179和1.27193，最大值5.5，最小值-5.55，说明不同企业漂绿程度存在较大差异。CFP的均值和标准差分别为0.04417和0.057311，最大值0.247，最小值-0.343，说明不同企业财务绩效水平差异不大，且均处于较低水平。

表1 描述性统计

2.相关性分析

为检验各变量之间的相关关系，进行Pearson相关性检验，表中变量间的系数均低于0.8，排除了多重共线性的可能。相关性检验结果表2所示。

表2 相关性分析

注：***、**和*分别表示在1%、5%和10%水平上显著，下同

3.回归分析

为了进一步检验企业ESG漂绿行为对财务绩效的影响，本文基于（1）式进行回归分析，分别采用无固定效应、行业固定效应、时间固定效应和双固定效应进行检验，结果如表3所示，列（1）不考虑年份固定效应和行业固定效应，列（2）、列（3）分别不考虑年份固定效应和行业固定效应，列（4）全部均考虑，发现GWL的估计系数均显著为负，表明随着企业ESG漂绿程度的加剧，财务绩效水平降低，支持假设H1。

表3 回归分析

本文从以下几方面进行稳健性检验：（1）替换被解释变量：借鉴徐斌等^[15]的研究，选取销售净利率(ROS)作为衡量财务绩效替代性指标，它反映了企业的盈利能力，因此本文用ROS替换被解释变量。（2）替换解释变量：参照Zhang（2023）^[8]和He（2023）^[16]的研究，采用彭博数据库和万德数据库重构企业ESG漂绿指标GW。（3）更换样本区间：2019年末受到新冠疫情影响，企业财务绩效可能受到影响，因此剔除了2020后的数据。通过检验，结果如表4所示，依然稳健性。

表4 稳健性检验

5.内生性检验

（1）滞后核心被解释变量：考虑到企业漂绿行为对财务绩效的滞后影响，为了保证结论的可靠性和避免内生性问题，本文将CFP滞后一期进行处理，回归结果如表5列（3）所示，与前文结论保持一致。（2）工具变量法：本文可能存在反向因果或遗漏变量的内生性问题，参考吴玉宇等^[17]的研究思路，采用核心解释变量滞后一期的指标作为工具变量，通过二阶段最小二乘法进行回归，结果如表5显示，与前文结果相符。

表5 内生性检验

   五、机制分析

本文参照温忠麟^[18]的研究，采用逐步回归法和Bootstrap检验进行机制检验。

1.信息不对称机制

基于信息不对称理论，在企业漂绿行为的情况下，企业可能故意隐瞒或歪曲环境绩效的真实情况^[19]，导致投资者、债权人等利益难以获得准确的环境信息变得更加困难。一方面，由于信息不对称，投资者难以准确评估企业的风险和价值，会要求更高的回报率来补偿潜在的风险，将导致融资成本上升，降低其盈利能力。另一方面，长期的信息不对称可能导致投资者、债权人等利益相关者对企业失去信任，企业的声誉和形象将受到严重损害^[3]，进而影响到其业务运营和财务状况。综上所述，企业ESG漂绿通过加剧企业信息不对称程度进而降低财务绩效水平。

据此，为检验信息不对称程度在ESG漂绿行为与财务绩效之间的中介效应，第一步如模型（1）所示，第二、三步构建如下模型：

ILL=β₀+β₁GWL+β₂∑CONTROLS+∑YEAR+∑INDUSTRY+ε（2）

CFP=λ₀+λ₁GWL+λ₂ILL+λ3∑CONTROLS+∑YEAR+∑INDUSTRY+ε（3）

其中，ILL为信息不对称程度的代理变量，其余变量与模型（1）一致。第三步是模型（3）在模型（1）的基础上加上信息不对称变量进行验证。结果如表6列（1）—（3）所示：列（1）的结果显示，GWL对CFP的回归系数在5%的水平上显著为负，前文已验证；列（2）结果表明，GWL对ILL在1%的水平上显著为正，说明企业漂绿行为会加剧企业信息不对称程度；列（3）结果表明，ILL对CFP的回归系数显著为负，且GWL对CFP的回归系数不显著，表明信息不对称程度在ESG漂绿行为影响财务绩效的过程中具有完全中介效应，支持了ESG漂绿行为→信息不对称程度→财务绩效这条路径，支持了假设H2。

2.盈利能力机制

企业漂绿行为一旦被曝光，企业的环保形象将受到严重损害，可能导致消费者、投资者、和社会公众等利益相关者对企业的信任度和忠诚度降低。一方面，当ESG漂绿行为使企业的信誉和形象受损时^[3]，消费者可能转向其他更加环保和可信的品牌，投资者可能撤资或要求更高的回报率以补偿风险，都将直接影响企业盈利能力。另一方面，漂绿行为可能导致消费者对企业的产品和服务产生不信任感，降低客户满意度，企业的销售和收入将受到影响，进而影响盈利能力，降低企业财务绩效。因此，企业ESG漂绿通过降低盈利能力进而降低企业财务绩效水平。

为检验盈利能力在ESG漂绿行为与财务绩效之间的中介效应，第一步如模型（1）所示，第二、三步构建如下模型：

Profit=ξ₀+ξ₁GWL+ξ₂∑CONTROLS+∑YEAR+∑INDUSTRY+ε（4）

CFP=κ₀+κ₁GWL+κ₂Profit+κ3∑CONTROLS+∑YEAR+∑INDUSTRY+ε （5）

其中，Profit为盈利能力的代理变量，其余变量与模型（1）一致,第三步是模型（5）在模型（1）的基础上加上盈利能力变量进行验证。结果如表6列（4）—（6）所示：列（4）的结果显示，GWL对CFP的回归系数在5%的水平上显著为负，前文已验证；列（5）的结果表明，GWL对Profit在5%的水平上显著为负，说明企业漂绿行为会降低企业盈利能力；列（6）结果表明，Profit对CFP的回归系数显著为正，且GWL对CFP的回归系数不显著，这表明盈利能力在企业ESG漂绿行为影响财务绩效的影响过程中具有完全中介效应，支持了ESG漂绿行为→盈利能力→财务绩效这条路径，支持假设H3。

为进一步保证结论的可靠性，利用Bootstrap检验进一步验证上述作用机制，如表所示结果依然显著。

表6 机制检验

企业ESG漂绿行为对财务绩效的影响可能在企业要素密集度不同的企业中存在差异^[20]。参考鲁桐等^[21]的研究对样本企业进行分组，细分为资本密集型、劳动密集型和技术密集型三种类别进行检验，结果如表7列（1）—（3）所示。对于资本密集型企业与技术密集型企业，GWL的回归系数均为-0.0006，但不显著；对于劳动密集型企业，GWL的回归系数显著为负。通过了组间系数差异检验。结果表明，相比于资本密集型企业与技术密集型企业，ESG漂绿行为对劳动密集型企业的财务绩效的影响更为显著。

2.环保属性异质性分析

在国家大力倡导环保的背景下，污染企业面临着更为严峻的考验。本文参考环保部门在2008年发布的《关于印发〈上市公司环保核查行业分类管理名录〉的通知》的规定，细分为污染企业和非污染企业^[22]。结果如表7列（4）—（5）式所示，对于污染企业，GWL的回归系数显著为负；而非污染企业的回归系数为-0.0003，但不显著，结果表明，相较于非污染企业，企业ESG漂绿行为对污染企业财务绩效的影响更为显著。

3.科技属性异质性分析

党的十九大以来，由于中央始终将科学技术发展放在我国经济工作全局的中心地位,并高度重视教育科技事，所以本文主要参考了借鉴杨金玉等^[23]的做法，将样本按照科技属性分为高科技企业和非高科技企业。结果如表7（6）—（7）所示，对于高科技企业，GWL的回归系数显著为负;而非高科技企业的回归系数为-0.0001，但不显著。结果表明，对于非高科技企业而言，企业ESG漂绿行为对高科技企业财务绩效的影响更为显著。

表7 异质性检验

本文在我国倡导环保与绿色的背景下，以2012-2021年A股上市公司为研究对象，创造性地探索企业ESG漂绿行为如何影响财务绩效。结果表明：企业ESG漂绿行为与财务绩效存在负相关关系。在机制分析方面，企业ESG漂绿行为通过加剧信息不对称程度、降低企业盈利能力等途径降低财务绩效水平。在异质性分析中，对于劳动密集型企业、污染企业和高科技企业，ESG漂绿行为对财务绩效的影响更为显著。因此，根据研究得出启示：

首先，从企业出发，一是企业应坚持诚信经营的原则，真实、准确地披露产品信息，将诚信和透明度作为企业核心价值观，定期发布社会责任报告和ESG报告，并在内部宣传和推广诚实、绿色的核心价值观。二是企业需要加快绿色转型的步伐，通过技术创新和管理创新，提高成本管理效率，降低资源消耗和环境污染，有效提高企业盈利能力，从而改善企业财务绩效。

其次，从政府出发，一是政府应积极推动绿色标准的制定和实施，明确绿色产品的认证条件和评价方法。二是政府还应建立健全监管机制，着重关注企业的异常财务绩效，对异常财务绩效的企业进行严格监管以及深入调查，避免企业为寻求短期利益实施漂绿行为，陷入恶性循环之中。

最后，从评级机构出发，一是第三方评级机构应设定明确、可衡量的环境绩效指标，例如碳排放量、能源消耗、废物回收率等，加强对企业ESG数据的检验与审核。二是要求企业定期向评级机构和公众披露其环境绩效报告，包括具体的环保数据、改进措施等，加强企业ESG信息披露提高信息的透明度，避免漂绿行为的发生，实现企业绿色高质量发展。

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基金项目：2025年甘肃省高校教师创新基金项目（编号：2025A-078）；兰州财经大学重点委托项目（编号：998724001）